江海证券：与其关注央行怎么说 不如关注央行怎么做

　　原标题：与其关注央行怎么说，不如关注央行怎么做——江海证券债市策略2021-03-29

　　来源：屈庆债券论坛

　　解读央行的货币政策意图，不仅要“听其言”，更要“观其行”，与其挖空心思通过揣摩央行的措辞解读央行措辞背后的含义，倒不如关注央行究竟采取了怎样的货币政策操作。

　　1、市场回顾与展望

　　周一利率整体呈现先上后下走势，早盘受周末工业企业利润数据进一步改善、偏鹰派货币政策预期进一步发酵、全球风险偏好继续回升等多重因素共同影响，利率开盘后震荡上行。但随后资金面整体维持宽松和股市冲高回落等因素影响，利率上行动力有所减弱，再次进入窄幅波动格局。午后在股市震荡走低，苏伊士运河成功疏通带动油价下跌，资金面延续宽松格局等因素共同影响下，利率震荡回落。全天来看，各期限活跃券利率涨跌互现变化不大。

　　与其关注央行怎么说，不如关注央行怎么做。随着一季度货币政策例会新闻稿中删去了货币政策“不急转弯”的措辞，近期对央行货币政策基调是否会发生变化的讨论一直不绝于耳。有观点认为央行删除“不急转弯”并对经济表达乐观态度，是释放了货币政策即将转弯的信号；也有观点认为外部摩擦加剧的背景下，央行删除“不急转弯”是释放了货币政策不再收紧，保持定力相机抉择，应对潜在不确定性的政策意图。多空双方各执一词，导致近期利率缺乏明确方向，呈现窄幅波动格局。我们认为，解读央行的货币政策意图，不仅要“听其言”，更要“观其行”，与其挖空心思通过揣摩央行的措辞解读央行措辞背后的含义，倒不如关注央行究竟采取了怎样的货币政策操作，资金利率水平出现了怎样的变化，未来仍存在哪些潜在的不确定性。

　　目前资金面处于央行的合意区间，短期内央行显著放松或收紧货币政策的必要性都不强。从目前的情况看，无论是在2.2%附近保持平稳的DR007利率，还是3.05%左右的一级国股存单发行利率，抑或是3.2%左右的10年国债收益率，都处在央行的合意区间内。在目前经济基本面延续平稳复苏格局，外部摩擦尚未显著影响外需前景，大宗商品涨幅收敛带动输入性通胀压力有所弱化，稳杠杆、防风险的政策诉求进一步延续的背景下，市场多空因素较为均衡，央行短期内明显放松或者明显收紧货币政策的必要性和紧迫性都不强。因此从央行近期的公开市场操作持续等量续作，和7天回购利率围绕2.2%窄幅波动的情况看，央行并没有急于打破目前相对均衡的格局也就不足为怪了。

　　4月中旬将是货币政策的下一个观察窗口。4月和5月是传统的缴税大月，随着4月中旬税期临近，叠加4月起利率债供给压力也将明显上升，基础货币的缺口将逐步出现，届时央行如何对冲将成为观察央行货币政策基调是否发生微调的窗口。而在4月中旬前，季末财政存款投放叠加季初资金需求明显减弱，流动性环境整体而言有望维持宽松，对债市而言仍是相对友好的时间窗口。

　　2、关注近期房地产调控政策的持续收紧

　　近日，银保监会、住建部办公厅、中国人民银行办公厅联合发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，要求各银保监局、地方住房和城乡建设部门、人民银行分支机构要联合开展一次经营用途贷款违规流入房地产问题专项排查，于2021年5月31日前完成排查工作，并加大对违规问题督促整改和处罚力度。此次三部委联合发布针对经营贷违规流入楼市新政，结合近期多个热点城市不断强化房地产调控政策，并逐步推进集中供地，房地产调控进一步收紧趋势已经十分明显。

