广发证券：税期、政府债发行和财政支出 如何影响流动性？

　　来源：郁言债市

　　摘 要   

　　财政存款的基本概念。金融统计中，广义的财政存款包括财政性存款和机关团体存款，狭义的财政存款主要指在国库收纳的财政性存款。财政部门统计的财政存款概念，指政府财政部门代表政府管理的国库存款、国库现金管理存款以及其他财政存款等，与金融统计中的狭义财政存款概念较为接近。

　　财政存款的规模有多大？2021年2月，货币当局负债端的政府存款规模为4.2万亿元。金融机构和存款类金融机构信贷收支表中，财政性存款4.8万亿元，机关团体存款29.5万亿元，合计34.3万亿元。

　　本文关注狭义财政存款：央行端的政府存款。原因在于机关团体存款、商业银行端的财政存款其增减不涉及基础货币。而央行端的财政存款增加或减少，分别对应着基础货币减少或增加。

　　财政存款增减，看哪个指标？可以通过观察货币当局负债端的财政存款科目变动，也可以分析月度财政收支和政府债券发行相抵消后的差额。但财政存款变动由央行统计，财政数据由财政部门统计，两者可能因记账时间、个别科目核算存在差异，使得两者存在差距。

　　缴税：缴税季节性、缴税时点、缴税规模。季初月是缴税大月，5、6月缴税规模也较大。每月15日为缴税申报截止日，遇节假日相应推迟。申报截止当日、次日往往缴税对资金面影响较大。税期缴税缺乏直接统计指标，定性分析优于定量。

　　政府债发行：地方债对流动性影响为何往往大于国债。可能的原因在于国债发行相对平均，而地方债发行高峰往往集中在3到4个月内。

　　财政支出：支出季节性、支出时点、如何影响超储。季末月是财政支出大月。财政支出对流动性的补充作用往往发生在月底。财政支出季末月较高，是年中、年末等时点超储率较高的一个重要原因。

　　央行“削峰填谷”的含义：对冲财政因素是重要出发点。逆回购主要用于应对税期、政府债缴款等资金缺口，到期后离财政支出窗口不远。

　　中美财政和货币关系的比较。美联储直接持有并买入国债，通过购买或出售国债，美联储可以实现投放或回笼基础货币。与美联储有所不同，2016年以来，中国央行主要通过降准、投放MLF和逆回购等方式，来影响基础货币。中国央行投放MLF，需银行提供政府债券等作为担保品，与政府债产生间接联系。反而是缴税、财政支出和政府债缴款对货币政策端的公开市场操作产生较大影响。

　　核心假设风险。财政、货币统计制度出现超预期调整。

　　随着疫情后经济恢复，货币政策逐渐回归正常化。财政收支和政府债发行，通过财政存款科目对超额准备金形成“吞吐效应”。因而税期、财政收支、国债和地方债发行等财政收支因素，对债券市场流动性的影响愈发明显。作为本系列的第二篇，本文主要分析缴税、政府债发行和财政支出对流动性的影响。

　　1、财政存款（政府存款）的基本概念和指标

　　MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

　　（一）金融财政存款（政府存款）概念

　　金融统计中的财政存款、政府存款的概念。财政存款有广义和狭义之分。广义的财政存款包括财政性存款和机关团体存款[1]。指标方面，广义财政存款两个分项财政性存款和机关团体存款，对应金融机构信贷收支表或存款类金融机构信贷收支表中的财政性存款和机关团体存款。

　　狭义的财政存款主要指在国库收纳的财政性存款。指标方面，狭义财政存款对应货币当局资产负债表负债端的政府存款。

　　财政统计的财政存款概念。根据《关于印发<政总预算会计制度>的通知》财库[2015]192号，财政存款是指政府财政部门代表政府管理的国库存款、国库现金管理存款以及其他财政存款等。财政存款的支配权属于同级政府财政部门，并由总会计负责管理，统一在国库或选定的银行开立存款账户，统一收付，不得透支，不得提取现金。

　　金融统计中的广义财政性存款，包括财政性存款和机关团体存款，其中财政性存款的概念与财政统计中的财政存款概念较为接近。财政性存款又包括存放在国库的狭义财政存款（政府存款）和商业银行财政存款。对流动性分析而言，需要关注的是存放在国库的狭义财政存款（政府存款）。

