股债双牛继续

　　原标题：股债双牛继续

　　来源：覃汉投资笔记

　　宏观

　　一、全球疫情的新变化主要是delta变异病毒的影响。目前，全球疫情整体依旧持续缓和，海外主要经济体新增确诊病例总体呈现下降。全球新增确诊病例在5月初达到峰值后，就开始持续回落，已经由5月初的每日新增确诊83万例，下降至36万例（截止6月23日）。美国、欧盟和印度的每日新增确诊病例均在下降，巴西新增确诊病例略有上升，但总体依旧保持稳定。

　　在总体疫情稳定的背景下，delta病毒（最早在5月印度发现）从5月下旬和6月初开始在部分国家爆发，英国、俄罗斯、印度尼西亚每日新增确诊病例再次爆发，其中80%以上的病例都是由Delta变异病毒引起。

　　疫苗对Delta变异病毒的有效性如何？根据英国卫生部门数据，仅接种一剂疫苗和完全接种疫苗的防护率差别较大，两剂疫苗接种后的防护率能达88%，一剂的防护率仅在33%左右。在接种率如此之高的英国和以色列，Delta变异病毒为何还能“破防”？英国至少接种一剂疫苗比例已经达到64%，接近70%群体免疫的门槛，完全接种比例也已达到46%，而以色列疫苗接种比例更高，至少接种一剂疫苗比例达到64%，完成疫苗接种比例达到60%。这次疫情感染主要在未接种疫苗人群中的年轻人，虽然人数占比少，但Delta病毒传播速度快、感染性强的特性使这部分年轻人成为“破防点”，包括国内广州的病例也体现出这样一个特点。

　　当前美国、德国、法国和意大利近4周Delta病毒感染率分别为14%、9%、8%和18%，若Delta病毒继续广泛传播，可能会对经济解封节奏、经济与就业复苏带来影响。我们提示警惕疫情尾部风险，特别是在发达经济体逐渐接近一剂全民免疫的阶段，特别对美国而言，若Delta变异病毒进一步传播，或将改变美国服务业修复节奏，和联储的政策节奏，但并不改变美国经济与就业复苏的大趋势。

　　二、本周央行连续两日300亿逆回购，打破长达80天单日100亿的投放量规律，我们认为信号意义重于资金量的实质意义。临近跨季的时点，资金利率通常波动加大，此次投放是“跨季”资金面的稳定剂，但总量不大，期限不长，对中长期流动性实际边际贡献有限，主要是释放央行试图维稳信号。对于后续流动性的展望：

　　首先，“跨季”流动性大概率无虞，未来几日至“跨季”前，为稳定资金面，央行仍有可能继续保持“微量”逆回购投放。

　　其次，“跨季”之后，资金利率波动大概率加大，资金面将再迎若干时点冲击、7月MLF到期集中放量，以及地方债的发行扰动。未来一两月适度对冲仍会有，但市场利率波动会继续加大。

　　展望下半年，市场利率可能难以再像3-4月单边持续在2.2%以下。但政策下半年基调稳健，为防患信用风险等，三季度仍将是“稳货币”的格局。

　　三、对于信用的下半年看法，我们认为信贷苏未来下行将持续但斜率放缓。去年信贷规模的超季节增长在6月基本结束，对应2021年信贷增速下降最陡的时期也是在二季度，因此三四季度斜率放缓，但全年均呈下降态势，底部在年底附近。结构上，我们认为居民中长贷全年较2020年压降1000亿元，居民短贷较2020年提升1800亿元，企业中长贷较2020年水平多增1.5万亿，企业短贷较2020年压降1.2万亿、票据融资与2020年水平相当。合计较2020年多增4000亿元左右，总量在20万亿左右：

　　2021年1-5月份居民中长贷共计2.91万亿，相较于2020年多增7500亿元，其中主要集中在一季度（同比多增7200亿元），5月份首次较2020年同比出现多减。而6月开始，2020年的基数走高，6-11月均超近三年的平均水平。因此预计1-4月多增的7800亿元将在后8个月时间里面进行压降。