　　从政策思路的角度看，此次房地产调控政策的收紧一改过去单纯限制需求的手段，从供需两个方向对房地产市场进行精准调控。一方面从传统的需求端，通过严查经营贷违规流向楼市、进一步压缩公积金贷款金额上限、加强房地产限购力度、落实一手房摇号打分制、改革中小学招生政策等多种政策组合拳，从资金来源、购房资格、购房意愿等多个角度，降低居民的购房能力和意愿；另一方面从供给端，一改过去少量多次招拍挂土地，人为制造土地供应紧张格局的策略，采取每年固定时间段集中大规模供地的方式进行土地出让，起到稳定市场预期，抑制地价过快上涨的作用，从而缓解从地价向房价的传导压力。

　　展望未来，随着房地产调控的持续收紧，一方面房地产市场逐步降温已是大概率事件，需要警惕后续房地产市场景气度下滑对房地产投资、房地产销售乃至房地产后周期消费的潜在拖累；另一方面房地产相关融资的持续收紧也会对信贷和社融带来较为显著的拖累，叠加近期央行货币政策的边际转向态度进一步明确，警惕未来宽信用向紧信用过渡对经济的负面影响。

　　3、关注信用市场压力对利率债影响

　　从二季度往后看，四月是信用债的到期高峰，接续负担较重。四月合计共有8665亿元到期，其中产业债到期6294亿元，城投债到期2370亿元，往后整体每个月的到期规模在4000-6000亿元左右。从全年来看，未来一年过剩产能行业共计有5369亿元到期，房地产行业共计有3714亿元到期。整体到期压力较大。而从今年一季度的净发行量来看，由于重庆能源商票违约、房地产融资调控收严等事件和政策，影响到了过剩产能和房地产行业的融资环境，尤其部分河北、山西重点煤企连续多月净融出，备受市场关注。一季度煤炭、钢铁行业累积净融资额为-833亿元，房地产行业累积净融资-594亿元，整体呈现融出态势，和整个信用债市场的融进情况反向。

　　从二级来看，过剩产能债体现出了较大的估值压力。我们统计了相关债券最新估值较2020年12月31日的中债估值变化，发现有51%的过剩产能债估值收益率提升，49%估值收益率下降，但从分布上来说，过剩产能债的上行幅度大多在0到200bp之间，而下行幅度则绝大多数位于50bp以内，从幅度上来说，整体风险抬升；而地产债仅有29%的债券收益率上行，且收益率上行的地产债中超过76%的幅度在50bp以内，整体表现较过剩产能债更好。

　　政策上来看，上层设计坚持了信用事件处理方式“ 市场化、法制化、国际化”的一贯思想。上周国资委发布了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，文件强调了要加强债务风险管控机制、建立风险监测识别机制、实行债券全生命周期管理以及深化国企改革促进长效管控等。可以看出，在永煤事件之后，目前地方国企信用仍然处于修复期，政策出台意在促进市场信心回归，但另一方面也继续强调了严禁恶意逃废债，引导市场修正对于尾部企业的违约预期。

　　基于今年的整体环境，利率债仍旧好于信用债。目前地方国企信用尚处修复通道，民企债券依旧配置欲望过低，过剩产能债事件冲击下系统性敏感度加剧，地产债强监管政策下融资渠道收紧，城投债面临供需失衡之下的抢券与低票息尴尬，加之整体收缩的信用环境与禁止逃废债的定调，风险事件更加难以避免。配置力量将会更加积极的寻求利率债机会。

　　4、钢材限产效果初显，国内中上游工业品普遍涨价

　　生产和库存数据显示，钢材限产效果初显，叠加建筑钢材成交量回升，上周钢材库存去化速度有所加快；汽车轮胎和PTA产业链生产稳中略升，但PTA中下游库存仍在增加，需求恢复一般。上周全国高炉开工率录得61.8%，环比前周回落0.2个百分点，连续两周降至近四年同期最低，主要钢厂螺纹钢产量同比增速也有所下滑，限产影响初现。钢材去库速度较前几周有所加快，一方面与限产有关，但另一方面建筑钢材成交量明显增加。上周汽车全钢胎开工率为78.0%，汽车制造业开工率与往年相比依旧较高；PTA产量及聚酯工厂、江浙织机产业链负荷率稳中略升，PTA库存天数小幅下降，但聚酯切片和涤纶长丝库存天数仍在回升，偏下游需求恢复并不明显。

