利率债市场中期展望：也无风雨也无晴

　　原标题：也无风雨也无晴——利率债市场中期展望

　　来源：岳读债市

　　投资要点

　　低波动的上半年。年初以来长债区间震荡，收益率两次“探底”，具体走势可以划分为4个阶段。从主要期限国债收益率变动看，每个阶段利率变动方向均一致，但短债变动幅度明显大于长端，意味着基本面影响钝化背景下，资金面成为主导。自2019年以来，长债收益率波动率已经呈现下降趋势，上半年收益率波动幅度创2003年以来新低。低波动可能由三个因素共同决定：从基本面看，经济增长的周期特征弱化；从货币政策看，央行强调“灵活应对”，避免大起大落；从资金面看，政策利率的锚定作用上升。

　　复苏放缓，但韧性不低。从PMI和工业增加值环比指标看，复苏动力已经逐渐减弱。需求端各分项中：1）随着新增专项债发行提速和预算支出进度的上升，基建投资存在小幅回升的可能；2）地产库存处于较低水平，按揭利率并未明显上升，销售端有望保持平稳增长，房企有意加快施工、竣工节奏，建安工程投资支撑较强；3）制造业投资复苏势头延续，但反弹高度可能有限，主要受到上中下游利润分化，整体补库势头放缓的制约；4）居民边际消费倾向下降，可能和疫情冲击带来的就业和收入分化有关；5）海外需求回升对冲替代效应下降，下半年出口景气度可能超预期。展望下半年，消费、制造业缓慢修复背景下，出口、地产投资拉动作用虽然逐渐减弱但回落幅度有限，因此基本面仍有韧性。

　　货币政策稳健基调有望延续。由于经济恢复不均衡、基础不稳固，5月城镇累计新增就业人数低于2013年-2019年同期水平，货币政策缺乏“转向”基础。通胀方面，CPI走势预计较为温和，高点低于2.5%；PPI预计5月份见顶，之后缓慢回落。汇率方面，年内美联储Taper信号的释放不足以推动美元指数趋势性上升，人民币贬值压力较小。从“保持货币币值的稳定”的角度看，加息可能性较小。但政策转向宽松的可能性也不高，一是因为年内基本面快速回落的压力较小，二是在“稳杠杆”的政策诉求和地产融资“强监管”压力下，货币政策放松可能会导致信用无序扩张及债务增速回升，不符合总体政策意图。

　　紧信用节奏边际放缓。上半年社融增速大幅回落，同比少增的分项主要是信托贷款、企业债和政府债等，表明信用环境出现结构性紧缩。信托贷款大幅净减少，在资管新规过渡期即将到期、地产融资收紧背景下并不意外；信用债净融资下滑一是受永煤等信用事件冲击，二是由于城投融资政策边际收紧；政府债融资减少主要因为今年新增专项债发行进度偏慢。考虑到固定资产投资仍在恢复，贷款需求指数处于较高水平，同时名义贷款利率面临上升压力，实体内生融资需求并未显著下滑。我们判断年内信用收缩最快的时点接近尾声，三季度社融增速预计继续小幅回落，而四季度有望企稳。

　　利率趋势性机会还需等待。回顾历史上5次熊牛拐点，趋势性债牛的开启总是伴随着经济基本面（通胀、经济增速）的走弱甚至大幅回落，以及央行货币政策的转向。社融增速等金融指标领先性虽然稳定，但无法用于预判拐点。当前收益率可能处于“磨顶”阶段，资金利率和长债利率之间利差保护性较强，收益率向上调整空间有限。不过，年内基本面大幅走弱倒逼货币政策转向宽松的可能性较低，因此熊牛拐点的迹象还不明显。

　　不悲观，也不盲目。下半年“经济复苏放缓，货币政策稳健，紧信用趋势延续”的环境下，利率债行情并不悲观。但收益率预计延续区间震荡态势，盲目博弈利率单边下行甚至“追涨”可能会犯错。从节奏上看，需要关注扰动因素的冲击，主要包括地方债供给压力的阶段性上升和美联储Taper信号的释放。在政策利率不变的前提下，资金利率持续大幅偏离政策利率的可能性不大，围绕资金利率和政策利率的利差波动做操作可能是占优策略。

　　一、低波动的上半年

　　年初以来长债区间震荡，收益率两次“探底”。具体可分为四个阶段：

　　1）去年“永煤事件”发生后，为应对市场恐慌以及跨年资金缺口压力，央行加大公开市场投放力度，11月“打破惯例”连续两次续作MLF，推动资金利率明显回落，隔夜利率再度“破1”，10Y国债收益率由3.3%快速回落至3.1%。

