2021上半年评级下调增多原因几何？

　　原标题：2021上半年评级下调增多原因几何？

　　来源：郁言债市

　　摘 要   

　　2021 年上半年，伴随着评级监管趋严及评级改革推进，评级调整的变化相对较大。一是评级调低增多，而评级调高大幅缩减。2021 上半年，评级调低共 163 次，涉及 95 家主体，自 2015 年以来仅次于 2019年（民企违约高峰年）。而评级调高仅 37 次，涉及 36 家主体，较往年同期的评级调高超过 200 次大幅缩减。二是城投评级及展望调低增多。2021 年上半年，有 6 家城投被下调主体评级，14 家城投的评级展望被调低。集中在贵州省，区县级、AA 城投居多。三是中高等级产业主体评级调低增多。

　　展望后续评级调整，评级上调趋于谨慎、难度增大，评级下调将是循序渐进的过程。从 2021 年上半年评级调整来看，虽然评级下调的企业数量增多，但相比存量主体数量仍较低。以城投为例，主体评级或展望下调共 20 家，相对 2900 家左右有存量债的城投，占比仅 0.69%。在评级监管趋严背景下，评级机构将大幅减少评级上调的行为，导致评级上调的要求和难度上升。而对于评级下调，由于发行人付费模式、评级影响投资入库，下调将是一个循序渐进的过程。

　　区域信用环境恶化、负面事件增多的城投被下调评级的概率相对较大。2021 年上半年城投下调以贵州省为主，主要由于贵州省部分区域多次发生信用风险事件（如非标违约、银行贷款逾期、对外担保违约、被纳入失信被执行人名单等），导致区域信用环境恶化，城投再融资受到较大负面影响。在城投政策收紧背景下，区域信用环境的重要性进一步提升。当某一区域负面事件增多，可能陷入“风险事件发生-投资者规避-再融资难度上升-风险事件再爆发”的恶性循环，触发区域内城投的评级下调。

　　中高等级产业主体的评级下调可能继续增多，警惕盈利恶化、自身或关联企业负面事件较多的企业。一方面，评级下调对企业负面舆情的关注度上升，多数被下调的中高评级主体出现债务逾期、涉及诉讼、资产冻结、被列为失信被执行人等负面。另一方面，股东等关联方的信用资质也将影响企业自身评级，如华融融德资产管理有限公司评级下调主要由于其母公司中国华融延期披露年报、其所获外部支持的不确定性上升。

　　风险提示。信用风险事件超预期。

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　　2021年上半年评级调整有何特点

　　2021年上半年，伴随着评级监管趋严及评级改革推进，评级调整的变化相对较大，一是评级调低增多，而评级调高大幅缩减；二是城投评级及展望调低增多；三是中高等级产业主体评级调低增多。

　　（一）评级调低增加，评级调高骤降

　　相比往年同期，2021年上半年的评级调低增多，而评级调高骤降。为了提高历史数据的可比性，2015-2021年评级调整的统计区间均为上半年数据，即截至6月末的数据。2021年上半年，评级调低共163次，涉及95家主体，自2015年以来仅次于2019年（民企违约高峰年），被下调评级的主体数量较2020年同期大幅增长83%。而评级调高仅37次，涉及36家主体，较往年同期的评级调高超过200次大幅缩减。

　　2021年评级调整趋于谨慎，与评级行业规范和监管压力密切相关。一方面，监管层对评级机构的处罚趋严。2020年12月，东方金诚和中诚信被交易商协会予以警告、暂停其债务融资工具相关业务3个月。其中，对中诚信的处罚原因是其在为永煤控股、豫能化评级服务过程中存在违反相关自律管理规则的行为。另一方面，评级市场改革逐步推进，评级行业监管趋严。2021年3月28日，央行、国家发改委、财政部、银保监会、证监会五部门联合发文《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，明确指出“信用评级机构应当构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系”。

　　（二）城投主体评级及展望调低增多

　　2021年上半年，城投主体评级及展望调低增多，其中有6家城投被下调主体评级，14家城投的评级展望被调低。主体评级及展望调低的城投集中在贵州省，共11家城投，其中4家评级调低，7家评级展望调低。此外，内蒙古和甘肃均有1家城投评级调低，山东和重庆均有2家城投的评级展望被调低，吉林、河南和云南各有1家城投评级展望调低。

　　2021年上半年，评级及展望调低的城投中，区县级、AA城投居多。分行政级别看，区县级城投有12家，市级城投有6家，省级和国家级园区城投各1家。分评级看，被下调主体评级的均为AA、AA-城投，分别为为4家和2家；展望调低的为AA、AA+城投，分别为8家和6家。

　　（三）中高等级产业主体的评级调低增多

　　产业主体方面，2021年上半年评级调整的重要变化在于中高等级主体的评级调低增多。我们统计2015-2021年每一年上半年主体评级调低（不含展望调低）的产业主体数量。2021年上半年，有9家AAA、19家AA+产业主体被下调主体评级，相比其他年份，AAA、AA+数量及占比均为最高水平。AAA主体包括房企华夏幸福和华夏幸福控股，海航系的海航集团、海南航空、渤海租赁，以及山东航空、北汽投资、华融融德资管和苏宁电器。2021年以来，高等级主体的风险逐步暴露，评级调整通常伴随着重大负面事件，比如海航系破产重整、华夏幸福违约、苏宁电器债券展期等。

