社融表现不佳，但底部接近——江海债市日报2021-8-13

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市场回顾和展望

周四利率下行，资金面宽松，股市下跌，部分机构继续发酵社融低于预期，带动利率下行1-2bp。

7月份，全社会用电量同比增长12.8%，高于6月份的9.8%，或表明7月份经济仍平稳运行。具体看，第一，三产业用电量反弹的较快，第二产业用电量反弹的较慢。

社融方面，我们估计社融8月继续下探，四季度开始反弹，年末同比回升至11%。如果按照年底11%算，本年社融增速下行幅度还是蛮大的。从历史上看，社融和利率变化具有相关性：大概率社融下，利率下，社融反弹，利率反弹。从2015年以来，社融和利率的匹配度较高。2020年比较特殊，利率先下后反弹，节奏也是跟着社融走，只是社融后面反弹较多。展望未来，后期大概率社融增速或逐步见底，那么利率也可能短期内难以明显下降。

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社融表现不佳，但底部接近

1、7月信贷和社融数据显露疲态

信贷总量同比小幅多增，结构上居民中长期贷款加速收缩，企业中长期贷款疫后首次同比少增，票据融资多增，信贷表现基本符合预期。7月新增信贷10800亿元，同比多增873亿元，增幅显著收窄。具体来看，居民贷款同比大幅少增3519亿元，中长期和短期分别少增2093亿元和1425亿元，也均低于2019年同期水平，房贷利率上调、商品房销售降温对信贷的拖累进一步显现。企业贷款同比多增1689亿元，增幅环比收窄3624亿元，其中反映企业投资需求的中长期贷款少增1031亿元，是自去年3月以来首次同比少增，并不完全源于基数效应，去年7月的同比增幅为全年较低水平，有效需求不足导致企业中长期贷款的投放力度减弱；短期贷款小幅少增156亿元，票据融资多增2792亿元，票据融资较多从7月转贴现利率触底就得以预见。企业中长期贷款占比45.7%，环比有所回升，但仍为疫后较低水平。

社融规模不及预期，政府债券拖累程度较大，信贷和非标均缩量。7月社融新增1.06万亿元，同比少增6328亿元，为近五年同期最低水平，不及预期；社融同比回落0.3个百分点至10.7%。政府债券、信贷和非标是主要拖累分项，其中政府债券少增3639亿元，由7月地方债发行放缓所致；扣除非银贷款的表内信贷少增1830亿元；非标融资少增1389亿元，信托贷款和未贴现的银行承兑汇票分别少增204亿元和1186亿元，表内外票据融资之和即票据净签发为负，或与到期量较大有关。

广义货币供应增速放缓，财政存款余额创历史新高。7月末广义货币(M2)同比增长8.3%，增速比上月末低0.3个百分点，与社融走势一致；狭义货币(M1)同比增长4.9%，回落0.6个百分点，部分源于房屋销售放缓和股市表现不佳。7月财政性存款增加6008亿元，财政存款余额首度突破6万亿元，高于去年同期8076亿元，在地方债发行放缓的背景下财政存款创历史新高，说明财政支出和落实投资进度缓慢，也为后续基建发力留足空间。

2、8月社融或继续回落，四季度有望反弹

伴随宽信用政策逐步回归常态，3月以来社融存量增速持续走低，7月增速录得10.7%，较年初13.3%的高点已回落2.6个百分点，社融的底在哪里？8月起地方债发行显著提速，是否意味着社融即将触底反弹？

为展望后续社融的走势情况，我们对各主要分项进行了测算，核心影响因素是人民币贷款和政府债券。银行信贷投放存在季节性规律，9月将迎来今年最后一个信贷大月，四季度贷款投放占比较低。今年的特殊性在于宽信用收敛和经济复苏放缓，新增人民币贷款同比增幅逐渐降低并转负，信贷投放力度减弱。结合历史规律和基本面情况，预计8-12月累计投放信贷约5.5万亿元，其中8月和9月继续同比大幅少增，对社融起到显著拖累作用，四季度在低基数的作用下，或逐步变更至同比多增。（注：上述人民币贷款剔除了票据融资。）

