6月PMI的三个关注点

　　原标题：6月PMI的三个关注点

　　来源：睿哲固收研究

　　点评：

　　6月制造业PMI小幅回落0.1个点至50.9，非制造业PMI大幅回落1.7个点至53.5。从企业类型看，大、中、小型企业PMI分别下降0.1个点至51.7、下降0.3个点至50.9、上升0.3个点至49.1，与上个月相比（上个月小型企业PMI大幅回落2.0个点），小型企业生产经营情况有明显改善。从分类指标看，回落幅度最大的是价格相关指标，购进价格大幅下降11.6个点至61.2，出厂价格大幅下降9.2个点至51.4，其他指标方面，一是订单相关指标改善较多，新订单指数从下降0.7个点转向上升0.2个点，新出口订单指数虽然还在下降但降幅0.2个点比上个月2.1个点也有明显收窄；二是采购强于生产，使得原材料库存从下降0.4个点转向上升0.3个点。

　　具体来看，我们提示6月PMI的三个关注点：

　　1、价格压力暂时消退。6月PMI第一个特点是价格大降，这点正好与5月的情形相反。

　　回顾5月的PMI表现，最为突出的数据特征是价格指数大幅上升。其中，原材料购进价格上升5.9个点至72.8，创2010年11月（这是一个较为特殊的历史时点，当月CPI达到惊人的5.1%，数据发布后央行上调存贷基准利率25个BP）以来新高；产品出厂价格上升3.3个点至60.6，创2005年以来的历史新高。

　　在强势的价格之下，尤其是原材料价格涨幅大于出厂价格之下，其他指标均显得较为疲软，呈现出典型的上游涨价压制下游需求的情形。尤其是5月出口订单指数回落2.0个点，回落幅度甚至比2月春节外贸休歇期的1.4个点更大。过度下跌的出口订单与形势依然较好的海外复苏之间形成矛盾，由此我们推测5月出口订单下滑除了外需因素不确定之外，还可能是企业的“自纾”。因为原材料价格大涨，加之运价高企、人民币升值等因素叠加在很大程度上侵蚀了出口产业链的利润，导致企业主动减少接单及适当降低排产，以等待原材料大幅上涨与汇率快速升值这些不稳定因素稳定下来。

　　从6月的PMI表现看，基本验证我们5月的判断。可以看到，价格压制减弱后，其他指标多有回暖。一方面是企业接单情况改善，新订单由降转升，新出口订单降幅显著收窄。另一方面是小企业景气大幅回升，考虑到其一出口产业链上小企业居多，其二小企业的议价能力最弱，对价格变化的反应最为敏感，因此小企业景气回升也符合价格压力消退进而释放下游需求的逻辑。

　　经粗略测算，PMI出厂价格推导的6月PPI环比大幅走低，6月PPI同比从9.0%小幅回落至8.8%。另外参考国内外价格指数来看，中国商务部公布的6月大宗商品价格指数同比从55.8%回落至33.9%，美国商品调查局公布的6月CRB现货综合指数同比从49.4%继续升至52.2%，即通胀表现出“油涨铜跌”、“外升内降”的特点。鉴于近年来PPI走势与国内价格指数更为一致（与大宗商品价格指数相关性达到0.9左右，高于与CRB指数的相关性0.7左右），因此6月PPI同比回落概率应该更大。

　　2、服务业PMI大降与社交减少有关。6月PMI第二个特点是服务业PMI大降。

　　与制造业PMI小幅下降0.1个点相比，非制造业PMI大幅下降1.7个点，最终导致综合PMI下降1.3个点。两大非制造业领域中，建筑业PMI表现相对稳定，较上个月维持不变，降幅较大的是服务业，降幅达到2.0个点。

　　一个比较自然的推测是，服务业PMI大降可能与广东疫情有关。遗憾的是，2018年9月以前我们其实可以直接看到广东PMI数据，但此后这一指标已经停止发布。而如果从确诊病例数看，6月以来全国每日新增确诊7日移动平均在20例左右，低于今年1月的高点120例左右，与服务业PMI降幅看起来并不匹配。

　　不过，从一个微观指标看，6月广东地铁客运量大幅下降。广东地铁客运量7日移动平均持续下跌至6月中旬的360万人次，与2月春节期间的低点基本持平，较常态下的900万人次左右跌去大半。这可以理解为，虽然确诊病例数并不多，但是社交封锁较多，居民社交活动明显减少，解释了服务业PMI跌幅较大。从近期广东地铁客运量数据看，后续服务业有望回归恢复趋势。

　　3、经济环比放缓再次确认。最后，我们注意到，市场对6月PMI强弱的判断，往往通过与“季节性”进行对比，但对所谓的“季节性”本身是否存在却很少讨论。

　　2012年以前的PMI确实有较为稳定的季节性，即“金三银四”过后，5、6、7月PMI连续下行，直到8月触底回升。若此为依据，2012年以前6月PMI平均降幅为1.0个百分点，而今年6月降幅为0.1个百分点，今年6月经济明显偏强。但事实上，2012年季调方法完善之后，PMI在非春节月份已几乎无季节性可寻。表面上2012年以后6月PMI平均降幅为0.1个百分点，与今年6月持平，实际上平均降幅只是由强势年份（比如2017年6月升幅为0.5个点）与弱势年份（比如2013年6月降幅为0.7个点）之间相互抵消得到的近零结果，参考价值非常有限。

　　与季节性比起来，我们建议对PMI强弱的判断可以基于两点依据：

　　其一，2020年11月（52.1）大概率就是本轮PMI运行的顶部。2012年以来，PMI大致经历了三轮周期：第一轮是2012年8月至2016年2月，历时42个月，PMI从49.2升至高点51.7又回落至49.0；第二轮是2016年2月至2019年10月，历时44个月，PMI从49.0升至高点52.4又回落至49.3；第三轮是2019年10月至今，PMI从49.3升至2020年11月的52.1，或已经达到本轮周期内的高点。

　　此后PMI在今年2-3月先下后上（春节月份的特殊性），然后在4-6月以每月0.1个百分点的稳速下滑，已经处于见顶回落过程中。只不过，现在PMI仍处于周期运行的“上位区”，即高于50一线，意味着经济仍在扩张，但是扩张速度放慢。

　　与PMI相一致地，M1增速作为实体经济风向标，最近一轮的低点也在2019年10月，高点也在2020年11月，二者拐点位置相同。

　　其二，以6月为起点，PMI的去年同期基数将加速抬升。从去年PMI年内走势来看，6月开始PMI持续走高，从50.6一路升至11月高点52.1；这一特性在新出口订单分项中表现得尤为突出，因为去年出口订单的两个低点分别在2月（国内生产停滞）和4月（海外需求停滞），而6月开始国内生产恢复、海外需求大增，出口订单从35.5一路升至11月高点51.5。基数的变化意味着今年下半年经济同比数据可能出现“失重”般地快速下跌，尤其体现在出口领域。

　　因此，对经济既不必过于悲观，需要理性看待6月以后基数变化的影响；也不必过于乐观，因为经济虽然仍处于上位区，但已经按下了“放慢键”。

　　策略方面，宏观因子逐渐呈现弱势，PMI与M1增速拐点位置相匹配，2020年11月之后均有转弱迹象，意味着债市“胜率”在提高。然而，“赔率”才是主要矛盾，当前市场赔率空间不足，表现为债券资产比价优势不突出，市场情绪亦过于中性。结合赔率和胜率两个角度，当前市场仅在胜率维度出现了改善，赔率维度较难支撑一轮大牛市的到来，胜率和赔率的“双击时刻”尚需耐心等待。

责任编辑：石莫言