江海证券屈庆：社融或逐步见底

　　原标题：社融或逐步见底——江海债市日报2021-8-12

　　来源：屈庆债券论坛

　　1． 市场回顾和展望

　　周三利率利率小幅反弹，目前的市场情绪已经较前期有明显的反差。现在是没有利多，利率就反弹，可能也意味着目前市场阻力最小的方向是利率向上。当天国债发行中规中矩，但是下午农发1年低于预期，10年高于预期，表明机构对未来不太乐观，更多选择短久期去避险。

　　从央行公布的二季度货币政策报告数据看，6月末的超储率确实是最近几年非常低的水平，但实际感受上，6月末资金并不算紧。就是因为超储率只能衡量资金供给，无法衡量资金的需求。虽然资金供给少，但是资金并紧张，恰恰说明资金需求也少，进一步说明机构杠杆不高。如果同样超储情况下，杠杆越高，资金需求越高，那么资金就容易紧张。

　　所以市场上用所谓回购成交超过4万亿去看杠杆是非常不准确的。因为没考虑债券托管量本身的快速增长。

　　最近市场利率调整较快，有部分银行客户和我们沟通，我们发现还是存在不少认识上的偏差和习惯上的差别：

　　（1）研究员侧重分析和预测，投资更应该侧重应对。行情的变化不一定都能提前预测和判断到。但是一旦趋势起来，投资应该是要逐步通过改变仓位去应对行情的变化。例如，3-5月份，很多机构一直等供给出现，但一直没有等到，最终踏空了行情。合理的做法应该是当发现3月份供给没出来，那么4月份就应该适度加仓；当发现4月份供给继续没出来，那么后面加仓的速度要更快。这样，策略根据市场的情况动态调整，也就不会完全踏空。 

　　同样的道理，虽然不一定能预判这次利率的反弹。但一旦发现利率开始反弹，并且经历一段时间跟踪后，发现利率反弹趋势还在，那么组合也需要随之调整，体现为降杠杆和降久期。 

　　（2）不同账户，要结合仓位和浮亏的容忍度考虑，实际操作并不完全一样。逻辑上，利率上的时候，仓位高的组合可能需要减仓，仓位低的组合则可能需要加仓；利率下的时候，仓位高的组合可能需要减仓，仓位低的组合需要加仓。当然，具体策略还和对短期内利率波动产生的浮亏的容忍度大小有关。所以，我们认为投资者需要了解市场，知道利率变化的趋势；也需要了解自己，了解账户的特点，要求和相关的容忍度。 

　　（3）不要期待买在利率最高点，卖在利率最低点。正常的情况下，量和价是配合的。当利率最低的时候，成交量可能是很小的，所以很难卖在最低点。而且债券市场也是领先的，当基本因素明确利空后，利率可能已经在反弹的路上了。上周末，我们认为这周是最好的减仓机会是因为我们认为本周地方债供给很少，利率可能还会下行，但是中期内又不乐观，所以这周应该是伴随着利率下行，就逐步减仓。但实际上，市场利率反弹比我们想的还要快，这说明更多的机构选择了要提前减仓。

　　（4）把握趋势，忽略短期波动。客观的说，今年以来的行情就是非常纠结的，之前利率下的时候，不是一蹴而就；现在利率反弹，也不会一气呵成。此前我们分析过市场的波动，发现就是个低波动+中枢下行的行情。根据市场低波动的特点，我们提出要把握趋势，持券不动，守株待兔。现在同样的逻辑，我们认为还是要把握大的主线，忽略短期波动，也就是目前利率向上调整是主线，就不要去惦记利率反弹过程中，某个阶段可能因为超调带来的交易机会，更好的策略就是降低久期后，耐心等调整结束，再介入市场。

　　尾盘公布7月份金融数据，我们认为：

　　（1）整体看，表内贷款还好，社融低于预期。社融少，主要是地方债和承兑汇票少了。这意味着后期地方债要多发了。

　　（2）票据这几个月都多，显示信贷需求不行，当然这也不是新鲜事。记得7月末票据0.01%的利率，那个时候市场就知道信贷不好。所以信贷这个事情已经反映在此前的利率变化里面了，今天需要考虑的是，未来社融怎么走。结合最近的消息，地方债如果发行提速，社融或逐步见底。当然，考虑到基数的问题，三季度社融增速也难明显的反弹，更多是在底部徘徊。