政府债券方面，参考第三季度国债发行计划，截至今日，8月除四只贴现国债以外的其他国债均已披露发行额，假如这四只贴现国债平均发行额300亿元，预计8月国债净融资在4500亿元附近。9-12月发行量和净融资分别为3万亿和2万亿附近，历史数据显示国债发行相对平稳，9月和12月由于到期量偏低，预计当期国债净融资将明显冲高。

有消息指出预留12月发债额度后，剩余新增专项债额度需在9月发行完毕。截至7月末剩余新增专项债2.3万亿元，除去8月已披露的6200亿，大约有1.6万亿元新增专项债将在9月和12月集中发行。截至7月末新增一般债还剩下3500亿，8月已披露1200亿元，剩余大概率在10月前发行完毕。预计8-9月将迎来地方债发行高峰，月发行量均破万亿元，9月供给冲击可能更大。

其他分项方面，企业债发行也表现出季节性规律，往往8月有所冲高，四季度震荡回落，当前债市利率偏低会提升企业发债意愿，叠加后续到期压力不大，预计企业债券对社融起到拉动作用。票据包括表内和表外，表内是票据贴现、表外是未贴现的银行承兑汇票，两者之和即票据净签发，票据承兑期限主要是6个月，今年2月以来票据签发量较低，预计后续总票据融资继续同比多增。非标继续缩量，资管新规过渡期结束在即，12月或有一波非标集中到期。

高基数作用下，8月社融将继续受到人民币贷款和政府债券拖累，同比增速或再创新低；9月以后高基数逐渐消退，政府债券净融资大幅攀升，再加上企业债券和票据融资起到拉动作用，9月社融同比增速或触底反弹，年末有望回升至11%附近。

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周四市场策略回顾

早盘

美国7月份CPI同比5.4%，和前值持平；核心CPI较前值回落，缓和了市场对通胀的担心，因此周三海外市场美股继续反弹，美债利率冲高回落，美元指数下跌，油价反弹。虽然核心CPI涨幅回落，但目前通胀压力仍大，市场对fed年内缩减QE的预期不会消失。达拉斯联储主席表示，fed应该在9月份宣布削减QE，10月份开始执行。而白宫则表示OPEC+应该提高石油产量，并导致盘中油价出现回落。

国内方面，昨日公布7月份金融数据，呈现几个特点：

（1）整体看，表内贷款还好，社融低于预期。社融少，主要是国债到期多，地方债发的少，承兑汇票减少太多。

（2）从4月份以来，票据规模都多，显示信贷需求不行，当然这也不是新鲜事。7月末票据0.01%的利率的时候，市场就知道信贷不好。信贷不好已经反映在此前的利率变化里面了，今天需要考虑的是，未来社融怎么走。结合最近的消息，地方债如果发行提速，社融或逐步见底。当然，考虑到基数的问题，三四季度社融增速也难明显的反弹，更多是在底部徘徊。

（3）金融数据是本月最利多债券的数据，这个数据公布了，短期内也就没了太多利多因素去影响债券市场。辩证的看，社融少的原因，已经推动利率前期下行了；后面地方债发行提速，又会改善社融，并导致利率反弹。

股市方面，低估值的房地产，金融板块持续反弹，表明股市对经济悲观预期的修正，需要关注这个预期对债券市场的影响。

我们认为利率下行已经充分反映了利多因素，后期利率仍面临上行的压力。策略：对于仓位高的机构建议继续减仓；仓位低的机构则建议持券不折腾。对于需要配置的机构，建议放缓配置的速度，等待后面更好的买点。

午

周四早盘利率小幅下行，普遍幅度在1-2bp。受到资金面宽松和股市震荡的带动，市场情绪有所改善。此外，昨天尾盘公布社融数据低于预期，早盘国债期货也存在补涨的需要。

宏观数据方面，7月份，全社会用电量同比增长12.8%，高于6月份的9.8%，或表明7月份经济仍平稳运行。疫情方面，昨日全国疫情进一步缓和，确诊人数创最近几日新低，无症状人数维持低位。供给方面，截止目前，下周3天地方债供给已经到2800亿，未来或继续放量。

短期而言，早上债券市场情绪有所改善，是对前期利率快速上行的修复。从趋势看，我们认为利率反弹还没有结束，尤其是下周面临MLF到期，地方债放量发行等不确定性因素，建议继续等待，不着急入场。

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