　　（二）财政存款相关的统计指标

　　财政存款的规模有多大？根据央行发布的数据，2021年2月，货币当局负债端的政府存款规模为4.2万亿元，相对2021年1月减少1.1万亿元。金融机构信贷收支表，财政性存款4.8万亿元，机关团体存款29.5万亿元，合计34.3万亿元。存款类金融机构信贷收支表，财政性存款4.8万亿元，机关团体存款29.5万亿元，合计34.3万亿元。金融机构信贷收支表和存款类金融机构信贷收支表都覆盖中国人民银行、银行业存款类金融机构，差别在于金融机构信贷收支表还覆盖银行业非存款类金融机构。由此可见，财政性存款和机关团体存款，主要由中国人民银行、银行业存款类金融机构所持有，非存款类金融机构持有量较小。

　　本文关注狭义财政存款：央行端的政府存款。原因在于机关团体存款、商业银行端的财政存款主要在银行负债端，其增减不涉及基础货币增减。而央行端（央行经理的国库）的财政存款增加或减少，分别对应着基础货币减少或增加。如无特殊说明，下文的财政存款均指体现在央行负债端、在国库收纳的政府存款。

　　回溯历史数据可以发现，缴税或发行国债时，银行的超额准备金或者库存现金，央行负债端的财政存款增加；财政支出时，央行负债端的财政存款减少，转化为银行的超额准备金或库存现金。

　　2、财政存款增减如何影响流动性

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　　财政存款增减，看哪个指标？可以通过观察货币当局负债端的财政存款科目变动，也可以分析月度公共预算收入、公共预算支出、政府性基金收入、政府性基金支出和政府债券发行相抵消后的差额。即为

　　财政存款变动 = （公共预算收入-公共预算支出） + （政府性基金预算收入-政府性基金支出）+ 国债净发行 + 地方债净发行 + 其他统计误差。

　　等式两侧理论上相等[2]， 但财政存款变动由央行统计，财政数据由财政部门统计，两者可能因记账时间、个别科目核算存在差异，使得等式左右两侧存在一点差距。尤其每年12月份差距较大，背后的原因可能有两方面，一是政府总会计制度改革之前，部分地区年末结余资金列入公共预算财政支出后，计入地方国库“暂存款”科目，实际资金尚未拨付；二是年末部分财政支出项目可能采用权责发生制核算，尚未体现在收付实现制核算的国库走账。按照关于印发《财政总预算会计制度》的通知-财库[2015]192号，“地方各级财政部门除国库集中支付结余外，不得采用权责发生制列支。权责发生制列支只限于年末采用，平时不得采用”。因而观察12月份财政支出对全月流动性的净影响，财政存款相对更为合理，根据财政收支和政府债净发行估算得到数字，倾向于高估财政支出释放的流动性。

　　如何理解近年来财政连续赤字，发行政府债融资；而财政存款存量作为政府的“钱袋”，其规模却有所增加？2015年至2020年，除2018年以外我国财政赤字逐年增加；与之相反，央行负债端的财政存款却也整体呈增加状态，2020年末相对2014年末增加7406亿元，其中2017、2019和2020均较前一年明显增加。从两个角度来理解这一问题，一是赤字对应国债、地方一般债发行的净融资，会计入财政存款增量，因而两者同向增加并不能说是冲突；二是前文提到的年末部分财政支出项目可能采用权责发生制核算，可能会随着经济、财政体量的增长而增长，从而对应财政存款年末规模的增长。

　　通过观察历年数据，可以发现，季初月财政存款往往为增加，季末月财政存款往往为减少。原因在于季初月是公共预算收入大月，而季末月是公共预算支出大月。

　　（一）缴税三问：缴税季节性、缴税时点、缴税规模

　　哪些月份是缴税大月？一般而言，季初月是缴税大月，也就是1月、4月、7月和10月。这是由于多数企业所得税在季初月进行申报，少部分按月或年申报。2017、2018、2019和2020年企业所得税占税收收入的比重分别为22.2%、22.6%、23.6%和23.6%。2019和2020年未单独披露1月分税种数据，以2017和2018年为例，季初月企业缴纳所得税分别占全年所得税的59.0%和58.8%。除了季初月之外，5月和6月也往往是企业所得税缴纳大月，这背后的原因在于每年5月末企业需要进行汇算清缴，结清应缴应退企业所得税税款，相应会影响到5、6月的企业所得税缴纳。

　　除了企业所得税，房产税、城镇土地使用税、资源税、环境保护税等也是季初月进行集中申报。从税收收入月度数据来看，房产税、城镇土地使用税和环境保护税季初月缴纳的现象较为明显。

