东亚前海策略：市场主线行情进入酝酿期 积极布局“冬季躁动”行情

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　　原标题：【东亚前海策略】国庆期间大事速览：布局“冬季躁动”

　　来源：易斌策略研究

　　投资要点

　　国庆期间（10月1日至6日）海外股市波动加剧。受到美国的债务上限问题扰动美股市场波动加剧，期间道指累计涨1.69%，标普500指数收涨1.30%，纳指收涨0.37%；在国际原油价格的带动下能源股表现强势。油气价格上涨也提升了市场对欧洲经济的担忧，欧股普遍下挫，德国DAX指数下跌1.88%，法国CAC40指数下跌0.41%，英国富时100指数下跌1.28%。受到外部环境影响，香港股市首个交易日低开低走，10月4日恒生指数大跌2.19%，期间累计下跌2.48%。全球油价上涨带动恒生能源业累计上涨6.36%；默沙东新冠口服药获重大进展，恒生医疗保健业跌幅居前，累计下跌6.48%。日韩股市持续低迷，日经225累计下跌6.53%，韩国综合指数累计下跌5.23%。

　　从海外环境来看，随着美国政府债务上限“X”日的临近，美股市场的压力进一步得到释放。9月全球制造业PMI连续4个月环比下降，新西兰加息后全球流动性预期收紧，叠加OPEC+无意扩大增产，全球能源危机逐步向包括印度、巴西在内的新兴市场蔓延，海外类滞胀压力正在逐步显现。

　　对于国内市场而言，双控政策约束下国内9月制造业PMI降至枯荣线以下，稳增长压力下货币政策将趋于宽松。国内居民消费意愿有所恢复，受疫情影响防控旅游出行人数不及预期，但国庆前5日累计票房超越去年同期。新能源车方面，国产新能源车企9月销量同比高增，9月新能源汽车渗透率有望再创新高。

　　展望四季度，随着货币环境趋于宽松，商业银行信用投放加速，宏观流动性拐点有望在四季度中期出现；从企业盈利来看，三季报后市场有望对成长板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。

　　全球能源危机与国内双控政策共振下PPI中枢将进一步抬升，行业格局较好、议价能力较强的消费行业龙头值得投资者持续关注。市场层面看，节前成交量回落的局面有望逐步缓解，市场活跃度将逐步提升，市场主线行情进入酝酿期。另外一方面随着估值切换行情如期而至，今年以来调整较为充分的消费和医药板块配置价值正在逐步凸显。

　　行业配置上，积极布局“冬季躁动”行情。建议关注：1）估值切换叠加市场流动性环境变化，消费和医药龙头有望迎来修复行情；2）伴随全球农产品供需缺口扩大，政策利好叠加行业巨头上市短期催化，种植业和养殖业为代表的农业板块有望迎来景气上升；3）关注新能源（车）、电力电网等主赛道投资机会；4）产业景气度上升，叠加政策支持的军工行业。

　　主题关注横琴新区、氢能产业链和碳中和等。

　　风险提示

　　发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

　　在市场仍然关注主流赛道品种的情况下，东亚前海策略首先提示市场高低切换。7月28日，在市场陷入恐慌性抛售时，我们盘中发布报告《抓住反弹窗口期，积极布局逆周期板块》，明确提示“市场短期有望迎来反弹窗口”，同时率先指出建议投资者抓住窗口期调仓换股。随后在8月8日我们前瞻性发布报告《市场反弹接近尾声，关注资金高低切换》，再次强调市场热门赛道已经处于过热状态，市场存量博弈下的“闪崩”风险。在8月15日报告《市场切换只是刚刚开始》中，我们明确提示投资者：“市场结构性过热已经达到历史极端水平，市场的高低切换只是刚刚开始”，并在8月29日《市场切换进行中》报告中进一步强调“未来资金将进一步由热门赛道转向传统行业，且持续时间会比市场预期的更长”。随着市场高低切换已经成为市场一致预期，我们在9月5日《市场切换何时结束》报告中指出“随着中报高增长预期的逐步兑现，市场将重新审视主要板块的估值和盈利匹配程度”。