　　2021年1-5月份企业中长贷共计5.8万亿，相较于2020年多增1.7万亿元，并且此分项开年来以来始终超季节性。若后续和2020年保持一致，则全年将提升1.6万亿；而若后续按照2017-2019（非疫情年份）进行推算，则全年将与2020年保持相当水平。因此，目前企业中长贷至少对2021年信贷总体不会是拖累，预计正贡献大概率可以达到1.5万亿左右。

　　关于短贷方面，居民短贷较2020年小幅提升，企业短贷和票据大概率比2020年出现压降，但是考虑到上半年严监管下，已经压降较多，以及6月、9月是短贷的传统旺季，下半年企业短贷和票融对社融的拖累将远不及上半年。

　　上述的信贷结构基本也对应，我们前期提到的消费与制造业投资修复大方向不变的逻辑。同时，这也意味着社融增速在三季度持续温和回落之后，四季度增速反弹回到10.8%附近。

　　策略

　　大势研判：不要为了看空而看空，拉升未完待续。国君策略于6月20日提出“千金难买黄金坑”观点后，上证指数累计上涨2.34%重新站上3600点。跳脱存量思维禁锢，重视边际改善，拉升未完待续。端午后市场短暂调整：1）受美联储Taper预期、5月经济数据偏弱以及解禁影响，担忧情绪浓厚，部分绝对收益力量落袋为安；2）市场部分好标的、好赛道估值又开始出现极致演绎，但高估值只是结果，并非市场调整原因。从市场担忧的核心矛盾演绎方向来看，未来无论是国内经济增长趋势、紧信用趋势，还是美联储的政策方向确实均不友好，这是否意味着后市就应该看空？我们认为对方向的过度纠结易陷入存量思维中，而忽视未来边际上斜率的不断改善：1）下半年出口、地产回落较缓，叠加财政节奏后移经济下行斜率缓和；2）社融下行斜率、PPI环比上行斜率最陡峭的时候均过去。核心矛盾从“差→好”发生方向性变化确实仍需期待，但是从“差→不太差”斜率改善却清晰可见，尤其是通胀、信用斜率改善将驱动分母端压力持续释缓，拉升未完待续。

　　后面是拉升，现在做多完全来得及。随着通胀与信用收缩走向确定，风险评价下行继续驱动行情拉升。此外无风险利率下行将成为新的力量，与风险评价共同驱动行情拉升。1）短期视角：国内央行超预期净投放下市场短端利率边际下行，国外通胀预期回落美债长端利率亦边际下行。国内6月24日央行时隔三月首次加大逆回规模，超预期增加200亿OMO净投放维稳，银行间市场短端利率下行为主。此外尽管存款利率改革并非“变相降息”，但央行“保持流动性合理充裕不是一句空话”的表态亦传达积极信号。未来随通胀容忍度提升、稳增长压力以及可能出现的信用问题，越向后越是易松难紧的状态。海外方面，尽管议息会议后加息预期前移，但美债长端利率受通胀预期回落主导不升反降。2）长期视角：房地产税试点预期提升，居民资产配置结构将发生变化，从大类资产配置角度看股票市场有望迎来更多增量资金。

　　科技成长之火，可以燎原。自4月底我们提出“科技成长的起点”观点以来，成长（中信）指数累计上涨11.8%优势明显。随着分母端压制的解除，科技成长将作为中报超预期的集中方向成为市场拉升主力。1）风险评价下行叠加无风险利率下行对科技成长分母端最为利好，科技成长将挣脱前期估值负向束缚。2）科技成长是中报盈利超预期的集中方向：科技成长内部高景气密度大，新能源（电动车）、医药（CRO/CDMO）、电子（AIOT/功率半导体/设备）等将成为中报超预期的密集方向。3）本轮市场活跃度上行过程中市场亦更青睐科技成长。

