国金策略：四季度先抑后扬 看好年底行情

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电力持续掀涨停潮！龙头5连板！电力股全面重估？两类股具备较高性价比（附受益股名单）

　　原标题：【国金策略联合行业 10月金股】四季度先抑后扬，看好年底行情

　　来源：艾熊峰策略随笔

　　10月金股：长江电力、阳光电源、杉杉股份、南微医学、五洲新春、万盛股份、贝泰妮、中颖电子、金禾实业、腾讯控股

　　策略—艾熊峰：十月策略：四季度市场主要矛盾的过渡：从业绩到政策

　　四季度，A股市场主要矛盾将逐步由三季报业绩向货币和信用政策过渡。1）10月是三季报密集披露的月份，市场焦点将重新聚焦到企业盈利上。三季报或对经济下行压力有所反应。此外国内的主要上游资源品价格延续上涨对中下游企业毛利和需求或造成一定影响。总体而言，在消费增速明显下滑，投资增速仍相对疲软的情况下，不排除部分行业上市公司业绩增速出现低于预期的情况；2）10月季报季过后，市场迎来长达数月的业绩真空期，影响市场的主要矛盾将过渡到影响估值的核心因素，估值切换和货币/信用政策或成为影响市场的核心因素。

　　未来1-2个月市场面临两个不确定性因素的考验：一是10月三季报或逐步反映经济下行压力下的业绩趋缓，不排除企业盈利低于预期。二是当前市场对10月央行第二次降准的预期较高，而从此前央行吹风会上的表态来看，短期存在降准预期落空的扰动，这也是近期债券市场明显调整的重要原因之一。

　　A股在四季度后半段有望迎来明显机会。潜在驱动因素有：1）国内经济下行压力日益显现，货币和信用政策或在年底重新开启边际宽松窗口，不排除央行进行降准甚至降低MLF利率；2）市场已消化美联储政策边际变化等海外不确定因素，同时国内反垄断和促公平等产业政策等不确定性因素逐步落地；3）中国财政发力和美国基建计划支撑全球经济复苏。

　　风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险。

　　公用事业——李蓉（长江电力）

　　长江电力推荐逻辑

　　来水蓄水拐点已至，投资收益增速可观。上半年发电受来水偏枯及上游蓄水影响，电量利润下滑。综合考虑量价影响，估算公司上半年发电主营净利润或同比下滑超过10亿元。上半年，公司实现投资收益38亿元，主要受益因素包括：持有以公允价值计量的桂冠电力等标的股权的股价上涨、秘鲁LDS公司的业绩超预期贡献、自参股公司的投资收益同比增长以及三峡一台机组退出折旧等因素。

　　短线投资价值：稳定分红类债券防御属性明显，稳步震荡向上缓缓上涨。

　　9月下旬，十年美债收益率提升，市场风格向价值切换。而长江电力水电业务商业模式清晰、业绩较为稳定、成本主要来自折旧，因此现金流状况十分稳健，2016-2018 年公司的经营性净现金流分别为 389.90、396.93、397.37 亿元，占比归母净利润分别为 187.62%、178.31%、175.74%。充沛的现金流为高分红政策提供了坚实的基础， 2021-2025 年承诺分红比例不低于 70%，预计股息率将依然稳定在3.50%-4.00%左右，公司作为具有“类债券”属性的资产，业绩稳定、高分红高股息率，有望体现出显著的超额收益。

　　中期投资价值：乌白投产进展顺利，资产注入提振价值成长。

　　乌白电站进展顺利，乌东德合计1020万千瓦实现全部投产；白鹤滩四台机组顺利发电，包括500千伏送出工程带电投运，成功接入四川电网主网；白鹤滩1号、14号机组、15号机组顺利并网。预计全部投产后将由三峡集团注入长江电力，有望强化公司未来成长预期。未来两座电站的注入，一方面将带动公司装机规模提升至7180万千瓦，从而带动年发电量升至约3300亿千瓦时，同时帮助公司从“四库联调”跃升至“六库联调”，增加年发电量约300亿千瓦时。稳态运营后，在来水情况较好，上游两河口、杨房沟水电站建成一同参与联合调度的基础上，乌白电站远期有可能在设计利用小时、现有预测联合调度增发电量上有较大突破。结合发电量、电价、折旧及财务费用四项核心假设，预计乌白进入全面商运、平稳运行后整体利润增量有望超100亿。乌白注入有望带来增厚以及股本增加。