　　国庆节前市场呈现出缩量调整的态势，我们此前在9月21日《国庆长假临近，过节持币还是持股？》报告中明确提示“国庆长假前A股市场往往呈现出资金节前避险的特征”，并指出“消费行业的估值切换行情通常在国庆前后开启，稳定和金融的配置价值也往往在节后逐渐显现”。叠加上商品价格波动加大，市场继续呈现出风格切换的特征，节前消费风格显著走强，外资加仓食品饮料板块，估值切换行情已经如期而至。我们进一步地在9月26日报告《从“估值切换”到“冬季躁动”》中提出了“冬季躁动”的概念，提出“今年的躁动行情将比过去任何一年都要来得更早”。随着国庆节后市场活跃度逐步提升，市场主线行情进入酝酿期。

　　展望四季度，随着货币环境趋于宽松，商业银行信用投放加速，宏观流动性拐点有望在四季度中期出现。从企业盈利来看，三季报后市场有望对成长板块中期盈利趋势形成新的一致预期。从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从市场层面看，随着前期调整较为充分的消费板块估值切换行情的如期展开，叠加未来成长主赛道的冬季躁动行情，四季度市场中枢有望进一步上移。

　　01 

　　国庆期间全球主要市场表现

　　国庆期间（10月1日至6日）海外股市波动加剧。受美国的债务上限问题扰动美股市场波动加剧，期间道指累计涨1.69%，标普500指数收涨1.30%，纳指收涨0.37%。在新冠口服药消息与国际原油价格带动下经济复苏股表现较好，其中能源股表现强势，标普500能源指数领涨，累计涨幅达到4.48%，金融指数与公用事业指数分别上涨2.79%与2.70%，仅标普500医疗指数下跌，累计跌幅为1.01%。油气价格上涨提升了市场对欧洲经济的担忧，欧股普遍下挫，德国DAX指数下跌1.88%，法国CAC40指数下跌0.41%，英国富时100指数下跌1.28%。

　　亚太股市普遍下跌。香港股市首个交易日低开低走，10月4日恒生指数大跌2.19%，国庆期间累计下跌2.48%。全球油价上涨带动恒生能源业累计上涨6.36%；默沙东新冠口服药获重大进展，恒生医疗保健业跌幅居前，累计下跌6.48%。日韩股市持续低迷，日经225累计下跌6.53%，韩国综合指数累计下跌5.23%。

　　大宗商品市场方面，国际原油与天然气价格持续走高。10月4日OPEC+维持原增产计划不变带动油价走高，国庆期间布油累计上涨2.94%至80.83美元/桶。能源危机紧张加剧推动欧美天然气价格齐创历史新高，荷兰 TTF 天然气11月合约累计上涨10.65%至108.10欧元/兆瓦时。国庆期间前5日油气价格强势上行，但在6日俄罗斯表示会增加天然气供应以及美国能源部长表露释放战略性石油储备的可能性后回吐部分涨幅。贵金属方面，COMEX黄金期货累计上涨0.39%至1763.80美元/盎司，COMEX白银期货累计上涨2.71%至22.65美元/盎司。

　　汇率方面，美元微跌，英镑上涨。10月1日至6日美股收盘，美元指数微跌0.03%报94.2286，欧元兑美元微跌0.17%，英镑兑美元上涨0.81%，欧元兑英镑下跌1.06%，美元兑日元上涨0.17%。

　　欧美国债收益率普遍上行。10年期美债收益率基本持平在1.5%左右，10月6日收于1.538%，德国10年期国债收益率上行2.5个基点至-0.18%，英国10年期国债收益率一度突破1.097%，随后于10月6日回落至1.067%，期间累计上行5.5个基点。