　　2）跨年后，信用债市场情绪平复叠加债市杠杆率上升触发政策调整，央行操作明显缩量，导致1月底资金利率大幅跳升，收益率迅速反弹。同时央行官员发言论及资产泡沫问题与杠杆问题，流动性预期恶化，债市全面下跌。春节后首个工作日，10Y国债收益率一度升至年内高点3.28%。

　　3）央行多次重申政策基调以稳为主，引导市场关注政策利率而非公开市场操作数量，市场预期逐渐企稳。春节后央行基本上维持日均100亿元的逆回购投放+每月MLF等量续作。3月中旬以来资金利率逐渐回落，债市迎来反弹行情。10Y国债收益率一度跌破3.1%，创年内新低。

　　4）6月以来，流动性回归紧平衡，资金利率中枢小幅抬升，乐观预期有所修正，10Y国债收益率震荡回升至3.1%附近（截至6.18）。

　　基本面影响钝化，资金面成为主导。年初以来，无论是国内金融、经济、通胀数据的超预期变动，还是全球再通胀预期升温、美债收益率一度大幅上行，都未能引起国内债市的较大反应。从主要期限国债收益率变动看，每个阶段利率变动方向均一致，但短债变动幅度明显大于长端，意味着资金面可能是上半年利率债走势的主导矛盾。

　　低波动逐渐成为常态。上半年10Y国债收益率基本围绕3.17%的中枢波动，向上调整最高到3.28%，下探没能突破3.05%。无论是10Y国债还是10Y国开，上半年（截至6.18）收益率波动幅度均创下2003年以来新低。实际上，如果不考虑突然疫情的冲击影响，自2019年以来，长债收益率波动率已经呈现下降趋势。

　　低波动从何而来？可以从三个维度理解。

　　从基本面看，经济增长的周期特征弱化。2012年中国经济进入“新常态”之后，经济增速减速降档，周期性波动明显减弱，具体表现为：波峰下降，波谷上升，产出缺口收敛至较低水平。参考美、日等经济体经济转型期的利率走势看，经济增长周期弱化是债市波动率下降的根本原因。

　　从货币政策看，央行强调“灵活应对”，避免大起大落。随着中国经济进入高质量发展阶段，货币政策逐渐由总量型转为结构性，风格从大开大合转变为微调预调，“灵活精准”成为核心原则，即使在去年疫情冲击背景下，也尽力避免“大水漫灌”。基于“广义货币M2和社融规模增速与名义经济增速基本匹配”的政策目标，流动性维持合理充裕水平，有效降低了债市波动。

　　从资金面看，政策利率的锚定作用上升。央行多次强调，市场应关注政策利率指标，而非央行公开市场操作数量，一方面引导货币市场利率围绕短期政策利率波动，另一方面引导国债收益率曲线、同业存单利率等市场利率围绕MLF利率波动。在政策利率不变的前提下，除了17年去杠杆时期和去年疫情期间，债市收益率持续大幅偏离“利率锚”的可能性较低。

　　二、下半年的经济韧性并不低

　　年初以来经济复苏势头延续，但动力减弱。从具备领先意义的PMI指标看，制造业景气度仍位于荣枯线以上，但出现放缓迹象，意味着复苏动力已经边际减弱。从工业增加值季调环比看，5月仍处于历史同期较高水平，但3月以来已经持续回落。不过，复苏动力减弱≠基本面下行，需求端表现将决定下半年经济的韧性。

　　?  基建：小幅回升

　　1-5月，基建投资两年复合增速仅为3.3%，和前值基本持平，仍低于2020年全年水平（3.4%）。基建投资增长缓慢，和年初以来广义财政支出节奏偏慢表现一致，特别是从支出结构看，农林水事务、交通运输、城乡社区事务等基建相关分项持续负增长。相比于一般公共预算，政府性基金预算支出进度更慢，落后2017-2019年同期平均进度4个百分点，主要受1-5月份新增专项债发行低于预期的拖累，配套资金“缺位”可能也影响到一般预算中基建相关分项的支出表现。

　　从近期财政部下达的地方债限额和地方政府诉求看，下半年随着新增专项债发行提速和预算支出进度的上升，基建投资存在小幅回升的可能。但是，“财政后置”对于基建投资的拉动作用可能有限。一是受新增减税政策效应释放和去年下半年同期基数相对较高影响，全年收入增速可能呈现前高后低走势，财政收支总体处于紧平衡状态，可能制约发力空间；二是严控地方债务风险、降低政府部门杠杆率、城投新增融资收缩的背景下，地方政府基建投资的意愿和能力仍受约束。

