月度债市展望：七月债市的5个关注点

　　原标题：七月债市的5个关注点--月度债市展望 国盛固收杨业伟团队

　　来源：业谈债市

　　近期债市小幅回暖。6月17日以来利率震荡下行，10年国债收益率从3.14%下行6bps至6月30日的3.08%。政府债券发行在6月下旬缩量，央行公开市场投放300亿逆回购以维持跨季资金稳定，以及市场对资金面的担忧边际缓和是带动利率小幅下行的原因。展望7月，利率能否继续下行，我们认为需要重点关注以下5点。

　　关注点一：出口的韧性如何，我们预计将继续保持强韧。虽然6月PMI出口订单继续下行0.2个百分点至48.1%，但近几个月出口与PMI中出口新订单相关性明显下降，因而这儿并不一定意味着出口增速放缓。从全球需求来看，美国为代表的发达国家需求回升驱动全球出口回升，我国周边经济体出口继续保持高增长，预示着我国出口也将继续保持高增速。韩国6月出口同比增长39.7%，继续保持高增长。预计基数因素影响下我国出口增速小幅回落，但依然将保持20%以上的增长。

　　关注点二：内需放缓的速度和结构，特别是基建和地产表现。政府债券融资边际回落，叠加对地方政府债务管控，基建投资将继续偏弱。而地产也开始逐步放缓，6月30大中城市房地产销售面积增速出现加速下行，房企拿地更是同比减少了44%，预计房地产投资下行速度可能小幅加快。广东疫情对社零可能有拖累，预计消费回升依然将较为缓慢。

　　关注点三：工业品价格走势，能否出现拐点。6月工业品价格环比涨幅有所回落。6月PMI原材料购进价格较前值大幅下行11.6个百分点至61.2%。预计6月PPI同比将高位回落至8.7%左右。但这种回落是阶段性的还是趋势性的依然有待继续观察，特别在面临全球油价上涨压力之下。而CPI方面，猪肉价格加速下行带动CPI同比小幅回落至1%左右。

　　关注点四：央行货币投放节奏，特别是7月4000亿元MLF到期央行会如何续作。6月24日以来，央行公开市场操作投放提高至了每日300亿元，以维持跨季资金面稳定。在央行货币政策中性的基调下，跨季后预计7月逆回购操作可能回到100亿元的每日规模。7月15日有4000亿元MLF到期，需要关注央行的续作情况，我们预计在7月政府债券净融资压力不大的情况下，可能会等量续作。

　　关注点五：关注政府债券供给压力情况，7月依然有限，8月开始压力或开始增加。上半年国债和专项债发行明显滞后，国债仅发行了预算安排的19.8%。下半年国债和专项债供给压力大，平均每个月政府债券净融资可能在8000亿元左右。但7月政府债券供给压力小。目前已经公布地方债发行计划的省份合计7月将发行6308亿元地方债，对应的地方政府债券净融资预计将达到3793亿元。按照往年的发行节奏来预测，由于7月国债到期达到了7990亿元，因而国债净融资可能为-1500亿元左右。因而合计7月政府债券净供给预计在2300亿元左右。

　　利率难以持续回落，10年国债要突破3%存在难度。首先，资金面难以更为宽松。7月政府债券净融资少，资金面可能边际上较6月偏松，但要出现明显偏松的可能性较小。8-9月政府债券净融资规模将会明显增加，资金状况将出现分化。其次，社融增速下行接近尾声，利率继续下行动力不足。社融增速对利率走势具有一定的领先性，预计6月社融将接近底部，我们认为社融增速下行拐点临近。随着高基数效应褪去，以及下半年政府债券发行放量，若按完全完成计划估算，按往年发行节奏推算，3季度社融同比增速将稳定在10.7%附近，年末社融可能回升至11.3%左右，即使专项债打折发行社融下行空间也比较有限。因而如果社融增速在3季度见底，按照社融低于利率低大多数时候较为吻合的关系，则利率下行空间有限。

　　风险提示：政府债券发行低于预期。

　　生产端继续平稳走弱。从高频数据来看，进入6月以来高炉开工率持续下行，截止6月20日，高炉开工率下行至了60.9%，较上月末的水平下行了1.5个百分点。6月广东省疫情小幅反复，可能对出口有所拖累，出口将边际走弱，并进而影响工业的出口交货值。另外，7月1日之前，安全生产抓的比较严，煤炭等一些原材料生产供应趋紧，这也会影响工业生产。由于基数的抬升，预计6月工业增加值同比将回落至8.2%左右，对应的两年复合增速为6.5%，较前值两年复合增速回落0.1个百分点左右。