　　长期投资价值：流域管理带来水风光互补发展，长期电价上涨利好水电盈利。

　　双碳目标下，风光或为公司除乌白外最大增量部分。目前公司所管理流域内的优质大水电资源开发已几乎接近尾声，公司拥有五座优质大型水电站，水电资源稀缺性会在未来进一步凸显。

　　顺应双碳目标下的风光大趋势，风电、光伏装机可能系公司未来装机增量的主要来源，一方面包含公司在内的多家大型水电上市公司提出“水风光”发展规划，公司或利用金沙江下游水风光资源开发风光；另一方面，金沙江水风光出力互补，调节能力凸显。随着风光占比的增加，水电站会在十四五末后逐步承担部分电网调峰任务，但这一任务的前提是电力市场全面开放，建立顺价机制与辅助服务市场，最终使得水电从市场获得的综合电价高于公司不入市场的电价，使得公司在电力市场能够有平稳投资回报。

　　目前水电综合上网电价仅为0.262元/度，市场最低，且未来大型水电站新建可能性很小，属于稀缺资源。8月以来，各省陆续出现限电情况，各地政策指引火电上网电价上浮以缓解煤价压力，发电成本向下游传导大势所趋。电力需求会长期保持较高增速，火电价格上浮的大背景下，一定程度拉动水电市场化电价上行，公司业绩提升确定性强。

　　投资建议：预计2021-2023实现归母净利266/278/289亿，对应PE为18/17/16倍，结合FCFE及PE估值，给予公司2021年目标价24元。

　　风险提示：来水量不达预期，投资不达预期。

　　电新——宇文甸（阳光电源）

　　阳光电源推荐逻辑

　　下半年光伏产业链涨价压力下，8月国内光伏装机仍实现同比增长98%，充分体现国内需求的韧性和刚性。9月以来由于能耗“双控”和上游原材料大幅度涨价，市场再次对年底需求产生担忧，我们认为光伏产品价格与需求的负反馈自平衡全时段生效，价格更多体现需求承受力的“果”，不应成为担心需求的“因”，仍旧维持全年国内/海外新增光伏并网装机55-60/100GW的预测。

　　针对限电和涨价问题，近期中国光伏产业协会组织开展光伏产业链调研，有望加快产业链重新达成共识，最终完成今年的装机目标。

　　盈利预测与投资建议：随着四季度装机旺季的到来，受益需求放量、同时占电站成本低、利润率预期稳定的逆变器环节业绩增长确定性更高，今明年电源侧储能市场的放量也将给公司储能业务带来爆发式增长的机遇，预计公司未来三年业绩复合增速达到45%。预计公司2021-2023年净利润为28.3/45.1/61.9亿元，对应EPS为1.94/3.09/4.25元。目标价192元，对应2022年PE为62倍，给予“买入”评级。

　　风险提示：原材料短缺风险；国际贸易风险。

　　电子——樊志远（杉杉股份）

　　杉杉股份推荐逻辑

　　锂电材料+偏光片双轮驱动，公司迈入发展快车道。

　　锂电材料龙头，积极受益新能源车快速发展。公司深耕锂电材料，与全球主流锂电池制造商建立了较好的合作关系，包括 ATL、LGES、CATL、比亚迪、力神、蜂巢能源、孚能科技、国轩高科、亿纬锂能、SDI 等。目前公司拥有正极材料产能 6 万吨，负极材料产能 12 万吨，电解液产能 4 万吨。

　　偏光片业务运营良好，盈利能力稳定提升。公司在2021年2月1日完成了LG 化学旗下LCD 偏光片业务大陆地区的收购，收购完成后，公司积极推进精益生产，持续提升产线生产速度、提高材料利用率、提升存货的高流通性、降低运营成本等，运营情况良好，2-6月实现营收45.74亿元，利润5.14亿元。上半年南京工厂及广州工厂满产满销，目前产能约1.3亿平米。

