流动性预期暂稳带动债市收益率下行，不影响债市第四波段的判断——国内债市观察

债市方面，我们继续维持2020年底给出的债市四阶段走势判断不变，我们对第三波段判断的时间和空间都已经兑现，前期已经确认第三波段结束。当前债市第四波段已经开启，维持下半年10年国债收益率调整至3.6%的判断不变，继续关注经济、通胀预期、政策及资金走向。

近期关注：工业企业利润真实增速仍处高位，补库加快

正文

1. 国内利率债周观点：

上周（6月21日-6月25日）市场资金仍维持宽松，除跨月资金利率有所上行外，银行间隔夜利率整体下行，债市情绪较好，10Y国债收益率再次向下突破3.1%；周内股、债、商价格均普遍收涨。

近期债市收益率回落关注几点：

1）央行于上周四周五逆回购加量至300亿，支持跨月流动性，债市对流动性担忧有所缓解，债市长短端利率都有所下行。2）5月央行资产负债表中央行对其他存款性公司债权增加4696亿元，引发市场对于央行扩表的讨论。但展望后市，经济数据整体韧性仍强，大宗涨价继续延续，政策收紧继续关注7月流动性波动对预期的扰动。

债市方面，我们继续维持2020年底给出的债市四阶段走势判断不变，我们对第三波段判断的时间和空间都已经兑现，前期已经确认第三波段结束。当前债市第四波段已经开启，维持下半年10年国债收益率调整至3.6%的判断不变，继续关注经济、通胀预期、政策及资金走向。

2. ?近期关注：5月工业企业利润真实增速仍处高位，补库加快

周末5月工业企业财务数据公布，结合5月经济和通胀数据来看，量的方面，5月生产平稳，制造业投资边际向好，出口和房地产施工端仍有韧性，消费结构进一步优化；价格方面，1-5月PPI同比继续冲高，累计同比攀升至2.2%。综合来看，量价利好带动工业企业利润高位企稳，真实增速边际回落但仍处高位，此外工业企业补库和周转速度双双加快，工业企业整体表现较为景气，继续关注行业结构分化。

具体看数据：

（1）1-5月工业企业利润保持平稳增长，累计同比增速83.4%。剔除基数因素，比2019年同期增长48%（前值49.6%），真实增速仍在高位；其中，企业营业收入和成本两年增速均较前值边际小幅回升。除了量价平稳的带动外，毛利率也在高位企稳，对工业企业利润平稳增长有一定支撑。

（2）分行业来看，制造业利润继续边际回落，但真实增速仍处高位。从两年平均增速看，工业品价格上涨带动采矿业利润边际走高，制造业利润增速较3、4月仅小幅回落，仍处相对高位，分行业来看，5月利润表现较好的行业与前几个月的结构类似：一是大宗商品价格上涨带动上游原材料等行业利润继续保持高增，比如煤炭开采和有色金属矿选等；二是化学类相关的行业上涨较猛，医药制造业化学纤维制造业真实增速边际抬升。

（3）杠杆率方面，国企杠杆小幅回落，私企和股份制企业杠杆率基本持平。5月企业杠杆率56.3%，与上月持平，从企业性质看，国企杠杆回落，外企杠杆抬升，私企和股份制企业基本持平。从滞后公布的4月亏损企业数据来看，基数效应下亏损家数同比（-17.7%）相比上月有所收窄。

（4）库存方面，5月产成品库存累计同比大幅攀升至10.2%（前值8.2%），补库速度加快，此外产成品周转速度继续加快。从滞后公布的4月库存分行业数据来看，黑色有色金属产业链、化学原料化学纤维产业链、电气机械等主动补库节奏加快。

综合来看，5月库存数据仍延续此前三条主线，重点关注下游消费补库主力切换：一是金属和非金属矿物产业链库存处相对高位，与经济基本面韧性持续相对应；二是煤炭油气产业链当前库存偏低，不过可以看到石油开采同比降幅已有所收窄，补库确定性相对较高；三是下游消费补库主力已逐渐切换至食品饮料行业，计算机通讯电子库存同比大幅回落，但是随着服务消费向好，食品饮料库存开始低位反弹。

3. ?上周回顾：国内债市收涨，海外债市分化

上周（6.21-6.25）国内债市收涨，海外债市分化。具体来看：

资金面：隔夜利率下行，跨季资金利率波动加大。上周央行逆回购加量，周四、周五分别投放300亿元，隔夜利率下行明显，R007、DR007分别报收2.73%、2.20%，资金利率中枢维持宽松，但跨季波动加大。

债市：国内债市收涨，海外债市分化。10Y国债收益率下行3.75bp报收3.08%，10Y期国开债下行2.49bp报收3.49%。海外债市中，上周10Y美债收益率反弹9bp至1.54%，1Y美债持平；日本债市中1Y国债小幅上行0.3bp，10Y国债下行0.2bp至0.06%；德国1Y国债保持不变，10Y国债上行4bp报收-0.21%。

大宗商品及原油：大宗方面，上周黄金小幅反弹，铁矿石小幅收跌，其他大宗普遍收涨，其中焦煤、焦炭、铜上涨较猛，原油价格继续上涨。

汇率：汇率方面，美元指数小幅下跌-0.56%报91.81，离岸人民币、英镑、欧元相对美元走强，在岸人民币、日元相对美元走弱。

股市：股市方面，国内外股市普遍收涨。国内股市中，上证指数上涨2.34%，深成指数上涨2.88%；海外股市中，道琼斯指数上涨3.44%，纳斯达克指数上涨2.35%，日经225指数小幅上涨0.35%。