　　每月缴税期间如何影响资金面？缴税形成国库中的新增财政存款，银行可动用的超额准备金、库存现金减少，相当于从金融系统抽取流动性。体现在银行资产负债表上，负债端企业存款或居民存款减少，资产端超额准备金或库存现金减少。体现在央行资产负债表上，财政存款科目增加，储备货币（基础货币）科目下其他存款性公司存款，也就是超额准备金存款科目减少。按照国家税务总局网站发布的办税日历，一般每月15日为缴税申报截止日，遇节假日相应推迟。申报截止当日、次日往往是缴税对资金面影响较大的阶段。例如2021年1月20日为缴税申报截止日，1月20-21日的央行公开市场操作公告中，均提到“对冲税期高峰”。

　　为什么季初月缴税的影响，往往比财政存款所体现出的规模要更大？站在每个月的不同时点，缴税抽取流动性往往发生在中旬，而财政支出补充流动性则发生在月末。财政存款仅仅表现出全月视角的缴税、财政支出等多因素抵消后的差额，并不能分别充分反映出月中和月末两种相反的状态。

　　每个月税期缴税规模如何衡量？税期缴税缺乏直接统计指标，可以用以往年份对应月份的税收数据进行近似度量。但需要注意其局限性，一方面，税收随着经济增长而增长，用往年数据往往会低估缴税金额；另一方面，并非所有税种相关收入都是集中到税期结束后缴纳，用全部税收数据也会高估税期缴税金额。以增值税为例，根据《中华人民共和国增值税暂行条例》和《中华人民共和国消费税暂行条例》，增值税和消费税的“纳税期限分别为1日、3日、5日、10日、15日、1个月或者1个季度。纳税人的具体纳税期限，由主管税务机关根据纳税人应纳税额的大小分别核定”，可见增值税和消费税也并非全部集中到税期进行缴纳。因而事前衡量税期对资金面的影响，基于季初月和5月是缴税大月的历史规律，进行定性分析可能相对更适合。

　　（二）政府债发行：地方债对流动性的影响为何往往大于国债

　　国债和地方债发行，缴款形成财政存款，其对流动性的影响与缴税相似。体现在银行资产负债表上，资产端超额准备金或库存现金减少，相应资产端增加国债或地方债（计入金融资产项下）。体现在央行资产负债表上，财政存款科目增加，储备货币（基础货币）科目下其他存款性公司存款，也就是超额准备金存款科目减少。[3] 一般而言，国债和地方债发行缴款为招标日之后的一个工作日（T+1）。

　　地方债发行对流动性的影响，往往给人的感觉是大于国债发行所带来的影响。可能的原因在于国债发行节奏相对平均，即使剔除到期后看净发行，二至四季度仍分别较为平均；而近几年地方债发行高峰往往集中在年中的3到4个月内。例如2018年在7-9月，2019年在3月、6-8月，2020年在1月、5月、8-9月。其中2019和2020财政部体提前下达了部分地方债新增限额，使得一季度也出现了发行高峰。

　　（三）财政支出三问：支出季节性、支出时点、如何影响超储

　　哪些月份是财政支出大月？一般而言，季末月是财政支出大月，也就是3月、6月、9月和12月。尤其是6月和12月的当月财政支出在3万亿元左右，3月和9月也往往达到2.5万亿元左右的规模。季末月财政支出往往大于财政收入，表现为国库的财政存款存量减少，补充金融市场流动性。体现在央行资产负债表上，财政存款科目减少，储备货币（基础货币）科目下其他存款性公司存款，也就是超额准备金存款科目增加。体现在银行资产负债表上，资产端超额准备金或库存现金增加，负债端财政存款增加（视支出科目，也可能对应企业存款或居民存款增加）。

　　财政支出在哪些时点对流动性影响较大？根据央行每个工作日发布的公开市场操作公告，可以得知财政支出对流动性的补充作用往往发生在月底。例如2021年1月27-29日的央行公告中，均提到“临近月末财政支出大幅增加”或“月末财政支出大幅增加”。

　　财政支出如何影响超储？财政支出季末月较高，是年中、年末等时点超储率较高的一个重要原因。央行在2017年二季度货币政策执行报告专栏中分析，“年中、年末超额准备金率往往会临时‘鼓肚子’，主要是受到如监管考核、财政集中支出、存款变化、银行财务核算等因素影响”。其中年中和年末的财政支出是超储上升的一个重要支撑因素。以2020年6月和12月为例，央行资产负债表口径财政存款分别减少4025亿元和9090亿元，对超额准备金形成补充。

