美联储开买公司债 火力全开能否避免明斯基时刻

　　3月23日，美联储“火力全开”，回应了市场几乎所有期待的政策——美联储宣布开启无限QE，购买国债和住房抵押支持证券（MBS）。

　　消息宣布后，美股全线低开，道指跌近350点，标普500指数跌1.3%。

　　同时，推出两大最关键的措施——PMCCF（一级市场公司信贷融资），用以支持新发债券和贷款融资。PMCCF主要针对投资级公司，并提供4年的过桥融资；另一个则是SMCCP（二级市场公司信贷融资），主要购买投资级公司发行的二级市场债券，同时购买在美国上市的、投资范围是美国投资级债券ETF基金。

　　此外，美联储还建立了第三个机制，即定期资产支持证券贷款设施（TALF），以支持信贷流向消费者和企业。TALF将允许发行由学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理局（SBA）担保贷款支持的资产支持证券（ABS），以及某些其他资产。

　　美联储还表示，预计很快会推出救助“主街”（Main Street，即实体经济）的政策，为中小企业提供融资支持，这也会与SBA（美国小型企业管理局）的努力形成协同效应。美联储表示，将运用其所有权限来为美国家庭和企业提供强有力的信用支持。

　　随着全球资产价格暴跌、企业信用资质恶化，全球经济衰退已成各大投行的基本情境假设。近期，“明斯基时刻”（Minsky Moment）或金融危机是否来临再度引发各界讨论。

　　不同2008年危机，市场对政策反应不佳

　　“明斯基时刻”是以美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）提出的理论而命名，意指资产价格一夕崩盘的时刻。在经济繁荣期，企业利润增加，现金流充沛，企业有较强的能力进行投资，并倾向透过借短投长来获得收益，因此经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升。但随着时间推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃。

　　2008年的金融危机，在央行和政府的大力托举下得到化解，但如今市场似乎对政策反应不佳。“当年的金融危机主要打击的是华尔街（Wall Street），这次的疫情影响的则是‘主街’（Main Street，即实体经济），因此造成的影响也更深远。随着企业信用资质面临压力，银行也会对资产负债表的风险愈发谨慎。所幸，得益于危机后的去杠杆和强监管，当前银行金融体系的韧性仍较强。”法国巴黎银行中国区CEO兼行长赖长庚对第一财经记者表示。

　　建银国际首席港股策略师则对记者称，由于目前的金融杠杆相对可控、银行资本充足率也相对稳健，重现2008年式金融危机的可能性暂时不大。但潜在风险点包括：美国企业债、欧洲银行系统、主权债务、供应链冲击、流动性风险等。各界普遍认为，当前全球央行已再度“不惜一切代价”采取行动，美国和德国正着手准备推出财政刺激措施，规模约占其各自GDP的10%。目前需要关注，疫情会持续多久，以及政策制定者在多大程度上可以缓解暂时陷入困境的企业压力。

　　市场波动仍将持续

　　尽管上周五亚洲股市和欧洲股市洋溢乐观情绪（MSCI亚洲股票指数上涨2.6%，欧洲斯托克600指数上涨1.8%），但标普500指数当日下跌4.3%。美国10年期国债收益率跌至0.85%。

　　本周一，全球股市持续下挫，韩国KOSPI指数跌5.34%，澳大利亚ASX200指数跌5.62%，恒生指数下跌4.86%。受外围影响，上证综指跌3.11%，收于2660.17点；创业板指数跌4.59%，收于1827.05点；富时中国A50指数跌2.84%，收于11959.72点。北向资金净流出71.56亿元。

　　渣打（中国）财富管理部投资策略总监王昕杰对第一财经记者称，标普500的情绪和阔度指标显示投资者极度悲观。标普500指数收盘时未能守住关键支撑位（2347点），鉴于该指数高度波动，在下结论确定其长期升势是否已经改变之前，还需要再等待一周，观察本周末收盘情况。

　　部分市场3月20日当天和2月12日以来的表现。来源：渣打

　　他表示，由于主要评级机构预测，在最差情形下，美国高收益债违约率将大幅上升，投资级和高收益债券的收益率双双上涨。虽然有报道称，欧佩克与得克萨斯州的能源监管当局和美国页岩油厂商举行了会谈，但原油依旧回吐了前一日涨幅。

　　特朗普总统的经济顾问库德洛表示，白宫目前与国会讨论的财政刺激方案规模可能会超过2万亿美元，差不多相当于美国GDP的10%，鉴于两党的意见分歧，方案的最终敲定还需要更多时间。

