华泰期货：政策宽松加码窗口期 权益市场不宜过度悲观

　　华泰期货 高聪

　　一、开年首周，权益市场表现较差

　　2022年首周国内股指表现惨淡，主要股票指数均收跌，其中科创50指数以及创业板指数跌幅最多，接近7%。权重风格表现较有韧性，跌幅较少，上证50指数以及上证综指跌幅最少，均为1.5%左右。

　　图 1： 周度主要股票指数表现 单位：%

　　数据来源：Wind 华泰期货研究院

　　分行业来看，2022年首周，申万一级28个行业中12个行业录得上涨，16个行业录得下跌。观察上涨的行业，建筑材料、建筑装饰、房地产板块涨幅居前，周度涨幅均在2%以上，房地产相关板块表现如此具有韧性也在一定程度映射出市场认为房地产最糟糕的时间已经过去。周度跌幅超过5%的行业有电子行业、有色金属行业、公用事业行业、国防军工以及电器设备行业。

　　图 2： 月度行业表现情况 单位：%

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　　美国三大股指首周同样表现较弱，纳斯达克指数跌幅超过3.5% ．分行业来看，由于原油价格的继续抬升，推动标普能源持续上行，1月份标普能源涨幅超过9%。

　　二、美联储加息预期抬升施压全球风险资产

　　近期市场波动较大，我们认为主因还是在于加息预期的抬升。近期美联储公布了2021年12月14-15日的政策会议纪要，美联储官员考虑在更早的时间点，以更大幅度开始加息。此外，几乎所有货币政策决策者都赞同，在首次加息后不久就开始缩减资产负债表，且缩表的速度可能会比2017年上一轮缩表时的速度更快。

　　2022年1月7日晚美国非农数据数据的公布再度抬升了市场的紧缩预期，虽然企业调查数据不及预期，但家庭调查显示，美国就业市场依然在稳健增长：12月整体就业人数增加了65.1万至1.5597亿。数据显示，美国12月失业率为3.9%，续创2020年2月来新低，好于市场预期的4.1%。薪资依然持续上涨，12月平均时薪同比增4.7%，环比增0.6%。此外，就业或正在找工作的人口比例又有了小幅改善。

　　加息预期的抬升使得美债利率以及美债实际利率大幅上行。美国10年期以及5年期国债实际收益率年初至今均上行超过30BP，美国10年期国债收益率年初至今上行24BP，美国5年期国债年初至今上行24BP，美国3个月期国债收益率年初至今上行4BP。

　　美国实际利率的抬升使得近期风险资产面临压力。比特币期货自12月份高点至今下行已经接近18%，实际利率的抬升对于偏成长风格的美国科技行业产生较大压力，同时之前实际利率的逐渐下行推升美股，目前实际利率的转头短期对美股有所施压。

　　近期美债实际利率的抬升也放大了全球主要资产的波动率。其中权益资产的波动率有明显的抬升，欧洲货币以及黄金资产的波动率变动幅度相对较小。

　　三、回溯历史，全球流动性收缩的确会冲击新兴市场国家

　　国内来看，美国加息，全球流动性的收缩会从以下两个方面对于A股产生影响。

　　第一：全球流动性收缩，特别是美元流动性收缩，多次对新兴市场造成冲击，甚至引发危机，需关注新兴市场的资本外流压力。2013年的‘紧缩恐慌’对全球市场造成冲击，新兴市场首当其冲，资金大幅流出新兴市场国家，新兴市场国家资本流动指数由5月份的170点快速下行至6月底的140点，下行幅度接近18%；MSCI新兴市场国家指数由5月份的约1050点快速下行至6月底的880点；新兴市场国家货币也迅速贬值。目前市场对于2022年美联储加息预期持续升温，2022年若美元流动性收缩超预期，A股或面临冲击。

　　图 19： 2013年Taper意外宣布后资本大幅流出新兴市场国家 单位：点

　　数据来源：Wind 华泰期货研究院

　　第二：目前全球M2拐点已现，流动性端对于美股支撑触顶。本文对美国、日本、欧元区、英国、俄罗斯、澳大利亚、印度、巴西、中国等9个主要国家和地区的M2数据进行统计，目前M2同比增速已经转为下行，由2月份的接近20%的同比增速快速下行至目前的11.5%左右。美股的持续上行受益于全球流动性，但全球主要国家和地区M2的同比增速已经转为下行，流动性对于美股的支撑效应越来越小，随着2022年全球M2的再度收缩下行，美股波动性或加大，会对A股产生不利影响。

　　四、中美货币政策劈叉，国内政策宽松加码窗口期，权益市场不宜过度悲观

　　国内经济下行压力大，央行近期推出一系列措施稳信用。中国央行开展降准+定向降息操作。央行自12月7日起下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点；12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；12月20日下调 1年期LPR5BP。上半年国内经济仍面临着较大的下行压力，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，上层强调要审慎出台具有紧缩效应的政策。

　　一季度是我国货币政策宽松的绝佳窗口期，国内经济呈现衰退特征，稳增长压力大，PPI温和回落，美联储尚未启动加息，一季度将是货币政策宽松的难得窗口期。同时观察历次的宽松周期，均有多次降准和降息。距离最近的为2020年疫情期间，央行三次降准三次降息 。此轮宽松周期至今，央行共两次降准，一次降息（1年期LPR下调5BP），再结合此前中央政治局会议和中央经济工作会议明确表达了稳定宏观经济大盘的诉求， 2022年上半年宽松政策预计会继续出台。货币政策易松难紧有利于权益资产，不宜对权益资产过度悲观。

　　上半年我们大概率将看到国内信用的边际回升。A股的同步指标以及先行指标均显示未来股指的走势可以期待。在国家政策的不断加持下，未来企业中长期贷款将逐渐改善，国内股指收益与企业年度累计贷款同比（可以作为同步指标）具有较大的相关性；作为先行指标的国内信贷脉冲目前同样拐头向上，近年中国政府逐渐加大对于房地产的调控下，信贷脉冲与房价增速出现了脱钩，而这些新增的贷款转向股市，股市与信贷脉冲相关性逐渐增强。

　　五、股指期货：短期高估值、偏成长风格的中证500指数压力较大，上半年三大股指依旧多配

　　美债实际利率的抬升短期施压高估值，本文以申万高市盈率指数/低市净率指数来追踪市场对于估值风格和价值风格的选择，随着实际利率的抬升，高市盈率/低市净率指数逐渐走弱，也在一定程度说明随着实际利率抬升，高估值板块承压，低价值板块得到支撑。近期的配置更多关注低PB的一些板块。

　　股指期货方面，国内三大股指走势与海外实际利率均有较大相关性，其中相关性最大的为中证500指数，与上证50指数和沪深300指数相比（考虑到行业权重分布），中证500指数的估值相对偏高，成长性相对较强，近期美债实际利率的抬升对中证500指数影响更大。

　　但考虑到中美货币政策劈叉，国内政策宽松对权益资产形成较强支撑，一季度政策加码宽松依旧可期，未来大概率会迎来国内经济企稳以及信用周期的逐步回升，三大股指依旧可以逢低配置。

　　图 36： 实际利率的抬升利好价值风格，利空高估值 单位：%

　　数据来源：Wind 华泰期货研究院

责任编辑：李铁民