　　广东疫情阻碍港口运输，出口增速将小幅下行。广东是中国出口的主要省份之一，6月疫情的反复阶段性使得其港口运输受阻，这可能对6月出口有拖累。6月PMI订单指数继续下行0.2个百分点至48.1%，但近几个月出口与PMI中出口新订单相关性明显下降，因而这儿并不一定意味着出口增速放缓。从全球需求来看，美国为代表的发达国家需求回升驱动全球出口回升，我国周边经济体出口继续保持高增长，预示着我国出口也将继续保持高增速。韩国6月出口同比录得39.7%，较前值回落5.9个百分点左右。越南6月出口同比26%，较前值回落了14.4个百分点。周边国家出口增速绝对水平依然偏高。我们预计6月中国出口同比增速为22%，两年复合同比增速为10.5%左右，较前值回落0.5个百分点左右。

　　城投债融资边际恢复，但政府债券融资边际回落，基建投资可能保持平稳。6月政府债券净融资为6564亿元，较去年同期增长了1500亿元，较5月回落了1300亿左右。6月政府债券发行量依然不足，政府债券发行节奏滞后。5月城投债发行“遇冷”，净融资录得-573亿元，6月城投净融资边际回升至1466亿元。另外，6月建筑业PMI录得60.1%与前值持平，处于一个较高的景气度。预计6月基建投资可能与前值保持平稳。

　　地产销售面积回落速度加快，房企拿地下行，房地产投资下行速度可能小幅加快。6月30大中城市地产销售面积同比增长了0.2%，较5月下行了16.8个百分点，地产销售面积增速下行加快。这可能与监管收紧了按揭贷款额度有关。另外，6月以来房企拿地也出现较明显的走弱，6月前四周100大中城市土地成交面积同比减少44%。目前地产投资资金来源主要依靠地产销售回落以及配套的按揭贷款，地产销售下行加快，将带动地产投资下行速度小幅加快。

　　企业盈利保持较高增速，制造业投资将温和上行。工业品价格保持高位，这将带动工业企业盈利增速保持高位。盈利改善将带动制造业投资改善，但因为基建和地产代表的内需偏弱，而出口也在平稳回落，因而制造业投资回升的空间或有限。

　　广东疫情对社零可能有拖累，从而抑制消费增速回升的速度。广东省社零能占到全国的10%左右，6月广东疫情反复，对当期的餐饮、零售等消费也会有一定的负面影响，因而会拖累消费回升的速度。乘联会预计，6月狭义乘用车零售158万辆，两年复合增速为-5.4%，较5月增速回落6.8%个百分点。缺“芯”带来的供给约束是汽车销售回落的很重要原因，因为在汽车消费走弱的同时，汽车库款也在不断走低。预计6月社零增速为11.3%，对应的两年复合增速为4.9%，消费回升依然将较为缓慢。

　　6月PPI同比将高位回落至8.7%左右。6月工业品价格从环比来看，涨幅有所回落。南华工业品指数6月平均环比增速为0.52%，较5月的环比5.3%有不小的回落。在5月工业品价格冲高，国内采取稳供保价政策的作用下，6月国内工业品价格环比涨幅放缓。另外，6月PMI原材料购进价格较前值大幅下行11.6个百分点至61.2%，这也显示工业品价格环比涨幅放缓。预计6月工业品价格环比上涨0.3左右，较前值出现快速下行，对应的PPI同比则将小幅放缓至8.7%左右。

　　猪肉价格加速下行带动CPI同比小幅回落至1%左右。由于猪肉供给的恢复，猪肉价格继续以较快的速度回落。截止6月30日，猪肉平均价格已经下行至了23元/公斤，6月猪肉价格环比下行了15.5%，环比跌幅较5月扩大了1.5个百分点。在猪肉价格的带动下，食品价环比跌幅将扩大。而由于终端需求不强，PPI向CPI的传导有限，预计5月CPI环比跌幅将扩到至-0.4%左右，对应的同比增速将小幅下行至1%左右。

　　下半年国债和专项债供给压力大，平均每个月政府债券净融资可能在8000亿元左右。6月政府债券发行规模依然不高，这使得下半年政府债券发行压力会加大。截止6月末国债净融资规模仅为5448亿元，按照今年中央预算赤字2.75万亿的安排，则国债的净融资进度才达到预算安排的19.8%。下半年平均每个月需要有3675亿元的国债净融资。而地方政府一般债发行节后与往年较类似，上半年地方新增一般债债发行了4490亿元，占到今年8200亿元地方一般债预算安排的54.8%。专项债发行滞后，上半年新增专项债发行了1.03万亿，还剩下2.62万亿。按照往年的经验规律，假设下半年到期的地方债有85%左右用再融资债券偿还本金。因此，下半年地方债净融资规模预计在2.8万亿左右，平均每个月净融资预计在4684亿元。综合来看，下半年平均每个月政府债券净融资预计为8358亿元。如果政府债券没有按照预算发完，假设只完成预算安排的90%，在这种情况下每个月政府债券净融资也有7500亿元左右。下半年政府债券供给压力不小，需要关注可能对资金面造成的冲击。