　　大力扩产锂电材料及偏光片，双轮驱动增长动能强劲。公司负极内蒙古包头年产 10 万吨负极材料一体化项目一期产线已达产，二期已经启动，计划今年年底建成投产，公司还计划在四川眉山新建 20 万吨负极材料一体化项目。公司负极材料产能大幅增加，未来在全球新能源汽车快速发展、公司产能提升的驱动下，锂电材料业务有望迎来快速发展，进一步提升盈利能力。偏光片业务方面，2020 年全球市占率约25%，排名第一。目前公司拥有8条偏光片产线，其中5条为2米以上的超宽幅生产线，2600毫米超宽幅生产线是全球最大宽幅生产线，公司是全球超宽幅领域的市场领导者。公司积极发挥在偏光片领域的领先优势，今年上半年公司又陆续启动了张家港（年产5000万平米宽幅偏光片）、绵阳（年产5000万平米偏光片）新项目。以京东方及TCL为首的中国大陆面板厂持续扩产，全球市占率不断提升，2019年，中国大陆大尺寸LCD面板产能全球占比约47%，预测到2025年将达到71.6%，全球偏光片稳健增长，公司偏光片业务产能、成本、效率及本土化优势明显，有望进一步提升市占率，保持快速增长。

　　盈利预测与投资建议：预测公司2021-2023年净利润19/29/36亿元，按照定增完成，21.43亿股本测算，EPS分别为0.88/1.35/1.68元，现有价格（34.31元）对应PE为39/25/20倍。公司是偏光片龙头，锂电材料优势明显，未来在新能源车及国内面板产能大幅增加的拉动下，具有较好成长空间，给予公司2022年36倍估值，“买入”评级，目标价48.6元。

　　风险提示：锂电材料竞争激烈，偏光片业务整合、原材料供应的风险。

　　医疗——何冠洲（南微医学）

　　南微医学推荐逻辑

　　内镜诊疗器械先锋，“创新+出海”打开新局面。

　　黄金刀产品快速放量，ESD类产品有望成为核心增长点：ESD（内镜黏膜下剥离术）手术由于创伤愈合快、病变剥离完整等优点近年在国内呈现快速爆发趋势。根据公司公告，2018年中国约有30万台左右的ESD手术量，且过去三年复合增速20%以上，市场规模具备较大潜力。高频电刀作为ESD手术的核心器械之一，使用量随ESD手术快速增长，公司黄金刀凭借较高的性价比优势目前正在快速放量阶段，预计未来将成为公司核心产品之一。

　　可视化产品布局领先，一次性胆道镜获批在即：一次性内窥镜相比于传统内窥镜拥有消除感染风险、单次使用成本低、创新升级快、操作方便快捷的优势，目前在国内外市场使用量快速增长，2020年全球一次性内窥镜市场规模达到5.3亿美元，预计2030年将达到92.2亿美元，复合增速33.1%。公司一次性胆道镜有望成为国产首个获批的品种，上市后将凭借更优的设计和更高的性价比优势实现快速放量。后续公司还布局了一次性支气管镜等更多品种，同时拓展海外市场。可视化产品未来将成为公司长期的业绩支撑。

　　海外市场拓展迅速，打开长期市场空间：公司在海外销售收入持续呈现快速增长态势，2013年至2019年公司海外业务收入年平均复合增速达到38.5%，海外销售占比一直维持在40%左右，是国内医疗器械公司中出口业绩表现最优秀的公司之一。公司海外市场已拓展至80多个国家和地区，其中美国、欧洲和日本市场发展较快。公司通过创新和性价比优势奠定品牌地位，培育市场规模，不断扩大影响力和覆盖面。随未来海外产品线逐步丰富，公司海外收入还将保持快速增长。

　　盈利估值与投资建议：我们认为公司黄金刀和一次性胆道镜等创新型器械产品将支撑公司实现快速增长，同时海外市场拓展将快速推进。预计公司2021-2023年归母净利润3.62/5.56/7.88亿元，同比增长39%/54%/42%，参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司12个月内目标市值417亿元，给予目标价位312.73元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外销售渠道建设不达预期风险；汇兑风险。

　　环保——牛波（五洲新春）

　　五洲新春推荐逻辑

　　国内轴承磨前产品龙头，向高端精密制造积极转型。公司深耕轴承行业二十余载，是国内少数拥有涵盖精密锻造、机加工、热处理、磨加工等全产业的轴承磨前产品龙头，唯一一家配齐世界七大轴承制造商的合格供应商。公司积极践行从“单纯轴承制造向高端精密零部件制造”转型战略，业务以轴承套圈和轴承成品为基础，逐步向汽车配件、空调管件、风电滚子等产品拓展，其产品广泛应用于汽车、航空航天、风电、空调等行业。

