中信证券明明：疫情是否会导致一场货币危机？

　　原标题：疫情是否会导致一场货币危机？

　　核心观点

　　当下美国金融动荡持续获得高度关注，而市场的主要目光也聚焦在新冠疫情的海外发展趋势以及美联储货币政策的调整上，关于金融动荡会走到什么程度，会不会引发进一步经济萧条的讨论也层出不穷。特别是在美元大幅波动背景下的新兴市场的货币风险值得关注。

　　美元大幅波动下的新兴市场汇率表现：当前新冠肺炎疫情在全球大范围蔓延，多国新冠确诊人数快速上升，海外已成为新冠疫情的主战场，新兴市场国家也多数出现确诊病例，其中土耳其、韩国和巴西疫情较为严重。在疫情的影响下，近一个月美国金融市场持续动荡，美元指数经历了高位基础上的大幅攀升，而多数新兴市场国家货币则对应贬值明显。

　　新兴市场货币危机回顾：从历史的角度来看，在外部冲击之下，以往新兴市场国家便曾经历过较为严重的危机时刻。亚洲金融危机时期的泰国、2018年的土耳其和印尼均出现过货币的大幅贬值，与货币贬值伴随的还有股市与债市的崩盘。

　　如何看待美元走势对新兴市场的影响：对于美联储的后续货币政策，我们认为美联储宽松货币政策仍将持续较长时间，从政治压力以及与次贷危机时期的政策对比来看，我们认为美联储无限量QE在四季度之前或难以退出。而对于美元走势对新兴市场的影响，我们认为相较于美元变动的方向，美元变动的幅度更加值得关注。美元的大幅升值将增加外债占比较高国家的债务成本，而其大幅贬值又将对出口依赖程度较高的国家形成冲击。

　　如何看待当前的新兴市场风险：对于当前的新兴市场潜在风险，我们认为可以从外债规模、经常项目以及外汇储备总量等角度进行分析。在新冠疫情的影响下，国际汇市波动剧烈，对于外债负担较重的国家，当美元大幅升值时，其违约风险也大幅上升，而外汇储备的匮乏则使得部分国家对汇率风险的承受能力有所不足。经常项目的不平衡也将加重实体经济的冲击。

　　债市策略：总体来看，在当前美元面临较大波动，全球经济陷入较高不确定性的背景之下，通过对外债规模、经常项目以及外汇储备总量等角度的分析，我们认为部分新兴市场国家如印尼、菲律宾、土耳其、南非等国均隐含着较高的危机风险，应关注新兴市场发生类似欧债危机的可能。对于资产价格而言，在全球经济下行压力以及新兴市场汇率风险的背景下，风险资产仍然较为脆弱，风险资产走势仍旧难言乐观。而对于无风险资产来说，全球货币趋向宽松的态势仍旧提供利好，但应警惕危机进一步发酵而进入信用危机的可能影响。因此我们依旧坚定看好国内债市流动性的边际改善，10年国债利率将下行到我们的区间2.4-2.6%之间。

　　正文

　　美元大幅波动下的新兴市场汇率表现

　　当前新冠肺炎疫情在全球大范围蔓延，多国新冠确诊人数快速上升，海外已成为新冠疫情的主战场，新兴市场国家也多数出现确诊病例，其中土耳其、韩国和巴西疫情较为严重。自1月底新冠肺炎由国内爆发以来，疫情的传播逐渐蔓延至海外，目前国内疫情除输入性病例之外总体较为平稳，然而海外疫情目前仍处在上升期，海外已成为当前新冠疫情的主战场。从新兴市场国家的情况来看，如土耳其、韩国、巴西等国家也出现了较多病例，土耳其确诊人数目前已经突破一万，且仍在快速增长，海外疫情总体形势十分严峻。

　　在疫情的影响下，近一个月美国金融市场持续动荡，美元指数经历了高位基础上的大幅攀升，而多数新兴市场国家货币则对应贬值明显。从反映美元流动性的Ted利差情况来看，2月以来美元流动性大幅收紧，3月中旬美元指数也伴随着美元流动性情况的恶化而持续走强，3月18日美元指数也是一举破百，最高点达到了102.69，这也是自2017年4月以来的首次。虽然近日随着美联储推出无限量QE以及一系列流动性支持工具，美元指数有所下行，但从整体上来看美元指数仍旧维持高位水平，而新兴市场国家汇率也是在美元走强的背景下多数贬值，如巴西和俄罗斯在年初以来已累计贬值20%以上。