　　（四）财政存款的反向操作：国库定期存款

　　国库定期存款的概念。按照关于印发《中央国库现金管理商业银行定期存款招投标规则》的通知-财库[2018]11号，中央国库现金管理商业银行定期存款是指，将国库现金存放在商业银行，商业银行以国债或地方政府债券为质押获得存款，并向财政部支付利息的交易行为。由此可见，国库定期存款可视为财政存款的反向操作，对应资金从央行流向银行。央行网站在货币政策工具-公开市场业务-中央国库现金管理业务公告中，发布央国库定期存款的招投标信息。2020年中央国库定期存款期限均为1个月，而以往期限则包含1、2、3、6、9个月五种期限。截止2021年2月末，中央国库定期存款存量规模为0。

　　易被忽视的地方国库定期存款。既然中央国库定期存款存量规模为0，那么大型银行和中小型银行信贷收支表中的国库定期存款规模为何并不是0？而是合计4438亿元。原因在于地方国库定期存款。按照《关于全面开展省级地方国库现金管理的通知》财库[2017]8号，2017年开始在全国全面开展省级地方国库现金管理。这种地方国库现金定期存款，地方定期向财政部、央行报备，并不会体现在央行网站的公告中。

　　国库定期存款对流动性的影响较为有限。作为财政存款的反向操作，国库定期存款投放，对应补充流动性。不过国库定存投放规模并不大，因而对流动性的补充作用相对有限。中央国库定存单次投放规模在1500亿元以下，中位数为800亿元。地方国库定存投放情况，根据信贷收支表中的存量规模，减去中央国库定存的存量规模后，再计算环比增减情况，月度净投放规模在1390亿元之内。

　　（五）央行“削峰填谷”的含义：对冲财政因素是重要出发点

　　中长期流动性缺口：降准和MLF是主要对冲工具。2017年以来，降准和MLF主要补充中长期资金缺口，为银行信贷创造提供基础货币。降准，一方面释放存量法定准备金，转化为超额准备金或用于其他用途，以补充资金缺口；另一方面新增存款缴纳法定准备金减少，银行扩表所需的基础货币减少。MLF滚动续作，期限逐渐转为1年期，也成为补充中长期资金缺口的重要工具（降准和MLF的分析，详见《2021货币投放，2万亿MLF足矣，降准概率不高》）。

　　月内对冲：逆回购“削峰填谷”，平滑短期流动性。逆回购主要用于应对税期和政府债缴款等短期资金缺口，到期后往往距离财政支出窗口不远。因而逆回购可以平滑中旬税期带来的流动性“低谷”、月末财政支出带来的流动性“高峰”，分别对应金融系统资金形成财政存款回流央行、财政存款从央行回流金融系统。

　　3、财政存款如何影响M2

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　　财政存款如何影响M2？财政存款不纳入M2统计，可能的原因在于其存放在国库，不具有流通功能。财政存款存量增加时，对应M2相应减少；财政存款存量减少时，对应M2相应增加。一般认为，财政存款对M2的影响存在两个渠道，一是财政存款从央行经理的国库中流出至金融市场，转为企业存款或居民存款，直接计入M2；二是财政存款从央行经理的国库中流出至银行超额准备金，通过货币派生的方式形成M2，形成M2的规模与超额准备金增加量的比值为货币乘数。

　　然而，值得注意的是，渠道一发生在银行的负债端，渠道二发生在银行的资产端。两个问题，一是站在资产负债端，同时在发生的事情：银行资产端对应超额准备金增加，银行负债端对应企业存款或居民存款增加，也就是M2增加；央行负债端超额准备金增加，央行负债端财政存款减少，如图所示；二是超额准备金对后续M2的派生，我们回溯这部分超额准备金的最终来源，并非来自于财政存款创造，而是此前缴税、政府债缴款被吸纳的财政存款重新释放，因而财政存款对超额准备金的影响是“吞吐”而非直接创造。严格而言，这部分新派生的M2，并不能对应到财政端，最终还是来源于央行投放（形式上可能来自于央行投放MLF等、降准、外汇占款、流通中现金，但本质上都是由央行进行投放）。

　　值得注意的是，国债和地方债发行，经银行购买后，银行资产端金融资产项下的政府债增加，但其负债端并未对应增加。直至国债和地方债对应的资金支出后，银行负债端增加企业存款或居民存款，这部分存款由财政存款转化而来，才实现资产端国债和负债端存款的匹配。因而国债和地方债发行量较大的阶段，银行往往表现出既缺超储、又缺负债的情况，此时银行在债券二级市场的配置意愿相应较低。

　　4、中美财政和货币之间关系的比较

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　　2019-2020年曾发生“央行购买国债”、“赤字货币化”等讨论，中美财政和货币之间的关系存在明显差别。

