中信期货：漂亮的V型反转开始了？

时间：2020-04-13 点击：次来源：不详作者：佚名 - 小 + 大

策略摘要

　　观点：

　　我们在春节前夕提示，蛋白粕可能在未来呈V型走势尽管当前疫情肆虐，但我们维持蛋白粕先抑后扬走势判断。结合新冠疫情发展，以及最新出现的禽流感疫情，预计蛋白粕短期快速下探打出低点，底部区间运行时间拉长，或呈U型走势。时间节奏上，暂时维持4月中旬后逐步企稳回升。

　　节后国内油脂需求一般步入阶段性淡季。今年春节疫情影响外出消费，企业节前备货较充足而消耗较少，节后采购意愿不强。预计节后疫情蔓延对餐饮业冲击较大。学校开学延后，企业复工推迟，预计中包装油消费将出现较大降幅。居家为主的小包装油消费增量难以完全弥补。预计油脂短期仍偏弱运行。长期看，油脂企稳仍有待外盘拉动。

　　依据：

　　（1）南美豆即将上市，外围豆类市场压力大。

　　（2）疫情导致复工推迟

　　（3）生猪需求增长确定性强，警惕禽流感冲击禽类消费

　　（4）小包装油消费增长难以完全对冲中大包装油消费下降

　　策略建议和风险：

　　综上分析，我们预计疫情利空油脂消费，蛋白粕消费更多面临产销供需错配，但在国家政策扶持下，预计将很快回到正常运行。禽流感冲击禽类养殖仍需警惕。操作上，预计2月份粕强油弱，可以做空油粕比值。单边则建议积极布局蛋白粕长线多单。油脂等待2月10日MPOB报告指引。

　　风险提示：禽流感疫情失控；非瘟疫情再度抬头；马棕油减产周期结束

　　一、蛋白粕现货价格低位吸引成交，油脂无人问津

　　疫情导致油粕在节后首日开盘纷纷触及跌停，但之后油脂弱于蛋白粕。这是因为疫情对油粕消费影响不同。目前疫情采取隔离措施，居家隔离为主。在传统春节餐饮消费旺季，居家隔离减少了人员走动和外出就餐，对餐饮打击无疑立竿见影，从而利空油脂消费。蛋白粕主要用于畜禽养殖，目前畜禽养殖人员密度较低，肉鸡、蛋鸡规模化自动化养殖相对成熟，而生猪行业经过2016年来的环保整治、2018年来的非洲猪瘟，散户大量退出，集团化养殖占比快速提升，尤其新建一批大规模养殖基地，配套新风系统，自动化喂养系统，养殖场人员密度很低。养殖场封闭消毒，人员防护到位，基本上可以保证畜禽养殖正常运行。当然对于湖北地区，疫情较为严重，饲料原料运进、畜禽成品运出仍存在一定障碍。但国家积极出台政策扶持，很大程度上缓解了损失。因此，新冠疫情对油脂消费毋庸臵疑，对蛋白粕消费更多是供需错配。

　　从现货成交也能得到很好印证。据天下粮仓数据显示，节后首日，即2月3日，豆粕低位吸引成交，总成交23.481万吨，全部为现货成交。相比之下，节前（1月21日）豆粕总成交2.15万吨（现货成交0.95万吨，远期基差成交1.2万吨）。菜粕期货宽幅回落，部分买家逢低补库，成交6000吨（现货成交6000吨，远期无成交），相比之下，节前无成交（现货、远期均无成交）。相比之下，油脂现货无人问津。豆油、棕榈油虽有报价，但现货零成交，菜油根本无现货报价。

　　二、维持蛋白粕先抑后扬判断

　　我们在春节前夕提示，蛋白粕可能在未来呈V型走势。尽管当前疫情肆虐，但我们维持蛋白粕先抑后扬走势判断。结合新冠疫情发展，以及最新出现的禽流感疫情，预计蛋白粕短期快速下探打出低点，底部区间运行时间拉长，或呈U型走势。时间节奏上，暂时维持4月中旬后逐步企稳回升。

　　（1）南美豆即将上市，外围豆类市场压力大

　　目前气候正常，南美大豆丰产概率较高。且巴西大豆即将在月底陆续上市。巴西农业部调低了大豆出口预期，因中美达成协议。从全球大豆市场看，供需平衡或过剩的格局仍延续，中短期内中国疫情持续，中美关系出现不和谐声音，中国对豆类的需求，无论是总量和结构均不乐观，外围豆类市场压力较大。

　　（2）疫情导致复工推迟

　　供应端，短期油厂开机率处于低位，通常油厂元宵节后才陆续开机，而疫情可能导致开机延迟，长期看，受压榨利润良好提振，开机率预计走高。供应不成问题。但需要注意疫情对运输环节的不利影响。需求端，春节后是蛋白粕消费淡季。短期疫情影响运输，供需错配，产销区价差拉大。中长期取决于疫情控制情况，消费可能呈先降后升走势。由此，预计蛋白粕价格呈U型走势。

