华泰证券：A股是全球疫情升级中的真正避险资产

　　来源： 华泰策略研究

　　核心观点：A股是全球疫情升级中的真正避险资产

　　我们认为疫情冲击是一次内部问题的集中暴露，也是一次应对实力的集中检验。黄金交易拥挤、美债或有估值压力，我们认为疫情这类特殊风险事件的真正避险资产是战略物资产能+社会治理能力+完整工业体系带来的与全球经济的较低相关性。外围流动性压力缓解之下，A股所代表的产能是海外疫情升级中的真正避险资产。当前A股上行空间大于下行空间，考虑政策发力点从货币→财政、疫情应对→逆周期调节，短期内基建和新基建逻辑更顺。

　　外围波动：疫情升级以来海外大类资产经历四个阶段

　　近两周海外疫情升级，大类资产的表现经历了四个阶段：1）2.20之前金价/美债/美股/美元上涨；2）2.20至2.21 VIX/金价/美债/日元上涨、美股/美元下跌；3）2.24至2.27 VIX/美债/日元上涨、金价震荡、美股/美元下跌；4）2.28美债/日元上涨、金价/美元下跌、VIX涨幅和美股跌幅均收窄。四个阶段市场的驱动力变化：非美疫情担忧→欧美疫情担忧→流动性担忧→流动性担忧加剧至缓解，其中A股受到明显联动影响是在2.26至2.28。

　　后续推演：美联储转鸽对美股有支撑力无上推力，关注3月三个时点

　　韩日意伊四大重疫国的GDP合计比重超过10%但仍低于中国，我们认为防控的压力点在于人流控制难度高于中国，乐观点在于全球对新冠病毒的认知度已高于中国疫情升级期。美联储转鸽对于估值贡献率已很高的美股大概率有支撑力而无上推力，我们认为美股触底看美联储，但回暖看疫情拐点或疫苗进展。疫情对美股还有的二阶冲击是：若疫情升级，共和党连任前景堪忧→激进派桑德斯获胜概率增大→美国利用财政政策修复经济的难度增大。3月外围股市重点关注三个时点：3.3美国初选的超级星期二、3.11特朗普政府对华为限制措施的讨论会议、3.18美联储议息会议。

　　流动性结构：3月初复工率预计显著提升，国内流动性将脱虚入实

　　宏观流动性对A股的影响为两层：流动性总量的趋势、流动性结构的分配。我们认为短期内流动性总量的拐点不会出现，对A股大势形成支撑；但随复工率的提升，流动性结构的拐点将逐步到来，影响A股风格。1月大规模社融和2月万亿流动性释放之下资金供给充足，但2月春节季节性+疫情特殊性之下资金需求不足，流动性供需错配、脱实入虚；随着2.10复工开启至3月初复工率显著提升，企业的实际生产资金需求和居民的实际消费资金需求回暖，流动性在结构分配上将逐步脱虚入实。

　　资金面结构：内外对冲结构显著，杠杆总体无压力但结构上空间有限

　　股市资金面的内外对冲结构仍显著：自2.20美股下跌以来北向资金持续净流出A股；但2.25至2.27融资余额则保持在1.1万亿以上。以融资买入额占成交额比重观察杠杆压力，我们认为当前A股场内杠杆总体无压力，但结构上空间有限，2.4以来TMT及电新的场内杠杆率排名高于2015年科技牛期间。机构存量资金继续加仓科技的空间或较小，后续机构增量资金仍有新发基金的建仓和待申购的新基金；但同时，近期IPO、定增等股票供给将增加，或将吸引增量资金的配置，短期形成成交分流。

　　配置建议：基建和新基建短期逻辑更顺，科技成长中期空间更大

　　3月流动性结构拐点到来+逆周期政策有望发力，顺周期板块的性价比较高+配置逻辑变顺；同时3月进入创业板一季报业绩预告期，当前估值水平隐含的盈利预期较高，但非蓝筹板块的业绩成色有待验证。整体市场风格大概率收敛。新基建产业链（景气优势、估值中性）≈基建产业链（估值优势、景气中性）>2B科技制造（景气优势、估值劣势）＞2C科技制造（短期景气劣势，估值劣势）＞线下消费（景气劣势，估值中性）。

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责任编辑：王帅