　　关注对冲基金对手方风险

　　近期，部分对冲基金遭遇大幅波动，补缴保证金的压力陡增，后续赎回压力的持续攀升或导致市场持续波动，对手方风险需要格外关注。

　　赖长庚对记者表示，“沃尔克规则”（Volcker Rule）是美国在2008年金融危机后监管改革浪潮中推出的银行业监管规则，内容以禁止银行业自营交易为主，禁止银行实体拥有和发起对冲基金和私募基金等。这使银行的自营及对冲基金的仓位转移到了外部。“过去多年来，众多银行体制外的对冲基金成立，且策略、持仓有所雷同，在市场承压、策略失效时，可能加剧其去杠杆、被追加保证金以及抛售的压力。”

　　如今，这些对冲基金正面临客户赎回压力，导致其无法加仓，也使得市场难以企稳。

　　近期，风险平价策略（risk parity）基金的业绩大跌引发关注。近几周，VIX波动率飙升400%，该策略需要不断增持波动性降低的资产、减持波动性上升的资产，维持一个总波动性大致不变。因此，当VIX飙升到80时，该策略就会抛售股票，且由于风险平价策略基本上是量化策略，很少有人力干预。一旦开跌，将会加剧市场跌势。

　　近两周，不仅股票下跌，国债也出现暴跌，两周前美国10年期国债收益率一度从0.31%的低位飙升至1%，这导致风险平价策略的债券部分加速亏损。

　　“在触及0利率后，各界认为债券价格很难再涨，于是加剧了抛售；同时，对冲基金往往通过回购市场对债券加杠杆，在美元荒、对手方风险飙升的背景下，‘滚动回购’愈发困难，导致对冲基金加速去杠杆，加剧了国债的暴跌。”赖长庚称。

　　此外，市场当前预期美国会推出大量财政刺激，这或加大国债发行量，导致收益率曲线迅速走陡。

　　金融危机未至但风险攀升

　　当前，全球央行已经介入，试图避免危机。但是，这些挑战极限的尝试可能向市场发出信号——目前增长的威胁是现实的和严峻的，而且央行也可能没有弹药。

　　赵文利表示，疫情对金融市场的影响已很明显，但仍不清楚将如何影响全球经济，全球经济衰退的风险正在上升。最近的金融市场冲击有可能引发“明斯基时刻”，即泡沫期间的资产价格突然崩溃标志着信贷周期的结束并暴露新的风险。

　　历史上的金融危机通常由暴露潜在弱点和风险的市场冲击引起。例如，1997年的亚洲金融危机暴露了新兴市场的资产泡沫和与汇率制度相关的扭曲；2008年的全球金融海啸暴露了美国的次级抵押贷款扭曲；而2011-2012年的欧洲债务危机暴露了在低借贷成本下与不负责任的财政政策相关的结构性扭曲。

　　由于目前的金融杠杆相对可控，银行资本充足率相对稳健，重现2008年式危机的可能性暂时不大。但是，赵文利认为，几大潜在“爆点”需要关注。

　　首先，美国企业债风险。长时间的低利率导致公司债务激增。目前，公司债务占GDP的比重达到74%，与2008年金融危机之前的历史高点相当。

　　此外，各种机构都将杠杆贷款标记为风险点。截至2018年底，美国的杠杆贷款为1.15万亿美元；。由于利率较低且经济状况良好，与历史水平相比，近年来1-2%的违约率非常低。同时，公司违约的压力可能导致贷款抵押债券 （CLO）成为潜在的风险点，类似于CDO在次级抵押贷款危机中扮演的角色。根据标普全球市场情报公司的数据，截至2019年底，美国银行有约1000亿美元的CLO证券。

　　不可忽视的风险还在于，能源公司（尤其是美国页岩油公司）可能会面临巨大风险，因为它们将高杠杆率与疫情和石油价格战造成的需求和供应冲击相结合。

　　此外，欧洲银行系统风险再度重回公众视野。由于负利率政策造成的资产质量差和贷款利润率下降，给欧洲银行增加了风险。 特别是意大利的银行可能属于风险最高的类别，因为在过去几年中，各种银行都要求纾困。

　　同时，政府的应急措施可能通过增加支出和降低税收收入而对主权债务状况产生不利影响。自2011-2012年债务危机以来，欧洲的结构性问题尚未得到解决。

责任编辑：郭建