　　（3）生猪需求增长确定性强，警惕禽流感冲击禽类消费

　　豆粕需求主要在生猪养殖，蛋鸡、肉鸡养殖。其中预计禽类养殖保持在相对高位，生猪养殖或呈缓慢增长态势。需要说明的是，2019年豆粕消费总量基本和2018年持平，一方面，禽类存栏增长13%左右，二方面，生猪养殖利润高企，刺激养殖户提高饲料中豆粕添加比例至最高29%，明显高于2019年初13%甚至更低的水平。2020年生猪价格预计仍保持高位，养殖利润仍不菲，豆粕在饲料中的配比仍会保持在较高水平，因此豆粕需求增长更多来自生猪存栏增长。按照季节性和生猪生长周期计算，豆粕需求增长有望在3月中旬后期逐渐启动。

　　2018年8月爆发非洲猪瘟，一度造成生猪存栏持续大幅下滑。随着防疫体系的逐步完善，国内生猪养殖存栏止跌回升。数据显示，2019年10月生猪存栏同比降幅最高达到41.37%，11月生猪存栏环比开始回升；2019年9月能繁母猪存栏同比降幅最高达到39%，10月能繁母猪存栏环比开始回升。如果不出现重大疫情，按照能繁母猪怀孕到仔猪出生大概需要4-5个月来计算，10月能繁母猪存栏止跌回升，对应2020年2、3月仔猪存栏止跌回升，届时豆粕需求有望出现明显增长。

　　需要警惕，亚型高致病性禽流感疫情可能冲击禽类消费。农业农村部官网显示，2020年以来，国家禽流感参考实验室确诊5起亚型高致病性禽流感疫情。新疆从1月8日起，1月16日、20日、21日，接连发生4起当地野生天鹅发生亚型高致病性禽流感疫情。2月1日，湖南邵阳双清区发生一起家禽亚型高致病性禽流感疫情。禽流感疫情的暴发，尤其是波及到家禽，再加上一湖之隔的湖北爆发新型肺炎疫情可能与野生动物有关，多个省份为有效防范疫情扩散，发布紧急通知，全面禁止市场销售活禽。如果禽流感疫情扩散，将对禽类养殖造成打击，不利于蛋白粕消费增长。

　　此外专家研判认为，2020年全国野生动物疫情将继续保持上升态势。非洲猪瘟在野猪种群中发生并继续扩大传播的风险较大；禽流感、狂犬病、鼠疫等人兽共患病的病原体在野生动物与家禽家畜间互传，并传播给人类的风险持续存在；小反刍兽疫、犬瘟热等对珍稀濒危野生动物种群安全的威胁较大，其病原体在野生动物与家畜间互传的风险不断增加；西尼罗热、尼帕病毒病等经边境地区野生动物传入我国的风险不可忽视。

　　图1：生猪存栏2019年11月开始回升

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图2：能繁母猪存栏2019年10月开始回升

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图3：生猪养殖利润高企

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图4：蛋鸡养殖利润较好，肉鸡养殖利润略亏损

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图5：2019年豆粕饲料用量与2018年基本持平

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图6：豆粕添加比例近29%

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　三、疫情利空消费，油脂企稳有待外盘拉动

　　节后国内油脂需求一般步入阶段性淡季。今年春节疫情影响外出消费，企业节前备货较充足而消耗较少，节后采购意愿不强。预计节后疫情蔓延对餐饮业冲击较大。学校开学延后，企业复工推迟，预计中包装油消费将出现较大降幅。虽然居家隔离增加了外卖和家庭小包装油需求，且恐慌时，部分地区还出现了食用油的现象，但从占比看，小包装油消费仅仅占30%左右，中包装油和散油消费为主要部分，因此小包装油消费增长一定程度上弥补了餐饮业油脂消费的下降，但并不足以完全抵消。且各级政府重视生活物资供应，诸如粮油生产和供应预计相对充足，终端消费市场价格已经回落，较为平稳，小包装油消费趋稳。

　　当然疫情影响交通运输，会在一定程度上提高油脂成本。且油厂元月15前开机率较低，油脂供应压力不大。但随着疫情拐点出现，油厂很快可以恢复开机，但人们出行就餐还将保持谨慎，油脂消费增长会相对缓慢。因此预计油脂消费短期仍将相对低迷。节后两天油脂现货成交清淡也反映了这一点。

　　长期看，国内油脂价格要企稳仍有赖于外盘拉动，动力可能更多来自棕油生产国的减产，预计在4月前仍有波动，此外印度对棕油的采购仍值得期待，数据显示，截至2019年12月底印度油脂库存降低至近5年同期最低水平。一旦印度重启马棕采购，无疑形成巨大利多。

　　四、粕强油弱，做空油粕比值

　　风险提示：禽流感疫情失控；非瘟疫情再度抬头；马棕油减产周期结束。

　　一、农产品主要观点