国泰君安：聚焦优质可转债 深入挖掘好公司

　　原标题：聚焦优质可转债，深入挖掘好公司

　　来源：债市覃谈

　　报告导读

　　可转债市场进入蓬勃发展期，深入研究正股基本面成为重点。当前转债市场存量规模稳步上升、发行预案供给充足、行业覆盖面较广、参与机构类型丰富，长期来看是值得投资的固定收益标的。2021年以来，转债市场打破了2020年较少破发的局面，新发转债上市首日表现出现了分化。且2020年末转债受到信用市场影响出现了剧烈下行，2021年初受权益市场影响进入了震荡行情。我们认为在值得参与的基础上需要深度挖掘转债标的内核，更多地从正股角度切入转债投资。

　　从投资收益率和转债最终退出方式来看，我们认为中长期应更加注重偏股型转债。根据转债股性和债性的相对强弱，我们可以将转债分为偏股型、偏债型和平衡型。我们发现偏股型转债收益明显跑赢偏债型和平衡型转债。另外，转债核心的退出方式是转股。选择正股具有上涨动力的转债持有，在股市好转或公司经营改善股价上涨时，转股可享受到正股的股息和资本利得收益。

　　转债覆盖绝大部分行业和热点主题，板块轮动和精选个券成为可能。现存和待发转债覆盖了28个申万一级行业中的26个，包括医药和消费为主的适合长期布局板块，有色、石化、基化等顺周期板块，光伏、锂钴等新能源板块以及电子、传媒等TMT板块。几乎每一次热炒的主题概念都能在转债中找到对应标的。同时，现存和待发的转债对应的正股中也有不少市值在300亿以上的细分行业龙头标的。相对偏债型转债，偏股型和平衡型转债的价格与正股价格相关性更强，对这类转债的研究除了关注特殊条款带来的风险和博弈机会外，主要放在对正股基本面的深入分析上。

　　选择优质的偏股型转债就是选择赚钱的好公司。回溯2017年以后转债市场逐步走向成熟阶段的历史表现，我们能从结果倒推找到一些好公司的典型。包括具有规模优势的福莱特（福莱转债），具有渠道优势的欧派家居（欧派转债）和流量为王时代中聚焦to C的东方财富（东财转2）。选择好公司的角度很多，同样，发行转债的好公司也很多，本系列专题后续将通过不同主线深度挖掘优质的转债标的，不断分享能够跨行业选择好公司的研究思路。

　　正文

　　转债市场走向成熟，后续供给充分

　　截至2021年3月26日，可转债市场存量规模为5512.64亿元，存续可转债数量为381只，较年初增加192.45亿元。

　　①发行规模

　　自2000年来，转债发行市场呈螺旋上升趋势，规模上行可分为三个阶段，转债从供应数量到覆盖行业都有明显的提升。

　　第一阶段（2000-2010年前），大规模供给以银行转债、钢铁转债为主，发行数量较少，其中招行转债（65亿元）、民生转债（40亿元）几乎占据了当期发行规模的四分之一。在前期供给较少的阶段，银行转债就受到较多机构投资者的青睐，招行转债在发行时中签率仅约为0.6%，而2004年转债市场的平均中签率为2.10%。参与转债市场的机构投资者逐步由券商、证券投资基金拓展至企业年金、社保基金、保险资金等。

　　第二阶段（2010-2016年），银行转债进一步扩大规模，成为绝对主力，由于长期补充资本的需求，中国银行、工商银行等在此阶段发行了合计近千亿规模的转债。同时公用事业、能源、材料、运输等行业的转债也增加了部分供给。权益市场下行会导致转债发行受挫，故转债发行规模在2012年和2015年出现了波动式回落。

　　第三阶段（2017年-至今），受2017年再融资新规影响，转债发行出现快速增长，行业覆盖全面，发行规模稳定。当前存量转债中，除了占比较大的银行转债（32.93%）外，交通运输（9.69%）、公用事业（5.24%）、化工（5.02%）、非银金融（4.79%）、有色金属（4.61%）、医药生物（4.42%）、电子（4.24%）、建筑装饰（3.6%）等均有相对平均的规模贡献。2019年后转债存量市场规模稳定。

　　②预案规模

　　截至2020年3月26日，近两年已经公告的可转债预案数量达到121只，规模合计2580.62亿元，其中已经通过证监会核准，预计将在两个月内发行的预案规模达到1179.61亿元，转债预案供给充足。

　　可转债预案的发行步骤为：董事会预案→股东大会（国资委）批准→通过发审委→获得证监会核准批文→发行公告。一般预案相关决议有效期为12个月，根据实际发行进度，发行主体可根据股东大会决议将预案延期6或12个月。

　　根据近三年预案发行上市的情况，大致测算各个发行步骤间隔天数，一般预案在通过证监会核准之后，将在40天（含非交易日）公告发行。近期发行预案超25亿元的上市公司有交通银行（600亿元）、东方财富（158亿元）、牧原股份（95.5亿元）、苏州银行（50亿元）、三花智控（30亿元）、新凤鸣（25亿元）。

　　③交易规模

　　截至2021年3月26日，本年公募转债交易市场平均周成交量为12.42亿张（较上年+12.58%），平均周成交额达2012.58亿元（较上年+7.85%）。单张转债平均成交价较上年微跌。

　　我们认为，从转债市场的发行、交易来看，目前转债市场存量相对稳定、预案供给充足、行业覆盖面较广、参与机构类型丰富，长期来看是值得投资的固定收益标的。

　　2021年以来，转债市场打破了2020年较少破发的局面，新发转债上市首日表现出现了分化。且2020年末转债受到信用市场影响出现了剧烈下行，2021年初受权益市场影响进入了震荡行情，我们认为在值得参与的基础上需要深度挖掘转债标的内核，更多地从正股角度切入转债投资。