　　从公司属性看，2021年上半年主体评级调低的产业主体仍以民企为主，央企和地方国企占比变化不大。由于海航集团的实控人为海南省慈航公益基金会，我们将海航系企业归类为民企，受破产重整影响，被下调评级的海航系企业较多。

　　2021年主体评级调低的行业分布中，交通运输、房地产、化工、建筑装饰企业较多。其中，交通运输共10家，除了山东航空，其余均为海航系企业。房企包括华夏幸福、蓝光发展、泛海、重庆协信、云南城投置业、天房发展股份、宏光正商置业。化工、建筑装饰行业以民企为主。

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　　评级调整有哪些主因

　　（一）区域信用环境恶化、负面事件成为城投评级下调的主因

　　2021年上半年共有20家城投主体评级或评级展望被下调，下调原因主要包括区域环境恶化、城投出现负面事件、财务状况恶化、核心资产划出、对外担保存在代偿风险等。

　　区域环境恶化包括两方面，地方经济财力下滑和区域信用环境恶化。一方面，如果区域一般公共预算收入下滑、财政自给率偏低，而债务规模较大，则地方政府偿债压力增大。另一方面，区域内多次发生信用风险事件（如非标违约、银行贷款逾期、对外担保违约、被纳入失信被执行人名单等），导致区域信用环境恶化，再融资受到较大负面影响。例如，六盘水市及水城区、遵义市播州区发生多起信用风险事件，部分已涉及法律诉讼，区域信用情况一直没有改善，对贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司、遵义市播州区城市建设投资经营（集团）有限公司等城投的再融资产生较大负面影响。

　　城投负面事件主要包括债务逾期、对外担保违约、涉及未决诉讼、被纳入失信被执行人名单等。2021年上半年评级下调的城投主体中，有12家公司存在债务逾期、欠息、涉及违约诉讼等负面事件，有6家公司被纳入失信被执行人名单，直接影响城投主体评级。例如，遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司存在多笔借款欠息、借款被列为关注和不良、对外担保违约等情形，并有多次被列入被执行人名单，存在较大的或有负债风险。

　　财务状况恶化主要包括应收类款项上升、短期偿债压力大、营业收入下滑等。被下调的大部分城投，应收类款项规模持续上升，部分款项回收不确定性较大，货币资金规模下降、短期偿债压力增加。此外，受疫情影响，部分城投主体（如重庆旅游投资集团有限公司、安顺市交通建设投资有限责任公司）的主营业务收入大幅下滑。部分城投主体（如凯里市文化旅游产业投资发展有限公司、平凉文化旅游产业投资集团有限责任公司）的业务较为单一，可持续性较差。

　　对外担保规模较大，或有风险较高。比如高密华荣实业发展有限公司对外担保规模较大，被担保企业中包含建筑工程及化工类民营企业。重庆鸿业实业（集团）有限公司对外担保规模大，且担保已出现实质代偿。黔南州投资有限公司的部分被担保企业存在非标逾期，多家被担保企业多次被列为被执行人。

　　城投平台整合重组导致核心资产被划出。比如重庆旅游投资集团有限公司主导的金佛山景区重组完成后，公司将不再控股金佛山景区。

　　（二）资产划转、资金注入等政府支持成为城投评级上调的主因

　　2021 年上半年共有 11 家城投主体评级或评级展望上调，其中两家主体评级由AA+上调至 AAA，9 家主体评级由 AA 上调至 AA+，1 家主体评级展望由负面调整为稳定。城投主体评级上调主要有两方面原因，一方面，区域经济财政实力较强或稳步增长，另一方面，政府外部支持包括资产划转、资金注入等是评级上调重要因素。在城投整合趋势下，政府倾向于以主平台为基础，通过整合区域资产及业务、资金注入等，增大城投资产规模，进而实现城投评级上调。

　　以最新评级为 AAA 的张家港市直属公有资产经营有限公司为例，其所处的张家港市经济总量位居我国百强县（市）第三位，2020 年经济财政实力继续增强。公司是张家港市最重要的基础设施开发建设主体，水务和燃气业务现金流较为稳定，2020年投资收益大幅增长。2020 年公司获得政府资金拨付 15.44 亿元，资本实力进一步提升。

　　政府对城投的外部支持，如国有资产无偿划转、资金支持、降低企业融资成本等，成为城投评级或展望上调的重要原因。2020 年，承德市政府将国投集团、塞罕坝集团及演艺集团等国有资产无偿划转至承德市国控投资集团有限责任公司，承德路桥无偿划入其子公司交通集团，使公司投融资主体的地位显著提升，资产规模大幅增长，资本实力进一步增强。南充发展投资（控股）有限责任公司的水务、公交、土地一级开发及基础设施建设等业务具有较强区域专营优势，在南充市城市建设中占据重要地位。2020 年，南充工投公司、南充交投公司先后整体划转至公司，公司资本实力增强、业务结构优化。

