| 本期投资提示：2020 年以来上中下游表现分化，对产业债投资有何影响？
对于产业债主体风险分析，盈利是决定筹资的慢变量，筹资是决定风险的快变量。结合2020 年以来上中下游的行业分化复盘，后续较为看好上游生产修复、中游设备类及下游投资动能。当前产业债投资重点关注基本面对风险影响较小、民企筹资风险较小、国企经营转型成功率较高的行业。重点关注黑色及有色产业链、电力行业主体的投资机会。
2020 年以来上中下游的生产、投资、利润增长如何？1、上游：利润涨、生产弱、投资弱。20 年上游行业生产投资及利润均较弱，21 年刚性需求释放下盈利转强。21 年投资分化，生产在保供推动下有所反弹。2021 年煤炭开采投资增速经历由升转降再升，两次变动主因分别是限电限产、能源保供。石油天然气开采投资同比负增长。黑色金属矿采选投资在Q4 大幅上行；此外有色金属矿采选、非金属矿采选的投资均较弱。
2、中游：利润弱、生产强、投资弱。中游利润增速整体偏弱，煤炭油气中游、黑色有色冶炼利润相对强。（1）煤炭和原油成本传导下，石油加工、化工行业毛利率保持在一个相对稳定、较高的水平，利润由弱转强。（2）黑色、有色冶炼的利润相对较强。其中钢铁生产、投资增速均为先升后降，后续供给限制仍较大。（3）关注中游设备类投资。过去两年中游行业普遍生产弱、投资弱，而通用专用设备制造、电气机械的生产相对来说仍然保持平稳，尤其是金属制品、通用设备的生产偏强。此外专用设备的投资增速较高。
3、下游：利润弱、生产弱、投资增。下游行业受到“量”（生产弱）、“价”（毛利率降）的拖累，过去两年利润较弱，尤其是农副食品-食品制造、汽车制造、木材加工-家具制造的毛利率下滑幅度较大。投资来看，下游制造业投资偏强。近两年高技术制造业投资较为突出、增速快于其他制造业，且主要集中在下游领域。包括医药制造、计算机通信及电子设备、航空航天制造等下游行业在近两年对投资的拉动贡献较为突出。（1）汽车制造业在2021 年生产快速走弱，投资仍然偏弱。（2）医药制造业的投资偏强，其中20 年投资强于21 年。（3）计算机、通信及电子设备制造业等与出口相关较大的下游行业在生产、利润及投资方面均保持高增。
4、公用事业：利润弱、生产弱、投资分化，21 年利润承压，电力投资整体偏强。
产业债行业选择：一是关注基本面对风险影响较小的行业：（1）“碳中和”背景下，上游采矿业、中游原材料制造行业的需求刚性而供给受限，煤炭、钢铁等行业基本面向好，利于尾部主体基本面改善。（2）中游制造业有所分化，关注黑色、有色产业链中下游的变动。预计今年房地产投资开发仍处于下行区间，基建有一定支撑，更加看好的是除房地产和建筑业之外的通用专用设备、电气机械需求，其在20 年以来的生产相对来说仍然保持平稳，尤其是金属制品、通用设备的生产偏强，此外专用设备的投资增速较高，对于黑色有色产业链需求端形成较好支撑。（3）从风险防范的角度看，后续仍需对处于行业景气底部的行业持谨慎态度，家具制造、食品制造、农副食品加工以及电气机械、铁路船舶制造等行业利润增速的降幅最大，后续关注下游消费类企业的经营风险。
二是关注民企筹资风险较小的行业：历史上民企违约事件加大行业利差上行风险。产业债分布中，民企较为集中的行业为医药生物、电气设备、纺织服装、化工、电子、汽车等。这几个行业中，从中观数据来看，汽车、电气设备近两年行业利润增速降幅较大，或导致民企资质进一步分化；而修复较好的民企集中行业包括化工、电子行业。
三是关注国企经营转型成功率较高的行业：例如煤炭长期需求下降的大趋势仍在，部分经营效率较低、偿债能力弱的煤企将面临转型，煤炭不适合过度的资质下沉。公用事业行业过去两年盈利差、投资强。21 年煤价大幅上涨导致煤电基本面转弱，但电力行业集中于央企国企，行业格局稳定，21年盈利转弱的基本面风险较为可控。长期来看，电力需求因经济增长与电热替代将继续增长，新能源相关的资本开支仍将上升，电力行业风险与机遇并存。相比于上中游制造业，电力行业利差下行更具空间，可关注持续经营能力较好、转型较为成功的地方电力国企投资机会。
产业债策略：看好产业债相对配置价值，维持短久期票息策略，关注基本面影响较小、民企筹资风险较小、国企经营转型成功率较高的行业。结合2020 年以来上中下游的增长分化复
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