光大固收：OMO降息后回购利率上行 这说明了什么？

　　原标题：OMO降息后回购利率上行，这说明了什么？

　　摘要

　　在季末时点，资金融出通常会受到MPA、流动性和资本指标的影响，因此带来了短端利率的暂时波动。这是正常现象，不必过多担心。

　　季末效应在下个季初会自然缓解，这次亦不会例外。

　　“OMO降息+流动性供给”清晰地传递出人民银行“保持流动性合理充裕”的立场。

　　为何市场企盼的降息真的来临（甚至是超预期来临）之后，资金利率反而上升了？

　　部分投资者认为，价格型货币政策工具比数量型的效力更高，总量型工具比结构性工具的效力更高。这个观点是有待商榷的，任何工具都有其适用的范围，一揽子工具的搭配使用才能将货币政策的效力发挥到极致。

　　1、季末效应导致R001上行

　　3月30日，人民银行重启了7D OMO逆回购，向市场投放了500亿元资金，同时超预期地大幅引导中标利率下行20bp；3月31日，人民银行再度通过OMO逆回购向市场投放了200亿元流动性。但是，这两天市场资金利率却出现了一些提高，其中以代表非银融资的R001和GC001最为明显。

　　在季末时点，商业银行对资金的融出通常会受到MPA、流动性和资本监管指标的影响，因此会带来短端利率的暂时波动。这是正常现象，因此不必过多担心。我们对比了18Q1、18Q2、19Q1、20Q1的季末效应，发现20Q1末的资金波动属于中性水平。（注：四季度初和一季度初均有法定节日，故我们没有选取三季末和四季末的数据。）例如，18Q1和18Q2最后一日的R001分别较季末倒数第三日上行了79bp和74bp，而本季为59bp，并不算很高。（注：19Q1和19Q2分别为38bp和50bp。）

　　一般来说，季末效应在下个季初会自然缓解，这次亦不会例外。在上述作为参照的四个季度中，季初之后的R001均会出现趋势性下降，季初第三日R001平均较上季末下行90bp。在今年3月末的最后两日，人民银行不仅累计向市场上投放了700亿元资金，而且还引导了OMO利率下行20bp，清晰地体现出货币当局“保持流动性合理充裕”的立场。不过有意思的一个问题是，为何在市场企盼的降息真的来临（甚至是超预期来临）之后，资金利率反而上升了？

　　2、OMO降息后回购利率上行，这说明了什么？

　　我们一直强调，货币政策并不“包治百病”，单一的货币政策工具更不可能“包打天下”。部分投资者认为，价格型货币政策工具比数量型的效力更高，总量型工具比结构性工具的效力更高。我们认为这个观点是有待商榷的，任何工具都有其适用的范围，一揽子工具的搭配使用才能将货币政策的效力发挥到极致。

　　一方面，数量型工具与价格型工具搭配使用的效果较好。例如，虽然3月30日降低了政策利率，但是受到银行体系一些指标额度的限制，流动性在金融体系的传导出现了阻碍，因此价格型工具的红利并没有得到有效地传导。在面对政府债券大量供给时亦是如此。债券大量供给对市场的影响主要体现于数量方面，此时使用数量型工具补充流动性较之单纯价格型的利率引导更为“对症”。

　　另一方面，结构性工具与总量型工具搭配使用的效果较好。在宏观调控中，被调控对象经常是异质的：不同经济主体所需要的政策“支持”是异质的，不同主体对相同政策的反应也是异质的。很显然，用总量型政策对异质性主体进行调控，不免会遇到一些麻烦。与此相比，结构性政策的作用更精准，可以在不明显增加流动性总量的前提下，实现流动性的精准滴灌和信用的精准供给。

　　在COVID-19疫情冲击之下总量政策与异质性主体之间的错位显得更为突出。一方面，本阶段中小微企业、外贸企业、个体工商户（我们统称为“受困企业”）的资金状况有所恶化，因此急需外源性资金的补充，在下图中表现为D1向右平移至D1‘。但另一方面，正是由于其资金状况恶化、信用风险提高，因此银行对其供给资金的意愿也出现了下降，进一步造成了资金供需的失衡。

　　总量型政策无差别地对待“受困企业”和大型国企、融资平台这类具有隐性的政府信用背书的主体（我们统称“优势企业”）。很显然，此时银行更愿意将资金提供给“优势企业”，从而推动S2大幅右移至S2’，而S1向右移动的幅度非常有限，即△S1<<△S2。在这种情况下，资金被“优势企业”所攫取，而中小微企业等“受困企业”仍会面临融资难融资贵的问题。

　　如果使用结构性工具引导金融机构向“受困企业”供给资金，则可以将S1向右推至S1’’，“受困企业”得到的信贷从Q1显著提升至Q1’’，而信贷成本从i1下降至i1’’，政策效果更为精准和明显。

　　3、风险提示

　　我们坚信，在党中央的坚强领导下，充分发挥中国特色社会主义制度优势，这场疫情防控阻击战必然可以打赢。但同时也需要清醒地认识到，疫情的发展具有不确定性，要密切监测经济运行状况，聚焦疫情对经济运行带来的冲击和影响。

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责任编辑：李铁民