| 研究结论
海外方面，虽然奥密克戎毒株的扩散让欧美经济的复苏变得不确定，但美联储的加息预期仍在不断上升。2020 年疫情发生后，FRB 通过零利率和量化宽松来释放流动性，全球投资者也加大买入美国国债，这使得美国债券长期收益率持续下行，实际收益率为负值，从而对美国的房地产和股市形成了强力支撑。目前，随着美国疫苗接种人数的增加和政策支援下经济的复苏，美国实际GDP 已恢复至疫情之前。在此背景下，美国财政赤字的扩大也逐步面临结束，这从拜登政府缩小2022 年政府预算中也已反映。同时，美国劳动力不足导致的工资上涨和国内供应链中断等因素，叠加中美贸易战和碳中和政策等，导致美国国内物价大幅上涨，这要求美联储尽快收紧货币政策。参考2013 年伯南克冲击时美国实际利率走势，负利率水平将会快速反弹，之后逐步震荡上行。
由于美国是零利率的前提下收紧货币流动性，这对美国的EPS 不会形成重大冲击，未来美股的业绩改善将是主要看点。美股市场将逐步从流动性推动向业绩推动过渡。在此过程中，利率对估值的影响将会增加。疫情后，随着利率下行和量化宽松，资金主要流入成长股；在货币政策转变后，随着利率的上行，对低估值的价值股或将逐步形成相对优势。
对于A 股而言，年度策略报告《踏浪而行》的一个结论为：由于中国成长股估值相对较高，一旦美国长债收益率上涨，且美国成长股受此影响而形成调整，中国成长股的估值对利率和美股波动或更为敏感。我们认为，对于高估值的股票来说，若美10 年期国债收益率逐步上行，那对成长股的压力将会加大。
中央经济工作会议要求，明年经济工作要稳字当头，积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。12 月20 日1 年期贷款市场报价利率（LPR）下调5bp 至3.8%，5 年期以上LPR 继续维持4.65%。同时，国家发改委副主任宁吉喆表示，要积极出台有利于经济稳定的政策，用好投资政策和消费政策工具，实施好即将出台的扩大内需战略纲要。持续推进防范化解地方隐性债务风险，加强企业债券违约风险防范。切实防范经济运行下行风险。我们认为，这些政策与表态，说明政府对经济下行压力有了较为充分的预期。预期后续社融增速有望进一步回升，为地产、基建等主要稳增长手段提供发力空间。同时，从刺激政策的效果来看，国内的消费等传统产业政策仍有较大的发力空间。
对于A 股市场，我们认为明年一季度行情可期。一方面美国货币政策仍未进入加息周期，另一方面在明年开局之年国内稳增长政策预期较强，价值股和成长股都有投资机会。从配置角度，我们仍坚持年度策略报告中的“科技强国”、“消费复苏”、“双碳战略”等方面。
风险提示：
一、宏观经济复苏不及预期
二、资本市场政策出现转向
三、疫情再次扩散
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