　　风电滚子和汽车安全件实现重大突破。公司风电滚子和汽车安全件从2020年开始实现重大突破，2021年又新增远景能源、均胜电子等重大客户，我们预计风电滚子营收从2020年的0.25亿元快速增长到2023年的2.88亿元，毛利率达40%+；汽车安全件从2020年的0.65亿元增长到2023年的1.89亿元，毛利率从7.31%上升至20%。我们预计未来三年上述两大业务在全球/中国市场空间分别为每年39/14亿元和40/10亿元，目前国内鲜有竞争对手，在国产替代趋势推动下公司业绩有望实现快速增长。

　　轴承业务结构优化，空调管路恢复增长。预计到2023年我国轴承行业市场空间约为2000亿元，复合增速2.5%，目前公司轴承业务市占率约为1.77%，仍有很大发展空间，为了优化产品结构公司正逐步减少轴承套圈并增加轴承成品占比。公司于2018年通过收购新龙实业进入空调管路行业，产品主要应用在家用和汽车空调行业，2021年因疫情影响业绩有所下滑，在疫情有效控制背景下该业务有望恢复增长态势。

　　3.3亿元可转债募投项目进展顺利。公司 于2020 年发行可转债募集 3.3 亿元用于风电轴承滚动体、电梯轴承、航空航天轴承等项目扩产，未来随着产能不断投运有望进一步推进公司业绩增长。

　　盈利预测与投资建议：预计公司 21~23 年归母净利润1.71/2.39/3.22亿元，YoY+176%/39%/35%，另外EPS分别为0.59/0.82 /1.10 元，对应PE 26/20/15X。公司风电滚子和汽车安全件实现突破，客户优质稳定，我们看好公司未来发展前景。公司估值低于可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级，目标PE30X，目标价格 18.80元/股。

　　风险提示：新客户开拓不及预期、限售股解禁、股权质押比例较高等。

　　石油化工——陈律楼（万盛股份）

　　万盛股份推荐逻辑

　　全球领先的功能性精细化学品（有机磷系阻燃剂，特种脂肪胺，电子化学品，涂料助剂及催化剂等）生产企业，目前已经成为全球产量第一的有机磷系（无卤）阻燃剂龙头，在“双碳”对化工项目审批趋严大环境下其在建产能优势具备强稀缺性，持续成长确定性强。

　　三大高需求驱动力齐备：新能源汽车渗透率快速提高&欧盟环保新规&5G新基建加码拉动工程塑料阻燃剂需求增长持续远超预期：根据我们测算，按照中、美、欧三地2025年新能源车合计新增销量达1675万辆的假设，有机磷系工程塑料阻燃剂在新能源汽车的动力组件，充电桩部件5年累计新增需求将超7.4万吨，欧盟环保法规叠加5G基建将新增不低于3.85万吨需求，新增需求不低于11.25万吨。

　　供应端产能受限情况严峻，阻燃剂持续量价齐升确定性强：当前行业有效产能不足20万吨，新增产能不但审批极其严格，存量老旧产能还面临关停风险。与此同时，黄磷以及江苏部分产能受“双控”政策影响，开工负荷率或出现下滑，原材料收紧及行业产量减少或推动产品价格上升。公司持续推进临海技改和山东项目，在假设不涨价的保守测算下，预计将在2022-2023年贡献2.6亿元和3.4亿元业绩增量，公司主营业务增长确定性强。

　　品质壁垒优势：公司经过20多年的发展，长期以来和雅克科技（002409，SZ）共同处于国内行业龙头的位置，但雅克科技在响水事件影响后产能持续关停，已逐步丧失阻燃剂龙头地位。目前行业内公司龙头优势显著，当前公司主要产品的应用场景包括汽车，3C电子产品等，认证严格，车企及3C电子企业对品质要求高，认证周期长，往往需要1-3年才能拿到下游认证，新建产能进入缓慢。

　　盈利调整与投资建议：我们看好新能源汽车销售带动的阻燃剂增长机会，预计公司2021-2023年净利8.6/11.2/14.5亿元，对应EPS1.77/2.0/2.6元，给予公司2022年净利20倍PE，目标价40元，给予“买入”评级。