　　美联储直接持有并买入国债，国债是美联储的重要资产。根据美联储资产负债表数据，截止2021年3月17日，美联储持有美国国债规模达4.91万亿美元，约占到其总资产的63.8%，占美国国债存量规模的17.6%。常规货币政策工具方面，美联储的公开市场操作，通过买卖国国债影响联邦基金利率。这需要美联储持有一定数量的美国国债。非常规货币政策工具方面，美联储量化宽松（QE）买入美国国债。例如美联储当前的操作是每月买入800亿美元美国国债，以及400亿美元MBS。通过购买或出售国债，美联储可以实现投放或回笼基础货币。

　　中国央行买入国债并非常规操作，国债主要由银行等金融机构持有。与美联储持有大量美债且持有量持续攀升有所不同，中国央行持有国债规模自2007年12月以来维持相对平稳。中国央行所持有的国债，主要是2007年发行的特别国债（详见《特别国债：回眸1998/2007，展望2020》）。与美联储买卖国债控制基础货币有所不同，2016年以来，中国央行主要通过降准、投放MLF和逆回购等方式，来影响基础货币。相比于美联储直接参与买卖国债，中国央行投放MLF，需银行提供政府债券等作为担保品，与国债、地方债产生间接联系。反而是缴税、财政支出和政府债缴款对货币政策端的公开市场操作产生较大影响。

　　对于中国央行为何不在二级市场购买国债，2019年1月央行孙国峰曾解释“美国财政部发行现币，美联储发行现钞，这背后都是财政的信用。财政的信用与狭义铸币税挂钩。相比之下，我国现钞发行的基础是国家掌握的物资，所以央行买国债的意义不大。从1978年到1998年二十多年里，我国遭遇过三次通胀，都与财政赤字货币化有关，所以《中国人民银行法》才规定央行不得对政府财政透支。央行如果在二级市场大量购买国债，与在一级市场直接购买国债本质上是一样的，容易出现严重的财政赤字货币化问题”。由此可见，后续中国央行和财政之间的关系，转向类似美联储直接买卖国债模式的可能性较小。在国内货币政策中性情景下，缴税、政府债缴款和财政支出等财政因素所产生的流动性扰动将持续存在。

　　注：

　　[1] 财政性存款、机关团体存款的定义详见附录。

　　[2] 未列入国库定存，一方面人民银行调查统计司2012年发布的《金融统计金融工具类指标释义》中，国库定存列入财政性存款科目，是否包含在货币当局资产负债表负债端的政府存款科目存在疑问；另一方面其规模的环比增减也相对有限。

　　[3] 非银金融机构在一级市场买入国债或地方债，银行资产负债表会计科目相应也发生变化。体现在银行资产端，超额准备金或库存现金减少；体现在银行负债端，非银金融机构存款减少。体现在非银资产端，持有非银存款减少，持有国债或地方债增加。

　　附录

　　金融统计中的财政存款的概念。财政存款有广义和狭义之分。广义的财政存款包括财政性存款和机关团体存款。根据人民银行调查统计司2012年发布的《金融统计金融工具类指标释义》，财政性存款是指财政部门存放在银行业金融机构的各项财政资金，包括财政库款、财政过渡存款、待结算财政款项、国库定期存款、预算资金存款以及专用基金存款。其中财政库款和财政过渡存款已在国库收纳，其他财政性存款则是未列入国库存款的预算资金。机关团体存款是指机关法人、事业法人、军队、武警部队、团体法人存放在银行业金融机构的定活期存款以及上述单位委托银行业金融机构开展委托业务沉淀在银行的货币资金。指标方面，广义财政存款两个分项财政性存款和机关团体存款，对应金融机构信贷收支表或存款类金融机构信贷收支表中的财政性存款和机关团体存款。

　　狭义的财政存款主要指在国库收纳的财政性存款。指标方面，狭义财政存款对应货币当局资产负债表负债端的政府存款。

　　财政部统计的财政存款概念。根据《关于印发<政总预算会计制度>的通知》财库[2015]192号，财政存款是指政府财政部门代表政府管理的国库存款、国库现金管理存款以及其他财政存款等。据国务院令第729号《预算法实施条例》，各级政府财政部门和税务、海关等预算收入征收部门和单位必须依法组织预算收入，按照财政管理体制、征收管理制度和国库集中收缴制度的规定征收预算收入，除依法缴入财政专户的社会保险基金等预算收入外，应当及时将预算收入缴入国库。

　　风险提示：

　　财政、货币统计制度出现超预期调整。

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责任编辑：赵思远