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二季度数据强在哪?弱在哪?(天风宏观宋雪涛)

时间:2021-07-29    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

6月经济数据,除地产弱、基建符合预期之外,其余分项均好于预期,经济增长内生动能增强、结构更均衡;相比之下,2季度经济低于市场预期。市场认知的“强”与“弱”是基于实际情况与自身预期之差,根本上是预测偏差所致,不会影响政策导向。6月数据超预期没有改变两个现实:1)下半年-明年上半年经济方向仍是下行;2)经济回到疫后潜在增速附近,回落压力温和。

文:天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤

一问:6月经济数据强在哪?

6月当月经济数据,除房地产较弱、基建符合预期之外,其余分项例如工增、制造业投资、社零、出口等均好于预期,经济增长的内生性动能增强、结构更均衡。

工增好于预期,6月当月两年同比6.5%,较5月的6.6%仅回落0.1%。考虑到2019年6月较高的基数,这一增速实际偏强,这还是在庆典前夕存在限产的情况下实现的。结构上看,计算机通信电子、化学原料、医药、纺织、非金属矿物等制造业表现较强,与当前行业景气度和出口增速相关性较高;黑色金属冶炼和汽车制造业表现偏弱,前者与限产有关,后者与芯片短缺有关。

制造业投资好于预期,6月当月两年同比5.9%,较5月的3.7%回升2.2%。短期来看,盈利改善和产能利用率回升是制造业投资继续复苏的基础;中长期,制造业投资保持中等增速的格局基本确立。一方面是传统制造业产能扩张放缓后更多投入技术改造升级;另一方面是高技术制造业的产业周期上升趋势明确,其占比已经从2015年的11.1%上升到当前的20.5%,年均增速15%左右,贡献接近3%的增长。

社零好于预期,6月当月两年同比4.9%,较5月的4.5%回升0.4%。6月汽车和餐饮消费弱于5月,复苏的亮点主要在饮料烟酒消费和部分可选消费,包括服装鞋帽、家电、通讯器材等。6·18电商促销或许是部分催化因素,但消费的内生动能确实有改善迹象。央行2季度城镇储户问卷调查结果显示,倾向于“更多消费”的居民占比从1季度的22.3%上升至25.1%,是疫情以来的最高水平,不过仍低于疫情之前水平。

基建投资符合预期,6月当月两年同比3.9%,较5月的3.4%回升0.5%。5月以来专项债发行提速,推动基建投资低位企稳。下半年专项债发行规模预计保持较高水平,但是在新一轮财政纪律整顿的大背景下,基建改善的弹性有限。3·15国常会要求政府杠杆率有所降低,近期财政部发布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》,反映了预算内专项债监管加强、预算外隐性债务加速化解的政策态度,结果是广义政府债务减速。

房地产投资低于预期,6月当月两年同比7.2%,较5月的9.0%回落1.8%。本轮商品房销售景气度基本见顶,后续将平稳回落,主导下半年房地产投资的是“供地-开工-施工”链条的运转状态。上半年建安投资韧性较强得益于存量项目的高强度施工,6月竣工面积同比高达66.6%。但由于集中供地模式下供地量大幅减少,房企土储偏低,导致新开工面积连续负增长,将持续拖累下半年房地产投资。

二问:4、5月数据明牌、6月数据好于预期,2季度数据弱在哪?

第一,第二产业增速低于预期,主要拖累是建筑业,规下企业工增并不明显弱于规上企业。相比于2季度规上企业工增同比8.9%,第二产业实际GDP同比7.5%明显偏低,有观点判断是规下企业表现较差拖累所致。实际情况并非如此:2季度二产工业GDP同比8.8%,仅比规上企业工增低0.1%;二产建筑业GDP同比仅1.8%,导致整个二产GDP同比仅7.5%。因此,规下企业工增表现并不明显弱于规上企业,建筑业表现较差是主要拖累因素。

第二,第三产业增速低于预期。2季度第三产业实际GDP两年同比5.1%,只较1季度的4.7%回升0.4%,而且低于去年3季度和4季度。由于今年金融政策趋于收敛、房地产政策趋于收紧,叠加局部疫情反复冲击批发零售、餐饮住宿等行业,三产增长始终不能有效恢复。技术层面,月度公布的GDP核算生产法相关数据中,工增对二产工业GDP的拟合度较高,但服务业生产指数对三产GDP的拟合度较低,导致后者不易准确估计。

第三,再通胀效应导致名义数据“虚高”。月度公布的GDP核算支出法相关数据中,投资、消费、进出口均是带有价格因素的名义值,因此评估实际GDP增速时应该剔除价格因素。今年的再通胀使得PPI在2季度快速攀升,历史数据显示固定资产投资价格指数与PPI 相关性较高,因此再通胀效应导致名义投资数据“虚高”,实际增速偏低。2季度名义GDP同比增长13.6%,实际GDP同比增长7.9%,对应GDP平减指数5.7%,是2012年以来的最高水平。

三问:如何理解预期和现实的差异?

市场认知的“强”与“弱”是基于实际情况与自身预期之差来描述的,因此市场认为6月数据强是因为此前低估,认为2季度数据弱是因为此前高估,根本上是预测偏差所致。虽然预期差是市场交易的动力,但不会对政策导向产生影响。

6月数据的超预期没有改变两个现实:

第一,下半年-明年上半年经济方向仍然是下行。我们在报告《临近年中,宏观层面正在发生哪些变化》中提到,“国内经济正处于本轮复苏的二次赶顶期,预计下半年有所回落”。房地产的高韧性即将面临挑战,出口的两位数增长也难以持续,2季度可能是今年GDP两年增速的高点,下半年-明年上半年增速将趋于回落。

第二,经济回到疫后潜在增速附近,回落压力温和。2季度实际GDP增速不到8%,两年同比增速5.5%。根据央行工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》,预计2021年我国潜在产出增速为5.7%,2022年为5.5%。可见疫情后,潜在产出中枢下台阶,2季度经济增长已经在潜在产出附近,进一步大幅回落的压力相对较小。

风险提示

国内跨周期政策力度超预期;海外货币政策调整引发阶段性波动

?团队介绍

宋雪涛??宏观团队负责人

美国北卡州立大学经济学博士,2018-2020年金牛奖最具价值分析师,2019年金麒麟新锐分析师,2020年入围新财富和水晶球最佳分析师,金麒麟最佳分析师,发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。

向静姝

伦敦商学院硕士,主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。

赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士,主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。

林彦

武汉大学金融工程硕士,主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。

郭微微

武汉大学金融学硕士,主要负责行业比较和产业趋势研究。

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