　　02

　　全球能源危机担忧加剧

　　全球能源危机进一步发酵，发达国家天然气、电力价格持续飙升。10月6日，荷兰 TTF 天然气11月合约报108.10欧元/兆瓦时，较7月末上涨了166%，年内涨幅达到559%。欧洲火电高度依赖天然气，天然气短缺背景下多地出现电荒。据欧洲能源交易所EEX数据，10月6日德国基准电价已达167.35欧元/兆瓦时，同比增长近4倍；英国9月居民电价已经涨到285英镑/兆瓦时，同比增长超5倍。

　　供应紧缺是天然气价格持续上涨的根本原因。欧洲能源转型过程中，火电中的天然气发电因其清洁性和灵活性成了替代煤炭发电的主要路径之一。受到极端天气影响，欧洲风电、水电发电量不足带动火电需求激增，而在碳中和约束下供需矛盾深化导致天然气价格暴涨。展望四季度，欧洲天然气供需矛盾短期难以缓解，后续将取决于气候变化与俄罗斯供给。当前美欧的天然气库存已经低于五年平均水平，拉尼娜气候或导致今年欧洲面临冷冬，欧洲地区对于天然气需求仍会进一步抬升。而当前供给受限的局面可能要等到“北溪2号”投入使用才能改善（或在明年年初），10月6日俄罗斯总统普京已表示正增加对欧洲的天然气供应。

　　能源危机不仅困扰着欧洲，新兴市场经济体的资源紧缺也日益凸显。1）巴西：巴西约60%的电力是依靠水力发电，而严重的干旱导致水电稳定性下降。据彭博社报道，巴西东南部和中西部的水力发电水库水位已经下降到17%。若巴西不能加大从乌拉圭、阿根廷等国进口电力的力度，其可能将被迫限制电力供应。2）印度：据EIA数据，印度发电来源中煤炭占比近80%。近期，印度煤炭供应短缺与国际煤价上涨也使得国内煤电供不应求。根据印中央电力局（CEA）数据显示，截至9月29日，135家火电厂中有16家的煤炭库存为零，超过80%的电厂煤炭库存不足一周，其中一半以上的库存不够使用3天，超过一半的电厂处于停电警报状态。

　　作为冬季供暖和工业发电的替代品，天然气供给不足与价格快速上行提振燃料油的替代需求。在OPEC+会议宣布的增产计划低于预期后油价快速上涨。

　　从供给端来看，OPEC+拒绝加速增产，主要产油国供给受限。10月4日，OPEC+成员国部长级会议后表示仍将维持今年7月会议的计划，自11月起增产40万桶/日，此前市场普遍预期OPEC+将提高增产数量至每日80万桶来缓解全球能源供应荒的难题。另一方面，美国油田产量恢复速度有限。从美国原油钻机数量来看，在拜登就任后环保政策的约束下页岩油开发并未在油价高涨后提速，钻机数量增速仍相对缓慢。

　　从需求端来看，能源需求稳步回升，随着全球疫情9月以来边际改善，新冠口服药的推出与疫苗接种的加速将进一步释放原油需求。根据EIA于9月8日的预测，截至2021年年底，全球原油日均需求将回升至1.01亿桶，供需缺口仍将延续。从库存端来看，美国商业原油的库存量已经降至2019年9月以来的新低，截至9月24日仅剩4.19亿桶，原油库存从今年3月至今正以较快的速度被消耗。天然气价格的快速上行也使得石油价格开始具备相对优势，提振了年内石油预估需求。

　　海外经济继续常态化回落。10月6日公布的9月份全球制造业PMI较上月回落0.1个百分点至55.6%，连续4个月环比下降。美国PMI数据出现背离，9月美国ISM制造业PMI反弹1.2个百分点至61.1，ISM非制造业指数环比增加0.2个百分点至61.9；而9月Markit制造业PMI较前值回落0.4个百分点至60.7，Markit服务业PMI环比回落0.2个百分点至54.9，但高于预期的54.4。欧元区和日本9月制造业PMI分别下行2.8与1.2个百分点至51.5和58.6。