　　消费需求方面，乘用车销售表现一般，商品房成交活跃，电影票房仍然低迷。乘联会数据显示3月前三周乘用车零售销量较2019年增3%左右，增速较2月有所回落，环比表现来看也只是中规中矩。房地产成交依然较为活跃，30城商品房成交7天移动平均虽环比下滑，但继续保持在近5年同期最高水平，上周一线城市成交面积再次反弹，但二线城市成交量有所回落。上周电影票房仍然较为低迷，仅为2019年同期的6成左右。

　　外贸方面，进出口运价指数延续此前的分化走势，进口运价指数BDI连续6周环比回升，出口运价指数CCFI和SCFI则连续5周回落。

　　工业品价格方面，海外欧洲疫情反复继续拖累通胀交易，煤炭、水泥、钢材等国内中上游产品普遍涨价。上周南华工业品指数、布伦特原油、LME铜周跌2.4%、5.0%和0.9%，主要与欧洲巴西新增确诊人数增加，加强封锁有关。除铁矿石外，钢材、水泥、煤炭等国内中游产品价格多数上涨，其中水泥价格为去年12月以来的首次回升，与历史同期相比上涨速度略快；上周秦皇岛港和广州港动力煤价涨近6%，主要是因为部分煤矿减产检修而下游需求仍然较好，加上目前电厂库存偏低，市场预期未来电厂会进一步增加采购量。农产品价格方面，猪价延续跌势，但蔬菜、鸡蛋价格表现较为平稳使得上周农产品批发价跌幅略低于去年同期。上周猪肉平均批发价周跌2.2%，农产品批发价周跌0.6%。

　　5、周一策略回顾

　　早盘市场策略

　　周末消息面方面，海外主要关注苏伊士运河堵塞仍未疏通，以及中方对美加相关人员和实体采取反制措施。国内方面主要关注1-2月规模以上工业企业利润数据进一步改善，多部委和多地进一步强化对经营贷流入楼市的监管措施，持续收紧房地产调控政策，以及近期全国水泥价格的持续上涨。

　　本周数据方面需要重点关注周三即将公布的国内3月官方PMI数据，美国ADP就业数据，以及周五将要公布的美国3月非农就业数据。事件方面主要关注拜登本周有关基建刺激法案的表态，美联储SLR减免措施本周到期，以及OPEC+4月会议有关减产协议执行的有关决议。

　　交易策略方面，考虑到季末财政存款的投放和资金面整体充裕的状态，跨季资金面大幅波动风险有限，叠加利率债供给的缺位，市场面临的风险相对较为有限，利率短期调整压力可控，交易盘仍可继续持有。但中期来看需要关注4月利率债供给增加叠加税期资金流出对流动性的潜在影响，保持相对谨慎的态度更为稳妥。

　　午盘市场综述

　　上午利率整体延续窄幅波动格局，早盘受周末工业企业利润数据进一步改善、偏鹰派货币政策预期进一步发酵、股市风险偏好继续回升等多重因素共同影响，利率开盘后震荡上行。但随后资金面整体维持宽松和股市冲高回落等因素影响，利率上行动力有所减弱，再次进入窄幅波动格局，长端活跃券利率在0.5bp的极窄区间内波动。整体来看，上午各期限活跃券利率普遍上行1bp左右。

　　展望未来，支撑利率阶段性回落的外部摩擦对市场的影响明显减弱，叠加股市风险偏好有所回升，央行货币政策基调存在微调迹象，带动利率触底后有所回升。但在资金面并未出现明显收紧，供给压力尚未从预期变为现实的背景下，利率大幅调整的动力也尚不充足。因此短期来看利率震荡小幅上行的趋势或将延续，中期趋势仍需等待4月中旬以后更为明确的方向。

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责任编辑：赵思远