多重利空来袭——江海债市展望2021-8-10

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市场回顾和展望

周一利率大幅反弹，多重利空释放，导致利率普遍上行3-5bp。展望后期，我们认为目前利率面临较大的调整压力。

第一，美国利率对中国国债利率的短期冲击不容忽视。今年3月以后，中国国债和美债利率趋势一样。或者说美债利率的下行确实给中国国债创造了更好的环境。未来如果美债利率反弹，必然对中国国债产生压力。毕竟2个国债都已经很低了，很容易反弹上来。

第二，国内疫情继续缓和。昨日确诊病例虽然增加不少，但其中40个是无症状转为确诊，等于消化了此前无症状的病例，新增无症状呈现下降的趋势，表明疫情继续缓和。实际上，上周日河南只是新增了1例确诊病例。此外，8月8日，江苏新增本土新冠肺炎确诊病例38例（均为扬州市报告），4例为轻型，33例为普通型，1例为重型。这表明本轮疫情的最源头的南京已经没有新增确诊病例。

第三，地方债供给或加快释放。媒体报道地方债将预留部分专项债额度12月发行，其他的额度需要在9月份发行完毕。而且年内额度要发完，但是不要求用完。这意味着地方债发行后，将对市场产生抽水效应，但是钱不要钱用完，等于是这些资金会留在国库而不释放，也就是从市场抽水后资金并不立刻回流市场。如此以来，供给压力较大，资金面也会收紧。

第四，7月份通货膨胀数据显示，CPI细项，除了食品，其他的都有所反弹。历史上7月份非食品环比不会超过0.3，而本次为0.5，环比超季节性。核心CPI为1.3%，较前一个月明显反弹，且比普通CPI要高，表明PPI向CPI正在传导。按照南华工业品指数来预测PPI，8月份PPI可能新高。

综合而言，我们认为近期存在两条线索的调整压力：1，短端看，资金利率反弹，存单利率反弹。此前存单利率明显偏低2.95%，未来需要向基准利率适度靠拢回归。2.疫情缓和，地方债供给出来，对长端影响大。因此建议机构放缓配置。

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短期调整预期下的债券选择

今日，市场如预期出现较大幅度调整，基于我们认为本次债券市场属于短期调整，中期收益率仍有下行空间的判断，下面简单测算不同债券资产在不同调整期限下的持有期收益率，以便投资者采用更好的策略。

假设一：调整期限为一个月。1年国股存单、3年国开、5年国开及10年国开，到期收益率分别上行5bp、10bp及15bp后，获得各债券1个月持有期收益率下表1所示，分析可知：1）在持有时间较短的情况下，中长债主要取决于资本利得，因此5-10年国开持有期收益率多为负值，存单可获得正收益。若收益率上行5bp，存单年化收益率大约为2%，与隔夜回购dr001 2%相当，超过5bp均不如持有放回购。2）若1个月内收益率曲线非平行移动，出现平坦化现象，由表可知1年国股存单即使上行15bp，也好于大部分关键期限利率债上行5bp的表现。

假设二：调整期限为二个月。1年国股存单、3年国开、5年国开及10年国开，到期收益率分别上行5bp、10bp及15bp后，获得各债券2个月持有期收益率下表2所示，分析可知：1）在持有期扩大至2个月后，利息能部分弥补收益率上行的亏损。在15bp以内的调整幅度内，3年国开均能取得正收益。存单仍是较好的选择，收益率上行15bp，其年化收益率可能略低于隔夜回购dr001 2%的收益率，上行10bp以内，存单收益率超过2%的隔夜回购。2）若2个月内收益率曲线非平行移动，出现平坦化现象，1年国股存单即使上行15bp，也好于大部分关键期限利率债上行5bp的表现，结论跟持有假设一相同。

综上，我们认为市场短期有调整且幅度预期超过5bp，我们建议投资者持有存单类资产或进行回购操作。若投资者认为调整的时间大约2个月左右或调整幅度不超过10bp，则建议持有存单。其他情况，我们建议进行回购操作。如果投资者短期内确实需要配置债券类资产，我们也建议您放缓节奏。

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7月通胀数据：非食品涨价超预期，PPI向CPI传导加速

7月CPI环比上涨0.3%，前值-0.4%；同比1%，前值1.1%；核心CPI同比由上月的0.9%大幅上涨至1.3%，环比反弹至0.3%，为疫情发生以来最高水平。食品项环比降幅收窄1.8个百分点至-0.4%，主因猪价在中央收储和极端天气的影响下逐渐企稳，环比降幅显著收窄11.7个百分点；菜价环比1.3%，未超出季节规律。

非食品价格明显上涨，环比0.5%为疫情后新高，分项来看，交通和通信环比大涨1.5%，对比同期国际油价涨势趋缓，交通通信和油价走势有所背离；受暑期出游影响，教育文化和娱乐环比上涨1%，近5年同期均值1.1%，季节性规律得到恢复；生活用品及服务上涨0.4%，为2015年以来最高水平。非食品价格是7月CPI超预期的主要因素，说明国内消费继续稳步回升，PPI通过产业链向CPI传导加速显性化，局部疫情反复对通胀的影响较小。