　　行业配置：核心驱动在于分母。风险评价逐步下行的背景下，叠加无风险利率下降的可能，行业配置重点推荐：1）首推券商/银行；2）科技成长起点：新能源车/电子/计算机/军工/医药；3）后疫情时代复苏加速：国货消费/新兴消费/高端消费；4）碳中和下周期新机遇：煤炭/建材/钢铁；5）成本受制预期边际缓和下中游制造超跌反攻：家电/汽车。

　　固收

　　近期央行打出对冲组合拳，资金面预期重回平稳。部分观点担心半年末后资金面可能重新收敛，对央行维稳流动性的态度能否持续表示怀疑，但我们认为货币政策边际转松概率在加大，对下半年资金面预期不妨更乐观些。

　　近期央行释放的信号，不仅仅是维护半年末流动性和稳定市场预期，也有为了对冲下半年基本面下行风险打提前量的考虑。基本面信用快速收缩已经持续半年，5月份经济数据全面低于预期，在“宽信用”向“紧信用”转换的过程中，经济动能边际趋缓的信号提前出现；下半年企业盈利负增长压力增大，盈利压力信号已经出现；此外，如果下半年稳增长压力变大，即便是为对冲下半年地方债放量，也需要央行持续放水。

　　部分观点质疑，在全球流动性退潮方向明确的背景下，国内货币政策不太可能存在进一步超预期转松的空间，国内债市出现牛市行情也有些违背常识。但我们想要强调的是，这并非不可能，2018年债券大牛市在很大程度上打破了中美利率联动的固有认知。即便美国货币政策边际收紧，国内也不一定要跟随，核心在于下半年国内经济下行压力增加。

　　结构性“资产荒”压力真实存在，在未来一段时间，可能会驱动资金流向率先利率债市场。首先，信用环境难言好转，下半年信用资质下沉策略难以大行其道。其次，监管政策“打补丁”，短端利率债的确定性溢价更高。地方债提速后，市场可能不会着急去买长债，但会更加倾向于先买5年内的短端利率债。虽然期限利差压降空间很难达到2016年极值，但短久期利率债继续下行的空间仍然值得期待。

　　如果推演下一阶段利率曲线形态，无非是熊陡、熊平、牛陡、牛平四种。考虑到下半年经济下行压力较大、通胀见顶回落，经济与货币“双杀”难以重现，所以熊陡和熊平可能性都很低。考虑到当前期限利差处于历史较低分位，而地方债供给提速也确实会分流一部分配置盘对长端利率债的需求，所以牛平的可能性也不高。

　　基于资金面有进一步转松的空间、对标2016年“资产荒”国债息差还有压缩空间、以及下一阶段利率曲线大概率向牛陡切换，我们认为短久期利率债的确定性优势开始凸显，建议做多5年以内的品种。

　　金工

　　核心观点

　　流动性尚宽，将紧未紧之时，市场进入战术性进攻节奏，短期仍将震荡上行。结构分化加剧，以新能源、半导体为首的小盘科技股将持续走强，核心资产上行动力不大。

　　复盘及后市观点

　　北上资金再度流入，进攻节奏加快。随着人民币升值预期再度升温，北上资金再次进入流入态势，这也直接推升了原本就处于上涨趋势的市场热情。与此同时，市场对于减仓消费，加仓科技的逻辑逐渐形成一致预期。在短期在流动性趋稳，科技主线明晰的环境下，交易活跃度将持续抬升，后市亦将维持上行趋势。但需要注意的是，本次上涨仅是特定时间窗口期下的进攻机会，如果年底美联储货币政策收紧，则无论核心资产亦或是科技股都将面临较大的下行压力。

　　风格及微观结构变化

　　中证500强势走势将向中证1000扩散。公募股机构筹码分布在6月以来发生较大变化，其减少了消费板块约14.5%，转而增加至科技板块。从交易蕴含的信息含量来看，芯片主题的知情交易概率也在5月以来大幅提高。此外，主力资金活跃度虽在近期有所回升，但尚且不足以支持全面牛市，后市大概率为结构性行情。其中，受益于核心资产调仓逻辑，中证1000也逐步同中证500一样，进入牛市格局。