　　中长期来看偏股型转债是关注重点

　　可转债本质上是含有股票看涨期权和条款价值的债券，因此兼具债性和股性。可转债的债性是指可转债作为纯债持有到期可兑付本息的特性，而股性则是可转债价格随对应正股价格波动的特性。

　　可转债的股性和债性的相对强弱会随着正股价格的波动而发生变化。由于平价等于100/ 转股价×正股价格，在不调整转股价的情况下平价与正股价格呈线性关系。当可转债的平价较低，甚至低于纯债价值时，可转债价格下有债底保护，受正股价格的影响不大，此时转债的债性较强；当可转债的平价较高时，可转债价格受正股的驱动力较强，此时转债的股性较强。如利欧转债，当平价低于纯债价值时，转债价格与平价的相关性减小，此时债性较强；当平价高于纯债价值时，转债价格与平价走势高度相关，此时债性较强。

　　根据转债股性和债性的相对强弱，我们可以将转债分为偏股型、偏债型和平衡型。转债分类的方法很多，可以根据平价底价溢价率、纯债溢价率/转股溢价率以及平价绝对值给转债分类。我们将平价小于80元的转债划分为偏债型，平价大于100元的转债划分为偏股型，平价在80到100元之间的转债划分为平衡型，并以转债余额作为权重，以2017年1月6日的数据为基准100，构建转债风格价格指数，发现偏股型转债收益明显跑赢偏债型和平衡型转债。

　　此外，转债核心的退出方式是转股。

　　根据统计，自2000年以来退出交易的243只转债中，有超过85%的转债是通过较大比例转股而退市的，从转股退出的规模来看，近年来转债转股金额总占比维持在高位。

　　从发行意愿而言，大部分转债发行人，在不大比例稀释股权的前提下促进转股的意愿较为强烈，有较大动力推进强赎或下修；从持有人角度而言，除了选择绝对价格较低的转债外，投资转债更多地是因为转债所包含的看涨期权，希望通过转股获得超额收益。所以，从收益率的性价比和转债最终退出方式来看，我们认为中长期投资转债时应更加注重转债的股性。

　　偏股转债覆盖行业丰富，不乏龙头标的

　　现存和待发转债覆盖的行业和公司愈发丰富。2017年起可转债市场显著扩容至今，转债从一个小众投资品种发展为存量规模超5512亿元的市场。目前存续交易的358只公募转债和待发的121只转债覆盖了28个申万一级行业中的26个（除房地产和综合），包括医药和消费为主的适合长期布局板块，有色、石化、基化等顺周期板块，光伏、锂钴等新能源板块以及电子、传媒等TMT板块。几乎每一次热炒的主题概念都能在转债中找到对应标的。同时，现存和待发的转债对应的正股中也有不少市值在300亿以上的细分行业龙头标的。

　　偏股型和平衡型转债覆盖行业丰富，且对应正股中不乏市值在300亿以上的大中盘蓝筹股。大部分申万一级行业中偏股和平衡型转债占比超60%，食品饮料、休闲服务、采掘等板块偏股和平衡型转债占比达100%。对应正股市值在500到1000亿的存量转债全部为偏股和平衡型转债，对应正股市值在300到500亿的存量转债中偏股和平衡型转债占比达80%。

　　相对偏债型转债，偏股型和平衡型转债的价格与正股价格相关性更强，对这类转债的研究除了关注特殊条款带来的风险和博弈机会外，主要放在对正股基本面的深入分析上。未来随着可转债市场的进一步爆发，对行业轮动的把握和个券的精选将变得更加重要。

　　选择优质偏股转债=选择赚钱的好公司

　　没有某个行业能够一直“穿越熊牛”，也没有任何一种商业模式能够一成不变地适用于每个赛道。转债市场就像是权益市场的微缩景观，折射出不同周期下不同行业、不同公司的景况，我们认为，做好偏股型转债投资的核心就是选择好公司。

　　回溯2017年以后转债市场逐步走向成熟阶段的历史表现，我们能从结果倒推找到一些好公司的典型。

　　①具有规模优势的好公司。福莱特是规模优势的典型，在资金和技术密集型的光伏产业，具有成本优势和规模优势的福莱特形成了难以撼动的壁垒，行业一直处于双寡头格局。规模优势对于产能需求明确的行业是难以打破的护城河，边际效应明显。在各个行业都有具备规模优势的好公司比如牧原股份、桐昆股份等，在转债市场均有存量/预案的可投标的。

　　②具有渠道优势的好公司。欧派家居拥有线下全面的销售网络覆盖，受疫情影响后及时转换思路推进电商渠道发展，且在渠道端能够与经销商共担压力，这样的渠道有效支撑了公司在疫情之后的逐渐复苏。对于具有消费属性的行业，渠道的重要性不言而喻，建立渠道优势才能有效把握终端销售，实现业绩增长。在转债覆盖的标的中，不乏东方雨虹、洽洽食品等渠道优势明显的公司。

　　③流量为王时代中TO C模式的好公司。东方财富一直以来坚持零售客户的发展模式，在流量和平台的打造上深耕已久，2020年随着公募基金市场的火爆，除了证券业务同比+77%以外，其基金代销业务对利润也贡献巨大。TO C模式在前期引流的过程中需要较大的投入，且质变需要长期积累，但是一旦形成了稳定的流量客群，公司便有业绩爆发的基础，招商银行同样也是通过长期深耕个人客户，实现了较强的差异化竞争。

　　选择好公司的角度很多，同样，发行转债的好公司也很多，本系列专题后续将通过不同主线深度挖掘优质的转债标的，不断分享能够跨行业选择好公司的研究思路。

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责任编辑：赵思远