研判短期利率的“市场方法”和“央行方法”

　　原标题：研判短期利率的“市场方法”和“央行方法”

　　来源：债券人

　　1、研判短期利率的“市场方法”和“央行方法”

　　别人家的央行通常只是与市场沟通观点，我们的央行还会手把手地教市场如何做研究。比如说，看到市场常纠结于OMO是净投放还是净回笼，并以此揣测货币政策的取向，央行便在《货币政策执行报告》中告诉大家“只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量”。再比如，看到部分市场主体对流动性产生不必要的担忧，央行主管的《金融时报》赶紧发表了篇文章，表示“不宜以没有根据的猜测去预测流动性‘收紧’和‘波动’以及央行政策取向”。

　　也许，央行传授的这些研究方法与市场中惯用的有所区别，部分投资者一时不大能接受。此时千万不要先入为主，而是要解放思想，实事求是地对比分析，然后在不同的方法中择其善者而从之。

　　我们认为，研判短期利率的“市场方法”和“央行方法”之间的差异主要体现于：前者依赖于OMO操作量、净投放量、流动性缺口、超储率等数量型的指标；央行则建议多关注OMO利率等关键的利率指标。（注：超储率为两个数量型指标之比，并不是一个利率，因此我们还是将其归为数量型指标。）在实践中我们发现，“市场方法”存在不少问题，听央行的话总是没错的。

　　2、“市场方法”存在不少问题

　　“市场方法”存在不少问题，这使得该方法得出的结论很不准确甚至与事实相反。其中一个重要的问题是影响流动性数量的因素很多且难以预测，另一个问题是该方法在逻辑上遗漏了央行货币政策这一决定性变量。

　　影响流动性数量的因素很多且难以预测，这是导致“市场方法”常失效的一个原因。比如说，部分投资者预计5月地债净供给量会达到1万亿元，而现在回过头来看只有不到5900亿元，差距不小。我们的预测结果是5500亿元，与实际情况较为接近，但实话实说这里面有不少运气的成分，在预测时我们也坦诚地写道“地债发行规模不易预测，我们也很难保证自己的预测值是精确的。”

　　而且，“市场方法”的逻辑是流动性缺口越大，资金就越会趋于紧张。该方法看似有道理，但在实践中经常出现偏差，这是因为其遗漏了央行货币政策这一决定性变量。（注：该方法也没有考虑到流动性在不同机构间的分布结构等因素所造成的影响。）例如，在面对较大的流动性缺口时，央行完全可以通过综合运用准备金、中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，满足金融机构合理的不同期限的流动性需求，维护银行体系流动性的合理充裕。也就是说，即使有较大的流动性缺口，资金也不一定会趋于紧张。

　　除此以外，“市场方法”还有不少其他的问题。比如说，流动性数量与资金利率之间的对偶关系并不稳定，难以用数量型指标预测利率；过多地依赖OMO操作量等数量上的指标来判断货币政策“会导致以偏概全的错误，甚至时常得到与事实相反的结果。”

　　3、听央行的话总是没错的

　　近几年以来，越来越多的市场主体意识到了传统分析方法中存在的问题，也因此深陷迷茫之中。万幸的是，央行教给了大家一个更为先进的方法。此时，我们以开卷有所求的态度去学习，必然可以掩卷有所获。部分投资者可能隐隐地担心央行能不能做到“言行合一”？我们觉得这是多虑的。一方面，央行没有必要误导市场预期，人为制造波动；另一方面，这些官方沟通都需要经受时间的检验，因此来不得半点虚假。

　　历史经验反复告诉我们，听央行的话总是没错的。比如说，年初以来央行便强调“稳字当头”的政策取向，这显然不是句空话，DR007的波动率较往年同期明显下降。再比如说，2020年4月3日央行降低了超额准备金利率，部分投资者认为该政策是要引导隔夜等期限的资金利率下行，并对随后的资金利率上行颇感意外。事实上，央行在当日的沟通文章《中国人民银行有关负责人表示：对中小银行定向降准支持实体经济发展》中已经明确的表示“此次央行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，可推动银行提高资金使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业。”也就是说，政策真正的目的是降低持有超储的收益，将资金引导至实体经济。可见，央行并非“言行不一”，相反是对政策早有过明确的交代。

　　对于如何准确地判断短期利率走势，央行在去年四季度以及今年一季度的《货币政策执行报告》中都有过专门的阐述，孙国峰司长在今年一季度金融统计数据新闻发布会上还特意强调过。我们将其总结为“重点观察OMO+MLF的操作利率以及DR007等具有代表性的市场利率，不过度关注公开市场操作数量和银行体系流动性”。其中的OMO+MLF利率是央行政策利率，央行通过其传达利率调控信号，是我们研判利率走势时最为关键的指标；DR007利率是货币政策调控的关键性参考指标，因此可以比较准确地体现出政策的取向。

　　此外，在观测DR007利率时，我们需要剔除数据中日间的、短期的波动：第一，DR007的最高价、最低价等时点利率容易受到日间偶发因素的影响，所含的噪音颇多，因此建议不予关注，可以只对DR007利率的加权平均值进行研判。第二，DR007利率的单日数值容易受到短期因素的影响，因此建议用H-P滤波或是移动平均的方法将短期波动移除。

　　4、结语

　　在对短期利率进行预测时，市场传统的偏数量型的方法存在不少问题。央行教给了我们一个更先进的方法：观察OMO+MLF的操作利率以及DR007等具有代表性的市场利率。事实上，长时间以来在市场中还有不少似是而非的观点，比如说认为银行是在用存款资金发放贷款，认为基础货币的变化会等比例地传导至M2，认为政府是货币创造的主体。对以上内容，央行都有过深入腠理的分析，我们市场参与者还应再深入体悟。

　　5、风险提示

　　不理性的预期引发市场快速波动。

责任编辑：赵思远