　　风险提示：1．全球新能源汽车增长不及预期 2．项目审批及建设进度不及预期3．非公开发行摊薄风险4．股东及高管减持风险5．能耗双控对开工率影响的风险。

　　化妆品——罗晓婷（贝泰妮）

　　贝泰妮推荐逻辑

　　前期受到医美政策影响、调整较多，但贝泰妮主业为化妆品业务、在化妆品新规强调功效的背景下是利好公司。

　　短期来看：三季度预计收入端仍有40%+增长、净利端仍有50%+增长，延续此前高速增长的态势、催化市场情绪。同时双11临近、销售有望排名靠前、带来双11行情。

　　长期来看：看好公司的发展前景，公司聚焦化妆品最景气赛道、拥有最强的产品力、使用最精准的营销方法，竞争策略最优，具体来说：

　　最景气赛道：功效性护肤品行业增速为20%、整个化妆品行业增速为10%左右，高出行业总体近10PCT。

　　最强的产品力：主品牌薇诺娜通过合作医院进行临床试验、是最严格的产品功效检测方法。

　　最精准的营销方式：聚焦敏感肌人群，通过入驻院边店、医生口碑推荐，在线下找到最精准的群体、再通过线上放量。

　　此前我们做过详细的自上而下、以及自下而上的测算，具体测算过程及结果欢迎联系团队索取，结论是只考虑主品牌业务情况下，明年80倍估值需要消化至2025年、算是比较合理的水平。

　　更高的估值支撑来自于宝贝、beauty answer、抗衰品牌的孵化与推出，预计多品牌将复制主品牌的成功经验，实现稳健增长、在收入增长的同时也会贡献净利；以及未来海外品牌的并购预期。

　　21年开始发力的薇诺娜宝贝：宝贝定位专业的儿童湿疹护理品牌，学术背书方面，宝贝的学科带头人为专业儿科背景，在妇幼保健院影响力较大。明年会全方位升级包装、价位、配方等，以配方升级为引领，突出宝贝的功效性、进而与日化类竞品进行区隔，树立品牌的专业形象。

　　在营销方面，品牌上半年从线下（主要为月子会所、妇幼保健院）开始做起，完成了精准人群的培育。下半年开始向线上、公域客群推广。李佳琪已经做了3场直播，后续母婴KOL、母婴app都会种草一遍。天猫、京东、抖音都会铺开。三季度将会有不错表现。

　　21年宝贝全年营收保守预计5000-6000万元，净利率10%+。

　　此外，公司还计划发力院线品牌beauty answer及明年推出的抗衰品牌。其中抗衰品牌预计22Q2上市、定位高奢级、品牌单独设立团队、负责人有成熟国外高端品牌运作经验；产品上市前的配方测试、用户测试已经完成；渠道走医美渠道，通过B端教育消费者。

　　综上，考虑主品牌以外的增量业务，公司当前市值仍有上涨空间。

　　盈利预测：预计公司2021-2023年EPS分别为1.89元/2.63元/3.48元，维持“买入”评级。

　　风险提示：渠道拓展不及预期、新品牌孵化不及预期、营销投放不及预期。

　　半导体——郑弼禹（中颖电子）

　　中颖电子推荐逻辑

　　三大核心增长驱动力：

　　国内AMOLED产能陆续释放，中颖补齐国内驱动短板：AMOLED相比LCD具有低功耗、高对比度、更薄和具有柔韧性等优点。到2023年，智能手机AMOLED渗透率有望从2020年的37.6%提升至45.7%。随着京东方、华星光电、和辉光电等厂商AMOLED产能投产，国内AMOLED产能全球占比有望从2020年的28.8%提升至2023年的45.5%。而国内AMOLED驱动全球市占率不足5%，成为产业闭环的短板。公司布局AMOLED驱动芯片多年，近两年营收快速成长，2021年上半年显示驱动营收增速达到361%，未来公司有望加强与面板厂商合作进入前装市场加快成长。

　　突破品牌客户，锂电池管理芯片放量：2015-2020年中国锂电池产量从56亿只增长到188亿只，年均复合增长率约为27%，从而带动锂电池管理芯片需求快速增长。高精度、低功耗、微型化、智能化成为电池管理芯片技术发展的趋势。公司2010 年推出首款锂电池管理芯片，实现了国内笔电维修市场 50%以上的市占率。2021年进入国内主流手机厂商供应链，我们预计智能手机电池管理芯片市场规模为30亿-40亿元。由于智能手机市场集中，导入品牌厂商能迅速带来营收大幅增长，2021年上半年该业务营收增长超过100%，我们预计该业务2021-2022年保持45%以上增速。