　　板块配置

　　市场进入自下而上选股模式，推荐新能源、半导体、国防军工。2季度经济复苏阶段性见底，流动性维稳形成一致预期，外部真空环境造就了自下而上的交易模式。科技板块在过去大半年时间持续低迷，且天然具备较好的成长属性，是市场建仓核心资产及部分周期板块仓位后最佳的加仓选择。其中，新能源和半导体是科技板块中两条景气度最硬的主线，虽近期有所上行，但其上涨趋势远远没有结束。

　　新股

　　1．市场整体回暖带动次新板块继续走强。6月第4周市场整体上行，创业板指单周上涨3.3%领涨市场，成长性个股表现活跃，次新板块走强，新股指数单周上涨2.72%，表现强于上证指数，带动股指偏离度收窄至9.38%。新上市个股短期回调幅度依旧较大，近端次新股指数单周涨幅不及新股指数。次新板块交易活跃，新股指数换手率单周上涨3.03%。次新板块走强带动板块交易活跃度提升，三峡能源6月24日单日成交额达276.98亿元，占比当日全市场成交额2.7%，换手率高达50.61%，显著领先于市场其他个股。新股指数换手率较前一周上涨3.03%，成交量及成交额均大幅提升。6月第4周共解禁市值47.09亿元，6月第5周解禁市值336.31亿元，解禁规模大幅上升，主要受甘李药业首发原始股东限售解禁影响，甘李药业共解禁2.32亿股，解禁市值269.54亿元，解禁收益率83.48%。

　　2．注册制板块个股首日平均涨幅达418.70%，纳微科技首日涨幅创科创板新高。6月第4周共9只新股开板或上市。核准制板块2只新股开板，开板日涨幅126.37%，主要是受爱玛科技涨幅180.43%带动。注册制板块7只新股上市，首日平均涨幅418.70%，较前一周提升200%，其中高性能纳米微球赛道稀缺龙头标的纳微科技首日平均涨幅达1072.55%，创科创板开板以来新高，带动当周上市医药科技类个股阳光诺和、气派科技首日涨幅超300%，低价股优势延续。次新股二级市场跟踪来看，注册制版块个股表现较好。6月第4周次新市场家电行业涨幅居前，注册制板块6个月内上市次新股平均涨幅（1.76%）高于核准制板块（-0.3%）。财达证券（+15.12%）、三峡能源（14.83%）、德业股份（13.07%）领涨核准制板块；东威科技（+28.46%）、可靠股份（+28.13%）、冠中生态（+27.33%）领涨注册制板块。

　　3．打新收益Q2回暖，带动市场人气回归，大票收益可期。2021年Q2以来随着二级市场行情的好转，整体打新收益水涨船高。4月/5月共发行新股55/41只，募资总额379.63/407.11亿元，环比（Vs 3月39只，285.69亿元）及同比（Vs 2020年4月/5月发行24/18只，185.85/160.1亿元）均显著提升。6月前三周已发行31家，募资420.69亿元。截至6月18日，2021Q2主板、科创板、创业板上市新股平均募资规模分别为15.94、6.65、6.87亿元，科创板环比下降显著（2021Q1平均募资9.28亿元）。受平均募资规模下降影响，2021Q2打满规模进一步下降，科创板及创业板平均申购上限进一步下降至1.92亿元、1.59亿元。2021Q2科创板及创业板询价入围率分别为83.98%、81.57%，较2021Q1（81.15%、80.67%）小幅提升，维持高位。低收益项目增多：随着平均募资规模走低，2021H1注册制板块单项目收益在10万元以下的数量占比达到66%；核准制板块单项目收益在5万元以下的项目数量占比达到92%。超大型及明星项目仍为打新收益主要贡献来源：三峡能源、和辉光电、天能股份等大型项目以及贝泰妮、东鹏饮料、皓元医药等高涨幅稀缺赛道明星个股打新收益显著领先。三个板块打新收益前十的项目打新收益占比2021H1打新收益合计的57.20%。（完）

责任编辑：赵思远