7月PPI环比上涨0.5%，前值0.3%；同比9%，前值8.8%。生产资料环比涨幅走阔，为0.6%；生活资料由跌转涨，环比0.1%，与CPI走向一致。分行业来看，上游行业价格涨幅较大，其中煤炭开采环比涨幅最大为6.6%，主要受到煤价攀升提振；其次是石油开采、黑色金属矿采和石油加工炼焦，分别环比上涨5.9%、3.6%和2.6%；制造业下游表现好转，食品加工、纺织服装、计算机电子等行业环比均有所回升；受大宗商品保供稳价政策影响，黑色金属和有色金属冶炼继续环比下跌。

展望8月，CPI翘尾因素归零，较7月回落0.4个百分点；鲜菜价格季节性上涨，同期历史环比均值为6%；猪价已企稳，预计月内继续小幅波动。原油价格方面，当前海外疫情仍处在高位平台期，同时传播能力更强的拉姆达病毒蔓延加剧市场担忧，预计油价上行压力不大，8月CPI同比或加速回落至0.7%附近。

8月PPI翘尾因素1.7%，回落0.3个百分点。近期水泥价格明显反弹，伴随天气好转、疫情局势缓解和基建投资加速推进，国内大宗商品需求将逐步释放，后续PPI还有反弹动能。此外，7月南华工业品指数环比大幅上涨3.33%，考虑到PPI相对南华工业品指数存在一定滞后性，部分涨价幅度将反映在8月PPI数据中，8月PPI同比有望进一步回升，或创下历史新高。

整体来看，7月非食品价格超预期，PPI继续快速上行，生产资料价格上涨加速反映至非食品项的生活资料和CPI。虽然CPI整体在食品价格的拖累下保持震荡，但核心CPI和非食品项的结构性通胀不可忽视；PPI在全球经济复苏的作用下或继续反弹。在财政后置、宽信用、全链条促进汽车消费等政策助力下，国内经济基本面预期向好，债市短期承压。

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周一市场策略回顾

早盘

上周五海外市场由于美国7月份非农就业数据好于预期，市场对fed缩减QE的预期增强，导致金融市场波动较大，其中美元指数大幅反弹，10y美债利率反弹至1.3%，股票则涨跌互现，油价大幅下跌。

海外疫情方面，美国当日确诊病例重回10万+，目前打加强针的预期增强；美国出现超千例的拉姆达毒株。国内疫情方面，周末从数据看，疫情出现缓和迹象，涉及省份和城市减少，无症状新增也明显的下降。江苏对南京和扬州疫情防控责任人进行处罚，或从意识上提升防控的重视程度。此外，部分城市跟进暂时关闭线下娱乐场所，或对防控疫情有利。

周末公布的7月进出口数据稍低于市场的预期，不过市场对进出口未来趋势下行也早有预期。今日需要关注7月份通胀数据，我们估计CPI回落，PPI可能创新高。

目前影响债券市场的国外因素是fed缩减QE的节奏，毕竟美债利率处于低位，一旦美债利率反弹，对中国国债还是存在一定的压力。国内核心因素则是疫情变化和地方债供给。从短期而言，疫情已经出现改善的曙光，供给虽然本周不多，未来积压的供给释放压力更大，从左侧交易的角度上看，一旦疫情缓和和供给释放，利率就难进一步的下行。因此我们认为本周可能是市场减仓的最好的机会。当然，中期内经济下行的趋势会更加明显，银行欠配压力也是客观存在，利率中期内的下行趋势仍在。

策略上：对于仓位高的机构可以趁利率下行继续减仓；仓位低的机构则建议持券不折腾。对于需要配置的机构，建议放缓配置的速度，等待后面更好的买点。

午

周一早盘利率明显反弹，资金面紧张，股市反弹都对市场形成了压力。早盘开盘利率就明显上行，则是对上周末美债利率明显上行的反映。

宏观和消息方面：早上公布的7月份CPI和PPI，其中PPI反弹超预期。而CPI分项看，非食品涨幅超过季节性，表明PPI正在向CPI传导。展望未来，CPI和PPI均有上行的压力。南京继续调降部分区域风险等级，疫情逐步改善。

股市方面，低估值板块反馈较多，高估值股票受到利率反弹的影响，调整压力不小。看起来低估值股票反弹和债券似乎没有关系。但从内在逻辑上，好像又有点关系。此前利率一直下，所以市场做成长股（也就是高估值的股票），低估值反而没有人关注。但现在美债利率反弹，利率预期向上，所以高估值的跌，低估值的股票反弹。因此，逻辑上并不是低估值股票反弹对债券有什么不好，而是美债利率反弹导致了高估值和低估值股票的切换，而美债利率反弹本身就是对中国债券有压力。所以低估值股票的反弹，和中国国债利率的反弹对应的核心驱动因素是一样的。

媒体报道地方债将预留部分专项债额度12月发行，其他的额度需要在9月份发行完毕。而且年内额度要发完，但是不要求用完。这意味着地方债发行后，将对市场产生抽水效应，但是钱不要钱用完，等于是这些资金会留在国库而不释放，也就是从市场抽水后资金并不立刻回流市场。如此以来，供给压力较大，资金面也会收紧。

展望午后，我们认为债券市场的调整已经开始，短期内建议机构放缓配置。

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