　　具体到7月来看，截止6月30日，已经公布地方债发行计划的省份合计7月将发行6308亿元地方债（包括一般债、专项债和再融资债券）。如果以此作为地方政府债券发行的预测，则7月地方政府债券净融资预计将达到3793亿元。小幅低于6月全月地方政府债券净融资4020亿元。但需要说明的是，地方政府债券发行计划与实际的发行情况存在差异，实际地方政府债券发行可能高于目前披露的计划。

　　7月国债发行规模预计在6500亿元左右。6月30日，财政部公布了3季度国债发行计划。但财政部只会公布各类型国债发行的支数，规模不会公布。而如果使用年初以来平均每只国债发行规模来估算则会低估，因而下半年但支国债发行规模将会上升。我们按照往年的发行节奏来预测7月的国债发行规模，则7月国债发行规模将在6500亿元左右。但7月国债到期量很大，达到了7990亿元，因而7月国债净融资可能为-1500亿元左右。

　　综合来看，7月政府债券净融资压力不大，合计政府债券净供给预计在2300亿元左右。

　　7月财政存款将减少从而为流动性提供补充。政府债券发行、缴税带来的流动性回笼，以及财政支出带来的流动性投放，这些因素对资金面的影响将综合体现在7月的财政存款变动中。历史上来看，7月财政存款会净减少，过去5年均值为-3700亿元。由于下半年财政支出进度会加快，预计7月财政存款净减少规模可能超过往年均值，预计为-4000亿元左右，财政存款减少将为流动性提供支撑。

　　关注7月4000亿元MLF到期央行如何续作。7月有1500亿元逆回购和4000亿元MLF到期，合计公开市场到期5500亿元。6月24日以来，央行公开市场操作投放提高至了每日300亿元，以维持跨季资金面稳定。在央行货币政策中性的基调下，跨季后预计7月逆回购操作可能回到100亿元的每日规模。7月15日有4000亿元MLF到期，需要关注央行的续作情况，我们预计在7月政府债券净融资压力不大的情况下，可能会等量续作。

　　7月由于国债到期规模大，政府债券净供给压力可控，资金面也将保持平稳。4-6月R007月度均值分别为2.14%、2.18%和2.39%，可见资金面在平稳收紧。在渡过6月的季末月份后，7月初的资金面会边际转松。6月19日央行主管媒体金融时报刊发声表示在货币政策“稳字当头”的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不是一句空话。再叠加7月政府债券净融资不高，预计7月资金面也将保持平稳，短端利率中枢预计在6月中枢附近。

　　近期债市利率有小幅下行。6月17日以来利率震荡下行，10年国债收益率从3.14%下行6bps至6月30日的3.08%。政府债券发行在6月下旬缩量，央行公开市场投放300亿逆回购以维持跨季资金稳定，市场对资金面的担忧边际缓和并带动债市情绪上升和利率小幅下行。

　　但利率难以持续回落，要突破3%存在难度。首先，资金面难以持续宽松。虽然7月由于国债到期规模大，使得政府债券净融资规模较小，对资金需求不强。因而7月资金面可能边际上较6月偏松。但要出现明显偏松的可能性较小，近期债市在资金面稳定的情况有小幅加杠杆的迹象，而金融防风险是央行关注的重点之一，这就意味着央行难以将资金面维持在偏松的领域，而是会保持合理充裕。往后看，8-9月政府债券净融资规模将会明显增加，从而可能给资金面带来扰动。因而资金面难以持续偏松，需要关注政府债券发行节奏可能对资金面收紧和利率上行的风险。

　　其次，社融增速下行接近尾声，利率继续下行动力不足。社融增速对利率走势具有一定的领先性，经验关系显示社融增速与长端利率有较高的相关性，社融增速小幅领先于利率，领先期一般在两个月以内，但在不同时间也有较大差异。5月社融增速下行至了11%，我们认为社融增速下行拐点临近。随着高基数效应褪去，以及下半年政府债券发行放量，若按完全完成计划估算，按往年发行节奏推算，3季度社融同比增速将稳定在10.7%附近，年末社融可能回升至11.3%左右。因而如果社融增速在3季度见底，按照社融低于利率低大多数时候较为吻合的关系，则利率下行空间有限。

　　风险提示：

　　政府债券发行低于预期。

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责任编辑：赵思远