信用风险监测：天津恳谈会后 短端债收益率快速下行成交放量

　　原标题：天津恳谈会后，短端债收益率快速下行，成交放量——信用风险监测

　　来源：申万宏源固收研究

　　【申万宏源债券】孟祥娟 姚洋 赵宇璇 武文凯

　　摘要

　　热点解析：

　　6月22日，天津市召开债券市场投资人恳谈会，会后几个工作日，天津市债券市场出现了积极的变化，我们对此做总结分析。

　　二级市场来看，我们以存量债券规模最大城投主体津城建为例来看，恳谈会后，津城建的债券成交量明显放量。单日成交量最大是6月25日成交38.5亿，津城建债券成交价有较好的修复，个别债券已出现低于票面成交的情况，如6月24日“21津城建SCP007”成交收益率为4.83%低于票面4.9%。从估值来看，津城建的短端债估值明显下行，“21津城建SCP017”、“21津城建SCP018”下行幅度最大超60BP，津城建个别长期债估值亦有不错的表现，如“18津投11”估值下行近30BP。除了津城建之外，天津轨交、津保投等主体的债券亦有不错的表现。

　　一级市场来看，恳谈会后，6月25日津城建簿记“21津城建SCP028”票面利率为4.5%，较6月23日簿记的“21津城建SCP027”票面利率下降45BP，是近3个月内发行票面最低的一次。同时可以观察到，近三个月内多家国有大行和股份制银行作为津城建的主承为其发行超短期融资债券。

　　产业债策略：我们认为当前产业债投资面临左右为难的局面，一方面，货币和信用双紧，利差处于历史低位，有较大上行风险，不宜拉长久期；另一方面，国企“刚兑”可能继续被打破，民企受融资环境收紧影响，资质下沉时机未到。我们建议2季度逢收益率低位减仓中高等级品种，落袋为安，行业配置逐渐由建筑公用等防御性板块转向中游制造业，变相资质下沉，以更好的防御利率上行风险，在警惕“僵尸”国企的信用风险的同时关注被错杀的强周期行业优质主体。行业配置上，我们建议下半年重点配置机械设备和化工行业，强周期板块精选个券，重点关注盈利获现能力，煤炭债须优中优选，关注被错杀的优质钢铁债，优选盈利获现能力强的国企主体。

　　城投债策略：经济向好的局面下，预计2021年地方融资政策将偏紧。当下的格局下，东部沿海地区城投债收益率较低，东北、西北、西南等地区债务率较高，更加推荐长江经济带上的城投。区域下沉需适度，建议向大城市的区县级城投要收益，如南京市、武汉市、成都市、长沙市等。

　　行业景气高频追踪：

　　高频追踪：上行：NEWC动力煤、一级冶金焦车板价、BRENT原油、WTI原油、丁二烯、PTA、MDI、甲醇、LME铝、LME铅、铜、铝、锌、波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数；持平：环渤海动力煤、焦煤坑口价、焦煤车板价、一级冶金焦平仓价、LLDPE、PX、尿素、纯碱、LME铜、铅；下行：钢材综合价格指数、螺纹钢期货价格、螺纹钢现货价格、乙烯、LME锌、全国水泥均价。

　　信用债周度回顾：

　　产业债——市场：上周信用利差和等级利差整体上行、期限利差有所分化。具体来看，信用利差整体上行：1年期短融（A+）和1年期短融（A）上行7BP，其次为1年期短融（AAA）、1年期短融（AA）、1年期短融（AA-）、3年期中票（AA）和3年期中票（AA-）上行6BP。等级利差总体上行：3年期AA-AAA信用利差、5年期AA-AAA信用利差、3年期（AA-）-AAA信用利差和5年期（AA-）-AAA信用利差均上行1BP。期限利差有所分化：（A+）5年-3年利差和（A）：5年-3年上行最多，为3BP，其次为（AA+）5年-3年上行1BP；（A+）3年-1年利差和（A）3年-1年下行3BP，其次为（AAA）5年-1年下行2BP。

　　城投债——市场：本周城投债表现整体差于产业债，1年期、5年期、7年期、10年期投债表现差于产业债，3年期城投产业持平。

　　信用债风险警示：景峰医药、清水源等多家公司主体评级被下调。

　　正文

　　1．天津恳谈会后，短端债收益率快速下行，成交放量

　　6月22日，天津市召开债券市场投资人恳谈会，会后几个工作日，天津市债券市场出现了积极的变化，我们对此做总结分析。

　　首先，天津市存量债券结构。截止6月25日，天津市存量各类债券共计约2万亿，其中地方政府债存量规模最大约7000亿，其次是同业存单、公司债、资产支持证券存量规模较大。金融债存量超2000亿，非金融信用债合计规模约5200亿，非金融信用债中存量城投债3450亿，存量产业债1745亿。债券存量规模最大的发债主体是天津城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“津城建”），存量1465亿，其他存量较大的主体有天津滨海新区建设投资集团有限公司（以下简称“滨建投”）、天津保税区投资控股集团有限公司（以下简称“津保投”）、天津轨道交通集团有限公司（以下简称“天津轨交”）。

　　其次，恳谈会后，天津债券二级市场变化。从成交量看，我们以存量债券规模最大城投主体津城建为例来看，恳谈会后，津城建的债券成交量明显放量。在恳谈会之前的近三个月时间内，津城建单日成交量大多在10亿以内，个别日期在1亿以内。在恳谈会后的三个工作日，津城建债券成交量迅速放大，在单日成交量最大是6月25日成交38.5亿。从成交价看，以津城建为例，恳谈会后，津城建债券成交价有较好的修复，个别债券已出现低于票面成交的情况，如6月24日“21津城建SCP007”成交收益率为4.83%低于票面4.9%。从估值来看，我们依然以津城建为例，恳谈会后，津城建的短端债估值明显下行，“21津城建SCP017”、“21津城建SCP018”下行幅度最大超60BP，津城建个别长期债估值亦有不错的表现，如“18津投11”估值下行近30BP。除了津城建之外，天津轨交、津保投等主体的债券亦有不错的表现。

　　最后，一级市场的变化。恳谈会后，6月25日津城建簿记“21津城建SCP028”票面利率为4.5%，较6月23日簿记的“21津城建SCP027”票面利率下降45BP， 是近3个月内发行票面最低的一次。同时可以观察到，近三个月内多家国有大行和股份制银行作为津城建的主承为其发行超短期融资债券。

　　2． 信用风险警示

　　3． 行业新闻追踪

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责任编辑：赵思远