| 核心结论：①过去PPI 上行周期持续2-2.5 年，本轮上行周期与09-11 年相似，始于突发冲击后货币宽松，且我国经济率先复苏。②21 年受“双控双限”
影响，国内供给因素主导PPI 上行，明年PPI 驱动力变为国际定价的大宗品涨价。③22 年美欧经济高增长将推动铜、原油涨价，相关板块ROE 将上升，利润增速明显高于全A。
本轮通胀周期背景与09-11 年的异同。借鉴06-08、09-11 年两轮典型的通胀周期，可见PPI 上行期一般持续2-2.5 年，本轮PPI 上行始于20 年5 月的低点-3.7%，至今仅持续18 个月。本次与09-11 年相比相似之处在于均始于外生冲击后的流动性宽松，我国经济率先复苏，不同之处在于09-11 年PPI上行由需求因素推动，而21 年由供给因素主导。09-11 年PPI 上行时期，正是我国宏观经济在“四万亿”等刺激政策支持下快速恢复阶段，从PPI 结构来看，需求因素均推动了生产资料和生活资料PPI 的快速上行。而21 年PPI快速上行主要是受到供给因素所推动，“双控双限”政策影响“两高”行业供给，煤炭、钢铁价格快速上行，推升生产资料PPI，而生活资料PPI 走势相对平缓很多。随着双控双限政策的调整，供给端约束已有较大改善，PPI 已经出现企稳，未来大概率将逐渐下行。展望明年，由于高基数因素的存在，从绝对数来看明年PPI 将下滑，但本轮通胀周期仍然未走完。
明年国内PPI 受国际定价的大宗商品影响。我国PPI 受上游原材料价格走势影响较大，国际定价的大宗商品价格是影响我国PPI 的重要变量，美欧等发达经济体的经济情况将通过影响国际定价的大宗商品价格，进而对我国PPI产生影响。以国际定价的大宗商品价格来刻画全球通胀，可以发现危机之后的全球复苏进程中，通胀经历了“上涨-调整-再上涨”的过程，一阶段大宗商品价格上行主要源于流动性充裕，而二阶段通胀继续上行得益于基本面改善。20 年在新冠疫情冲击下，全球流动性宽松叠加部分国家疫情反复对全球大宗商品供应链形成扰动，CRB、LME 铜价开始第一波上涨，随后陷入调整，这一轮商品价格上涨期间海外国家的经济基本面还未完全好转，属于金融属性主导的第一阶段，价格走高的主因是全球流动性宽松。展望明年，预计后疫情时代全球经济复苏将步入快车道，国际定价的大宗商品价格与全球经济恢复相关性更大，铜、原油等国际定价的大宗商品有望迎来基本面驱动的第二波上涨，我国PPI 将面临输入型通胀的压力。
PPI 角度展望明年投资机会：铜、原油。随着全球疫苗接种以及特效药的研发，疫情的影响有望减弱，以美欧为主的发达经济体或将成为海外经济复苏的领头羊，随着疫情影响逐渐消退，交通运输业正逐步恢复增长，交通运输行业的恢复将成为原油需求的增长点之一。根据OPEC 的预测，2022 年原油需求同比增长415 万桶/天，而原油库存处在相对低位，我们预测22 年布伦特原油现货价格均值有望上行。22 年美欧经济增长的复苏将拉动铜的需求，美国基建法案的生效和全球新能源建设的加速也将成为铜需求增长的重要驱动力，同时，全球绿色能源革命背景下，新能源车、光伏、风电进入加速发展期，或将成为铜需求的重要增长点。铜、原油等国际定价大宗商品价格上行，有色、原油板块基本面将受益，相关行业或将取得超额收益。目前铜、石油石化基金持仓热度、估值热度并不高。
风险提示：疫情恶化，影响全球经济复苏和宏观政策。
|