　　新兴市场货币危机回顾

　　从历史的角度来看，在外部冲击之下，以往新兴市场国家便经历过较为严重的货币危机。20年前亚洲金融风暴起源于泰国的货币危机，而泰国货币危机也成为了新兴市场一个较为典型的案例。从历史的角度来看，在强烈的外部冲击之下，以往新兴市场国家便曾经历过较为严重的危机时刻，20年前的亚洲金融风暴便起源于泰国的货币危机。从亚洲金融风暴的发展路径上来看，经济发展高速伴随着金融自由化，大量外资涌入泰国，致使泰国货币升值，汇率升高，出口竞争力下降。而流入的外资大量涌向了泰国的房地产部门，催生了房地产市场泡沫，再加上出口下降，经常项目下赤字出现，最后导致汇率贬值，进而在固定汇率制度下产生危机。

　　在泰国货币危机初始，泰铢遭受了攻击，泰国政府多次动用国内的外汇储备企图干预海外市场，然而在维持汇率的过程中，泰铢汇率在海内外形成了约1.8泰铢/1美元的汇率差，套利机会的出现更加助长了国际投机者的交易动力。当年7月2日泰国政府在压力之下终于宣布放弃其维持了13年之久的固定汇率制度，而在浮动汇率制度之下泰铢便大幅跳水，美元兑泰铢快速下跌至32。无奈之下泰国政府只得接受IMF提出的救助方案，包括接受了167亿美元的借款，并实施包括减税，减少政府开支，削减赤字等一系列措施，在金融方面不再为出问题的财务公司和证券公司提供补贴。直到8月中旬泰铢才逐渐趋于稳定，但是在汇率稳定之后国内外资仍然继续流出。

　　从事后经验来看，泰国政府在货币危机时的应对方式是存在较大问题的，也是使得危机不断持续的主要原因。首先，从泰国政府大量抛售外汇储备保泰铢的应对来看，外汇储备时衡量新兴市场国家抵御货币危机的重要指标，在泰国外汇储备本不充足的背景下，大量抛售外汇储备无异于慢性死亡，在国际投机者看到泰国央行外汇储备快速下行时，反倒加大了做空力度，而在这样的情况下市场信心被极大动摇。其次，从房地产泡沫和证券公司的角度来看，这些隐患其实早已存在，但泰国政府并未采取整顿，而是采取收缩信贷的方式给经济降温，同时对于财务公司和证券公司采取一味补贴的方式，所以政策收效甚微。

　　2018年土耳其里拉也经历了大幅贬值，引发货币快速贬值的主要原因是美土关系的恶化，美国针对土耳其采取了一系列报复手段，伴随着汇率大幅贬值，土耳其债市也遭受了重挫。除亚洲金融风暴期间泰国货币危机之外，2018年土耳其汇率的大幅下跌在当时也是引起了市场的密切关注。2018年8月14日，美元兑土耳其里拉买入价一度下跌至6.8798，相较年初下跌80.6%，一个月快速下跌了42.8%。引发土耳其货币快速贬值的主要原因时美土之间的政治争端，土耳其要求美国引渡发动国内政变未遂而流亡美国的主谋居伦，而这一要求遭到了美方的拒绝。之后土耳其方面便扣押了一名美国牧师，美国便对土耳其采取了一系列的报复手段，包括声称将提高土耳其钢铁和铝的进口关税，由于土耳其较为以来对美钢铁出口，因此这些措施引起了土耳其里拉的大幅贬值。除此之外，美联储在2018年进入了加息周期，随着加息的进程不断推进，美元的强势表现也给土耳其里拉造成了较大的压力。伴随着货币的大幅贬值，土耳其10年期国债收益率在8月13日一度上行至21.53%，相较2017年末上行超过1000bp，债券价格跳水，土耳其债市也遭受了重挫。

　　从土耳其货币危机的原因上来看，除了美土争端的直接原因，土耳其内在的经济问题、不合理的经济政策，如过度依赖外债、高通胀以及高失业率是造成货币危机的更深层次原因。从更深层次的角度看待土耳其货币危机，首先土耳其的经济发展过度依赖外债，2018年一季度土耳其的外债规模达到了4666.57亿美元，这相当于其2017年GDP总量的一半以上，在美联储加息周期当中，美元的走强也同时加重了其外债负担，还本付息压力的增加也抑制了国内的投资活动。其次，2018年土耳其国内正面临这高通胀以及高失业率的压力。从土耳其CPI同比增速上来看，由于实行扩张型的财政政策，2017年以来其国内通胀水平便一直维持在10%左右，且进一步呈现出上升趋势，2018年土耳其货币的大幅贬值更是以输入性通胀的方式大幅提升。在最低工资水平连续上涨的情况下，企业成本负担增加，土耳其国内的失业率也是有所提高，因此土耳其汇率在外部冲击之下难以维持相对稳定。