　　?  地产：下行斜率较缓

　　5月份当月，地产投资两年复合增速从前值10.3%下降至9.0%。坚持“房住不炒”及“三道红线”等政策陆续出台背景下，房企融资环境不断收紧，新开工面积持续负增长，地产投资增速下行趋势已经确立。不过，当前地产库存处于较低水平，本轮地产调控过程中按揭利率并未明显上升，因此销售端有望保持平稳增长。同时房企为满足监管考核要求，主动加快施工、竣工节奏，建安工程支出预计在地产投资增速下行过程提供较强支撑。

　　?  制造业：反弹高度有限

　　基于传统分析框架，去年以来制造业企业盈利改善、产能利用率提升、融资环境改善等因素，都是支撑制造业投资回升的有利条件。不过1-5月制造业投资两年复合的同比增速仅为0.6%，明显低于地产和基建投资增速。预计下半年制造业投资复苏势头延续，但反弹高度可能有限，主要受到两方面制约。一是从结构上看，PPI向CPI传导不畅导致要上中下游行业利润增速显著分化，中下游行业对于整体投资的拖累明显；二是随着出口、消费需求不确定性上升，制造业企业补库势头逐渐放缓，进而影响资本开支意愿。

　　?  社零：居民边际消费倾向下降

　　5月社零消费两年复合同比增长4.5%，明显低于疫情前水平。考虑国内疫情整体上得到有效控制，疫苗接种覆盖面快速扩大，部分地区小范围偶发疫情可能不是消费复苏缓慢的主因。去年一季度以来居民储蓄率始终维持季节性高位，边际消费倾向整体出现大幅下降，可能和疫情冲击带来的就业和收入分化有关。同时期全国居民人均可支配收入中位数增速明显低于均值增速，正是这种分化的直接体现。未来消费修复的速度可能取决于居民收入的进一步回升，特别是中低收入群体消费能力的改善。

　　?  出口：景气度可能超预期

　　从领先指标看，今年3月起PMI新出口订单已连续3个月下滑，预示未来出口出现放缓迹象。随着全球经济逐渐复苏，叠加美国库存周期和地产周期处于上升趋势带来的外溢效应，下半年外需可能保持较高景气度；同时海外国家存在免疫落差，发展中国家实现群体免疫的时间或延至2022年，下半年替代效应可能边际减弱，我国出口占比预计小幅下滑，但仍高于疫情前水平。

　　下半年我国出口增速预计逐渐回落，中性假设下，4季度出口同比增速或落于负数区间，但主要是受去年同期高基数的影响。从两年复合增速看，下半年单月出口增速维持在4%-8%的区间内，表现出较强的韧性。

　　展望下半年，消费、制造业缓慢修复背景下，出口、地产投资拉动作用虽然逐渐减弱但回落幅度有限，因此基本面仍有韧性。

　　三、稳货币延续，紧信用趋缓

　　6月10日，易纲行长演讲时表示，“我国GDP增速将接近于潜在增长率水平，结构变化影响下物价走势整体可控，货币政策要坚持稳字当头”。[1]这一表述沿袭了4.30政治局会议和Q1货政报告的思路，我们预计下半年货币政策稳健基调延续，同时紧信用节奏边际放缓。

　　?  货币政策“不紧不松”

　　经济恢复不均衡、基础不稳固，货币政策收紧可能性较低。后疫情时代，全球经济修复都呈现典型的“K型”特征，国内主要表现为：出口强而内需弱，上游企业盈利改善优于中下游等。从高质量发展阶段宏观调控的核心关切——就业指标看，尽管5月份调查失业率降至5.0%，但城镇累计新增就业人数仅574万人，低于2013年-2019年同期水平。结构性复苏背景下，货币政策缺乏“转向”的基础。

　　从通胀和汇率两个角度看，加息可能性较小。今年以来央行多次强调“保持货币币值的稳定”，对内关注价格走势，对外需顾及“大国货币政策的溢出效应”，维持汇率稳定。通胀方面，全年受2020年食品项价格高基数影响，CPI走势预计较为温和，高点低于2.5%；中性假设下，PPI预计5月份见顶，之后随着翘尾效应下降而缓慢回落。汇率方面，除非反映加息预期的隔夜指数掉期（OIS）显著上升，年内美联储Taper信号的释放不足以推动美元指数趋势性上升，因此人民币贬值压力较小，被动加息的必要性不足。