　　（3）金融数据是本月最利多债券的数据，这个数据公布了，短期内也就没了太多利多因素去影响债券市场。辩证的看，这个数据会倒逼后期地方债发行提速。而且社融少的原因，已经推动利率前期下行了，相反，后面地方债发行提速，又会改善社融，并导致利率反弹。

　　2． 市场波动下的交易策略

　　近期债券单边上涨趋势遇到阻力，我们认为债券市场收益率可能会出现一波反弹，而在某些时点市场情绪或会进一步放大波动的幅度。因此，研究如何利用波动，进行有效的交易非常有必要。

　　基本的思路：统计收益率波动的基本分布，当收益率波动处于较高的分数时，我们认为对交易不仅具有较好的保护，胜率也较高。下文统计最近10年（2011年8月11日至2021年8月10日）10年国开债收益率不同期间的上行波动分布，简单分为单日波动、2日波动、3日波动、4日波动及5日波动。从数据可知，若想获得较高胜率如70%，则需单日、3日、5日收益率上行触及2.6bp、5.5bp及7.4bp。如果想提高胜率则将波动所处的分位数提高，例如可将3日上行波动10bp作为交易的切入点，但如此交易的机会也会减少。

　　以上策略适用市场正常波动的时候，若市场环境出现恶化，比如进入熊市，收益率可能会出现连续的大幅上行，该策略会出现明显亏损。以2020年5月-7月为例，如下图1所示，连续出现3日内上行幅度超过5.5bp（70%分位数）的走势，收益率持续大幅攀升，在此因短期调整幅度较大去介入的策略效果不佳。投资者需要及时进行止损操作，否则亏损会大幅扩大。

　　我们不认为当前债券市场进入熊市，而是收益率单边下行后的震荡市，因此建议投资者可根据收益率波动的情况做出投资决策，如果出现较大幅度上行，可以根据收益率波动分布，果断介入交易。

　　3． 周三市场策略回顾

　　早盘

　　受美国参议院通过近1万亿基建法案的推动，美股道指和标普500指数均创历史新高，10年美债利率反弹到1.35%的最近的高点，美元指数反弹，油价明显回升。当然，基建法案还需要众议院投票，但已经迈出重要的一步。基建法案的推进可能进一步推升通胀预期，带来美债利率继续反弹，变相的对中国国债形成压力。

　　海外疫情方面，美国确诊病例继续回升；国内疫情则继续缓和。

　　国内方面，目前已公布地方债发行计划显示，截止下周二，下周发行1300亿，地方债供给终于逐步放量。由于8月份前两周发行较少，后二周需要发行8000亿的量。

　　从我们调研的数据看，债券市场如期调整，超过70%的机构认为暂时不会买，如果再上10bp，会逐步买入。这表明未来一段时间，多看少动，等待利率进一步反弹后再介入是市场主流的心态。

　　此外，最近NCD已经开始提价，由于资金面逐步收紧，下周MLF面临7000亿的到期压力，我们认为NCD利率底部回升的趋势比较确定。

　　策略：对于仓位高的机构建议继续减仓；仓位低的机构则建议持券不折腾。对于需要配置的机构，建议放缓配置的速度，等待后面更好的买点。

　　午盘

　　周三早盘利率小幅上行。早盘受到美债利率反弹的影响，利率上行，随后资金面逐步宽松，利率又再度下行。临近午盘，国债一级市场发行情况中规中矩，未见火爆认购，利率又再度反弹。

　　股市方面，低估值板块例如银行地产大幅反弹，或表明股市参与者对经济悲观预期有所修正，这个预期值得警惕。

　　展望午后，需要关注何时公布金融数据，这可能是最近唯一能对债券市场形成短期利好的数据。当然，由于此前票据利率的变化已经说明信贷需求低迷的事实，市场对信贷的预期也已经降低，所以金融数据即使较低也不改变债券市场最近面临的调整压力和趋势。

责任编辑：石莫言