　　除土耳其之外，2018年身处东南亚的印度尼西亚也陷入了贬值浪潮，股债汇资产齐跌，2018年10月份印尼盾相较年初贬值12.5%，印尼10年期国债收益率最高上行257bp，股市最大跌幅为11.1%。印尼盾在2018年年初经历较强的涨势后，1月末再次陷入贬值浪潮。在4月下旬美债利率突破3%之前，印尼盾已较年初下跌3.67%；进入5月，印尼盾跌势加急，汇率最低至14205印尼盾/美元，较年初的13542跌幅达4.89%。除了汇率以外，印尼股汇两市也双双下跌，10月16日，10年期印尼国债收益率上行至8.85%，相较年初上行257bp，股市方面印尼雅加达综合股票指数在7月3日跌至5634点，较年初跌幅达到11.1%。为了应对货币贬值，印尼采取紧缩型货币政策，5月份印尼央行连续两周进行加息，将基准利率由4.25%上调50bp至4.75%，与其他国家相比，印尼的货币政策显得更为有效。

　　与其他出现危机的国家相比，印尼相对较好的基本面情况是其政策有效的前提，但由于印尼持续扩大的贸易赤字，使得其在美元走强时面临了较大的压力。从2018印尼国内基本面的情况来看，当年二季度GDP增速为5.27%，虽相较2011年有明显下滑，但5%以上的增速也相较2017年有明显的提升。因此印尼央行在货币快速贬值后的两轮调控有较好成效也是受到了基本面的支持。但是从贸易赤字的角度来说，2018年印尼贸易情况恶化，当月贸易表现经常为赤字情况，持续扩大的贸易赤字也使得其在美元走强时面临了较大的压力。

　　如何看待美元走势对新兴市场的影响

　　对于美联储的后续货币政策，我们认为美联储宽松货币政策仍将持续较长时间，从政治压力以及与次贷危机时期的政策对比来看，我们认为美联储无限量QE在四季度之前或难以退出。对于美联储后续的货币政策判断，从近期美联储前任出席耶伦参加电话会议的记录来看，耶伦认为美联储的零利率政策将维持较长时间。在次贷危机时期，美联储自2006年年中开始，经过先后多次调降将联邦基金目标利率上限由5.25%下调至0.25%，下调幅度达500bp，从降息的幅度来看，本次美联储降息的幅度相较次贷危机时期有较大的差距，因此通过无限量QE进行流动性投放的方式仍将持续。与此同时，政治压力也是现在美联储需要考虑的一个因素，特朗普在大选年经历了股市暴跌，其连任的难度也有所增加，在这种背景下预计特朗普将对美联储的宽松政策维持施压，因此我们认为美联储无限量QE在四季度之前或难以退出。

　　如何看待当前美元走势对于新兴市场国家的影响？我们认为相较于美元变动的方向，美元变动的幅度更加值得关注。美元的大幅升值将增加外债占比较高国家的债务成本，而其大幅贬值又将对出口依赖程度较高的国家形成冲击。在3月中旬，美元市场经历了大幅的流动性收紧，美元指数一度破百，创下2017年4月以来的新高。而随着3月23日美联储宣布了无限量QE以及一系列流动性支持工具的启用，近期美元指数有所回落，但仍处在较高水平。

　　那么如何看待当前美元走势对于新兴市场的影响？对于新兴市场而言究竟是美元升值好还是贬值好？对于这一问题，我们认为相较于美元变动的方向，美元变动的幅度更加值得关注。在当前所处的美国金融市场动荡局面下，由美元流动性危机带来的是美元价格的大幅攀升，而美联储无限量QE以及大量流动性支持工具引发的则是市场对于美元大幅度贬值的担忧。当美元大幅升值时，新兴市场国家货币被动贬值，对于那些外债占比较高的国家而言，美元的升值意味着其还本付息压力的增加，债务负担的加重。而对于美元大幅贬值，从汇率与出口增速之间的关系来看，美元贬值将带来一国本币的被动升值，从而抑制出口贸易，这将对出口依赖程度较高国家形成冲击。因此相较于美元变动的方向，由疫情以及美联储货币政策带来美元变动幅度更值得关注。