　　稳杠杆和控地产制约货币政策放松空间。考虑到下半年基本面仍有韧性，经济增速快速回落的可能性较低，不需要采取宽货币手段对冲。更重要的是，在“稳杠杆”的政策诉求和地产融资“强监管”压力下，货币政策放松可能会导致信用无序扩张及债务增速回升，违背全年总体政策意图。

　　?  紧信用边际放缓

　　上半年信用环境整体偏紧。5月社融存量增速降至11%，较去年底大幅下滑2.3个百分点，一方面受去年同期高基数影响，另一方面上半年信用环境确实出现明显收缩。从结构上看，相比于2020年，人民币贷款基本持平，成为社融的重要支撑，同比少增的分项主要是信托贷款、企业债和政府债等。信托贷款大幅净减少，在资管新规过渡期即将到期、地产融资收紧背景下并不意外；信用债净融资下滑一是受永煤等信用事件冲击，二是由于城投融资政策边际收紧；政府债融资减少主要因为今年新增专项债发行进度偏慢。

　　下半年社融增速有望企稳。不同于2017年-2018年去杠杆导致的社融增速大幅下滑，今年在“稳杠杆”基调下，社融增速回落主要源于结构性信用政策的引导。考虑到固定资产投资仍在恢复，贷款需求指数处于较高水平，同时名义贷款利率面临上升压力，实体内生融资需求并未显著下滑。基于主要分项的跟踪预测，我们判断年内信用收缩最快的时点接近尾声，三季度社融增速预计继续小幅回落，而四季度有望企稳。

　　[1] 新闻来源：https：//news.ifeng.com/c/86xMKaGK7XP。

　　四、不悲观，也不盲目

　　回顾历史，债市分别于2004年、2008年、2011年、2013年、2018年先后经历了5次熊牛拐点。趋势性债牛的开启总是伴随着经济基本面（通胀、经济增速）的走弱甚至大幅回落，以及央行货币政策的转向。如果缺少货币政策转向宽松的配合，利率下行只能带来波段性交易机会而非趋势性行情。

　　社融增速等金融指标领先性较为稳定，但无法用于预判拐点。我们整理了经济增长、通胀和金融方面的各项指标，和10Y国债利率走势进行对比。尽管大部分指标都具有一定相关性，但增长和通胀相关指标领先性普遍不稳定，金融指标流动性相对更加稳定，包括社融增速、贷款余额增速和社融-M2增速差。不过，社融增速等指标对于拐点的领先时长并不确定，一般至少9个月甚至超过1年，因此不能直接推断利率拐点的出现。

　　本轮熊市或接近尾声，但趋势性机会还需等待。自2020年4月利率债由牛转熊至今已经有14个月，鉴于各项指标同比增速陆续见顶回落，参考历史经验，收益率可能处于“磨顶”阶段。综合资金利率中枢和当前10Y国债收益率水平看，利差保护性较强，收益率向上调整空间有限。但是，年内基本面大幅走弱倒逼货币政策转向宽松的可能性较低，因此熊牛拐点的迹象还不明显。

　　从方向上看，下半年“经济复苏放缓，货币政策稳健，紧信用趋势延续”的环境下，我们对于利率债走势并不悲观。但收益率预计延续区间震荡态势，盲目博弈利率单边下行甚至“追涨”可能会犯错。从节奏上看，需要关注扰动因素的阶段性冲击，主要包括两个方面：

　　一是地方债供给压力的释放。根据我们在报告《供给压力何时出现？》中的测算，预计今年地方债发行高峰可能出现在7-8月，每月发行规模在8，500亿元以上。历史经验显示，地方债放量发行对利率中枢的影响并不显著，但可能导致月内资金利率波动显著上升；长债利率往往出现明显调整，可能因为商业银行对地方债增持明显，从而挤压了对国债和政金债的配置需求。

　　二是美联储Taper的外溢效应。综合通胀和就业两大政策目标看，当前处于Taper讨论阶段，今年三季度美联储可能释放明确的Taper信号，年底或者明年初正式实施。参考2013年历史经验，释放信号后美债收益率可能快速上升，根据实际利率叠加通胀预期测算的10Y美债在2%左右。尽管Taper不会导致我国货币政策收紧，但随着中美利差收窄，可能在情绪上产生一定冲击，而且可能影响外资购买中债的积极性。

　　对于配置盘而言，考虑到利率波动区间不大，“有钱就买”、早配置早收益可能是最有效的策略。对于交易盘，在政策利率不变的前提下，资金利率持续大幅偏离政策利率的可能性不大，围绕资金利率和政策利率的利差波动做操作可能是占优策略。

　　五、风险提示

　　全球经济复苏超预期，通胀超预期上行，货币政策大幅收紧，利率波动超预期。

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责任编辑：赵思远