　　产能为王，公司提前预判落实长期产能保障措施：我们预计在未来相当长时间内，8寸晶圆制造产能都将偏紧。公司通过以长期协议锁定未来产能。我们预计公司产能将逐季环比增加，预计2022年产能相比2021年有30%以上增长，为公司营收增加提供保障。

　　盈利预测与投资建议：除驱动芯片和电池管理芯片快速成长，我们预计家电MCU保持平稳增速。预计公司2021-2023 年实现归母净利润 3.3亿元、4.4亿元和5.2亿元，参考同业估值水平，我们认为公司业绩的高增速也将带来估值的提升。给予公司 2022 年 55 倍 PE 目标值，对应目标价 78.5元。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：新产品开发及客户拓展周期较长的风险、人才流失的风险、供应链风险。

　　基础化工——陈屹（金禾实业）

　　金禾实业推荐逻辑

　　三氯蔗糖迎来上行大周期，价格弹性大。

　　无糖饮料趋势持续，三氯蔗糖在两年价格战后迎来拐点，刚进入量价齐升大周期。

　　1）三氯蔗糖全球需求增速持续高于15%，今年国内增速更是超过40%，金禾今年5000吨的增量产能全部被市场消化，全产业链条处于低库存。8月至今价格快速从20万涨到32万，而三氯占下游饮料成本比重很低，价格天花板很高，上一轮高点超过50万。

　　2）2016年以来金禾不断扩产，三氯蔗糖价格呈现逐年下滑态势，行业小企业逐步退出，目前大玩家仅金禾、山东康宝、福建科宏，明后年除金禾新产能还有爬升空间外已经没有新产能。

　　盈利预测：预计公司2021/2022/2023年EPS分别为1.65/2.12/2.44元，当期股价对应P/E分别为22.55X/17.55X/15.28X，维持“买入”评级。

　　风险提示：产品价格下跌，需求下滑。

　　传媒——杨晓峰（腾讯控股）

　　腾讯控股推荐逻辑

　　通过复盘了腾讯过去的下跌，我们认为目前公司估值已经处于历史相对低位。市场目前主要担忧的是游戏业务的成长空间，但我们认为市场或低估了海外的成长空间，我们预计海外用户规模约为国内3倍，而且公司全球性IP充足，有较强的出海潜力，后续海外的发展有望消化现有的担忧。所以我们认为公司仍具有较好的长期投资价值。

　　复盘过去的“大跌”，我们认为主要由三类担忧驱动——资金流动、行业层面、基本面。其中资金流动担忧主要包括：1）08年对海外资金流出的担忧；2）11年对美国信用评级调整的担忧；3）15年对美元加息的担忧。行业政策担忧主要包括：1）14年对第三方支付的担忧；2）18年对网络游戏版号的担忧。基本面担忧主要包括：1）08、10年对网游的担忧；2）11、18年对社交用户增长的担忧等。我们认为市场的担忧其实是当时低估了腾讯获取和运营爆款游戏能力，以及低估了微信流量红利带来的成长空间，腾讯后续的发展也通过代理爆款穿越火线、DNF、LOL，以及微信生态的红利快速爆发转化为广告收入与手游收入，回击了过去的担忧。

　　对比过去数次大跌的市场担忧，我们认为目前市场担忧对公司影响相对有限。此次大跌市场的担忧主要为：1）市场担忧美元的加息预期导致港股资产吸引力下降，但相比过去对08年海外资金流出影响相对有限；2）市场担忧未成年人防沉迷保护和版号审批政策对公司游戏业务的影响，但根据公司披露未成年人流水占比较低，公司待上线游戏《LOL手游》已获版号，因此相比18年的“版号寒冬”下核心游戏未获版号，对公司影响相对有限。3）市场担忧手游增长放缓，我们认为低估了海外游戏用户的红利，我们预计海外用户规模为国内的3倍，而腾讯手握多个全球IP，有望打造新的海外爆款，推动业绩继续增长。

　　公司仍具有良好的长期投资价值。腾讯控股相对估值处于历史低位，对比历次大跌，我们认为公司处于PE与PCF Band的相对历史低位，让腾讯控股处于价值洼地，因此随着公司业务的稳步发展，公司仍具有良好的长期投资价值。

　　盈利预测：预计公司2021/2022/2023年EPS分别为18.61/22.26/26.76元，当期股价对应P/E分别为24.99X/20.89X/17.38X，维持“买入”评级。

　　风险提示：游戏上线不及预期，政策监管进一步加强。

责任编辑：冯体炜