　　如何看待当前的新兴市场风险

　　那么结合历史经验，当前新兴市场国家在美元大幅波动的背景下面，其面临的风险如何？又有哪些国家承受的压力较大？对于这些问题，我们认为可以从外债规模、经常项目以及外汇储备总量等角度进行分析。

　　从外债规模来看，在新冠疫情的影响下，国际汇市波动剧烈，美元也极易形成流动性紧缺的局面，当美元大幅升值时，外债所对应的偿债成本较高，同时当前疫情导致经济下行压力增达，对于外债负担较重的国家，其违约风险也大幅上升。从外债存量占GNI的比重来看，我们可以看到如土耳其、阿根廷和南非等新兴市场国家外债占比较高，外债存量占比均超50%。通常而言，外债占比高的国家在面对美元大幅升值时，其自身还本付息的压力增加，外债负担加重，这也导致了该国外债违约的风险攀升。目前在新冠疫情的影响下，国际汇市波动剧烈，美元也极易形成流动性紧缺的局面，同时当前疫情导致经济下行压力增达，因此从外债指标衡量我们认为像土耳其和南非等国家面临着不小的挑战。

　　从外汇储备规模的角度来看，充足的外汇储备是一国应对货币危机的重要支撑，疫情所带来的全球实体经济下行压力令部分国家汇率风险增大，而外汇储备的匮乏则使得其风险承受能力有所不足。从外汇储备的角度出发，我们可以看到诸如南非、菲律宾、土耳其以及印尼等国家的外汇储备规模明显靠后。对于一个国家来说，充足的外汇储备是其经济实力的重要组成成分，也是在应对货币危机时的重要支撑。同时我们还可以发现在这些外汇储备规模较低的国家当中，如土耳其、阿根廷、南非等国家同时还是外债占比较高的，外债压力的增加和应对手段的匮乏将使得其腹背受敌，其外汇储备规模或难以承受住较大冲击，疫情所带来的全球实体经济下行压力使得部分国家汇率风险增大，在外部冲击过强时较易形成汇率的崩溃。

　　从贸易差额的角度来看，新冠疫情令全球贸易受损，长期的贸易逆差使得部分国家外债规模过大，外汇储备有所不足，而较高的贸易顺差则使得一国贸易依赖性过高，进出口贸易渠道的受阻将加重对该国实体经济的冲击。从部分新兴市场国家巨额外债和较低外汇储备规模的根源来看，我们认为造成这种现象的本质在于其长期的经常项目逆差，在贸易赤字的影响之下，一国长期入不敷出，其对于外汇的需求难以通过贸易的方式进行满足，进而只得借助外债的形式。这种靠借外债的形式无疑增大了该国对债权国货币的敞口，增加了汇率的不稳定性。长期的贸易逆差属于经济结构性问题，在一定程度上加大了遭受货币危机的概率。而对于贸易顺差而言，较高的贸易顺差则使得一国的贸易依赖性过高，在当前全球产业链受损，贸易活跃度大幅下降的背景下，进出口贸易渠道的受阻将加重对该国实体经济的冲击。

　　从年初以来部分新兴市场国家的金融市场表现来看，其股债汇大类资产价格均发生了较为明显的下跌，实体经济冲击以及刺激政策的受限或使得潜在的风险有所显露。从年初以来印尼、菲律宾等国的金融市场表现上来看，当前印尼雅加达综合股票指数已较年初下跌1800多点，大幅下跌29.7%，3月30日印尼股指当日跌幅达5%一度触发熔断机制。印尼盾3月份开始大幅贬值15.3%，国债收益率上行111bp。菲律宾股票综合指数由年初7742点下跌至5321点，下跌幅度更是超过30%，1年期国债收益率较去年年末上行约40bp。年初以来新兴市场股债汇大类资产价格均发生了较为明显的下跌，在新冠疫情冲击全球实体经济、部分国家刺激政策受限的背景下，潜在的风险或有所显露。

　　总体来看，在当前美元面临较大波动，全球经济陷入较高不确定性的背景之下，通过对外债规模、经常项目以及外汇储备总量等角度进行分析，我们认为部分新兴市场国家如印尼、菲律宾、土耳其、南非等国均隐含着较高的危机风险，应关注新兴市场发生类似欧债危机的可能。对于资产价格而言，在全球经济下行压力以及新兴市场汇率风险的背景下，风险资产仍然较为脆弱，风险资产走势仍旧难言乐观。而对于无风险资产来说，全球货币趋向宽松的态势仍旧提供利好，但应警惕危机进一步发酵而进入信用危机的可能影响。

　　注：本文有删减

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责任编辑：李铁民