　　镇江交通产业集团有限公司除了在交通基础设施建设中获得省、市补助外，还受益于官塘创新社区财政的封闭式运作，且在政府资源的协调支持下，公司银行授信总额有所增加、高息非标融资较大幅度清退，融资成本较 2019 年下降 0.84%。大连时泰城市建设发展有限公司股权变更后，金普新区对公司 100%持股，有序落实政府支持计划，在项目承接、资金注入、资产划转等方面对公司提供了有力支持。2020年，公司获得相关财政资金共计 61.39 亿元，2021 年 1-2 月获得 35 亿元财政资金，提高公司偿债能力。

　　（三）盈利恶化、自身或关联企业负面事件成为产业主体评级下调主因

　　2021年上半年，中高评级的产业主体被下调主体评级的情形增多，共有28家AA+及以上产业主体被下调主体评级，其中交通运输企业7家，房企4家，非银金融企业2家，汽车企业2家。除了业务经营恶化，自身或关联企业的负面事件也成为评级下调的主要因素。

　　业务经营恶化是产业主体评级下调的主因，2020年受疫情影响，部分行业及公司亏损较为严重。例如山东航空股份有限公司的航空运输业务受疫情冲击较大，公司盈利指标恶化。另外，由于新租赁准则的执行，公司所有者权益大幅下降，有息债务规模大幅增加，公司债务负担增大。文投控股股份有限公司旗下影院2020年上半年全部暂停营业，后续上座率被严格控制在75%以下；影视投资制作受疫情影响，剧组开工率不足，2020年业绩大幅亏损。2021年11月将有10亿元存量债到期，但公司账面货币资金规模仅5亿元左右，且受限比例较大，短期偿债压力大。

　　产业主体自身或关联企业出现信用负面事件，如债务逾期、涉及诉讼、被列为失信被执行人等，影响公司再融资，触发评级下调。比如杉杉集团有限公司及其控股股东杉杉控股与中静新华诉讼纠纷案件涉及金额大，且部分资产被司法冻结，公司融资受到负面影响。泛海控股股份有限公司有2.8亿美元债逾期兑付，同时公司及其子公司（武汉中央商务区股份有限公司）存在多条涉诉及被执行记录，且涉诉金额较大，目前子公司名下多处不动产被查封及冻结。三环集团有限公司控股股东和实控人被列为被执行人。亿利资源集团有限公司所持主要子公司股权质押比重高，且存在不良信用记录，再融资压力大。渤海租赁等海航系公司由于海航系破产重整事件，公司股权结构和业务经营均受到较大影响。

　　华融融德资产管理有限公司主要从事不良资产经营业务，评级由AAA下调至AA+，评级展望为负面。评级下调原因主要是由于其母公司中国华融延期披露年报，华融融德所获外部支持不确定性上升。长期以来，公司在业务开展、融资及流动性方面持续得到中国华融的有力支持。2021年3月31日，中国华融公告延期披露2020年度业绩，2021年4月1日起在H股停牌，目前尚未披露2020年年报，也未就尚待确定的交易事项进一步披露相关信息，华融融德所获外部支持的不确定性上升。

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　　评级下调将循序渐进，城投关注区域信用环境变化

　　展望后续评级调整，评级上调趋于谨慎、难度增大，评级下调将是循序渐进的过程。从2021年上半年评级调整来看，虽然评级下调的企业数量增多，但相比存量主体数量仍较低。以城投为例，主体评级或展望下调共20家，相对2900家左右有存量债的城投，占比仅0.69%。在评级监管趋严背景下，评级机构将大幅减少评级上调的行为，导致评级上调的要求和难度上升。而对于评级下调，由于发行人付费模式、评级影响投资入库，下调将是一个循序渐进的过程。

　　区域信用环境恶化、负面事件增多的城投被下调评级的概率相对较大。2021年上半年城投下调以贵州省为主，主要由于贵州省部分区域多次发生信用风险事件（如非标违约、银行贷款逾期、对外担保违约、被纳入失信被执行人名单等），导致区域信用环境恶化，城投再融资受到较大负面影响。在城投政策收紧背景下，区域信用环境的重要性进一步提升。当某一区域负面事件增多，可能陷入“风险事件发生-投资者规避-再融资难度上升-风险事件再爆发”的恶性循环，触发区域内城投的评级下调。

　　中高等级产业主体的评级下调可能继续增多，警惕盈利恶化、自身或关联企业负面事件较多的企业。一方面，评级下调对企业负面舆情的关注度上升，多数被下调的中高评级主体出现债务逾期、涉及诉讼、资产冻结、被列为失信被执行人等负面。另一方面，股东等关联方的信用资质也将影响企业自身评级，如华融融德资产管理有限公司评级下调主要由于其母公司中国华融延期披露年报、其所获外部支持的不确定性上升。

　　风险提示：

　　信用风险事件超预期。

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责任编辑：赵思远