　　全球能源危机推动通胀仍有上行压力，全球步入类滞胀的风险抬升。国庆期间公布的海外通胀数据反映发达经济体通胀高企：8月美国PCE同比为4.26%，增幅创1991年以来最大；核心PCE同比为3.62%。受能源价格推动，欧元区9月HICP同比增长3.40%，创2008年9月以来新高；9月HICP环比增长0.50%。展望四季度，随着北半球即将迎来冬季用煤和用电高峰，各类能源品短缺的局面短期难以化解。经济重启带来的供需缺口与强势能源价格将继续推动海外通胀处于高位，与此同时能源供给短缺与价格高企也将对工业生产与经济增长构成拖累，全球经济面临类滞胀压力。

　　与此同时，全球流动性预期继续收紧。10月6日新西兰央行宣布将基准利率上调25个基点至0.5%，并表示明年将进一步加息，以抑制通货膨胀和不断上涨的房价。此前韩国、挪威央行也进行了加息，欧央行和美联储均释放出了偏鹰派的信号，物价上涨压力将进一步推动主要经济体货币政策正常化的进程。对于权益市场而言，类滞胀环境叠加利率水平的上升与去年末的市场环境存在本质差异，市场很难复制当时的再通胀交易，海外市场的风险仍有待进一步释放。

　　03

　　国内经济下行压力显现

　　把握“冬季躁动”行情

　　从国庆期间公布的数据来看，双控政策的约束下国内经济下行压力逐步显现，PMI回落至荣枯线以下。9月中国制造业PMI数据为49.6%，较上月下降0.5个百分点，为今年3月以来连续第6个月回落，2020年2月以来首次回落至荣枯线以下。具体分项来看，供给端，9月双控等政策约束下PMI生产指数大幅回落1.4个百分点，降至49.5%，跌落荣枯线以下；需求端，PMI新订单指数和新出口订单指数分别回落0.3和0.5个百分点，于荣枯线以下分别下探至49.3%和46.2%，内外需集体走弱。供需双双走弱下，国内经济下行压力逐步显现，四季度财政刺激有望渐次落地，而稳增长压力下货币政策也将趋于宽松。

　　宏观流动性拐点将至，“冬季躁动”下市场中枢有望进一步抬升。在经济下行压力逐步显现的背景下，今年货币政策推进将明显前置，四季度信贷投放和地方债发行都有望呈现超越季节性的扩张。继7月15日全面降准后宽信用政策预期逐步发酵，8月23日货币信贷形势分析座谈会指出“增强信贷总量增长的稳定性”、“要促进实际贷款利率下行”；央行货币政策委员会三季度例会再提“增强信贷总量增长的稳定性”。另外一方面，因为疫情扰动带来盈利增长的异常波动逐步消退，未来盈利的可预测性大幅增强，这也将推动市场在经济正常化后的第一个财报季后，对于未来的长期增长做出新的预测。据此，我们认为近年来北上资金抢跑下前置的春季行情将进一步前移，我们将其命名为“冬季躁动”，把握冬季躁动的节奏将是决定专业投资者今年最终排名的重要胜负手。

　　全球能源危机与国内双控政策共振下，国内PPI中枢将进一步抬升。从历史上看，2000年以来布伦特油价共计4次突破过80美元/桶的关口，分别是2007年10月、2010年3月、2010年9月和2018年9月，这4次均显著抬升了国内PPI中枢，造成了一定程度输入型通胀的压力。近期叠加国内双控政策的约束，8月已创2008年以来新高的PPI还将进一步上行。

　　从历史上来看，PPI上行阶段，行业格局较好、议价能力较强的消费行业龙头值得投资者持续关注。具体来看，2000年至今，大宗商品主要出现过三轮涨价周期。第一轮为2002年1月至2008年12月，此轮行情受益于美元的弱势，石油与基本金属价格快速上行；第二轮为2009年2月至2011年4月次贷危机后全球流动性极度宽松叠加经济复苏下的上涨行情；第三轮为2016年1月至2018年6月间的大宗商品行情，此轮行情始于沙特减产协议等推动下的供给收缩，原油价格的大幅上涨驱动了大宗商品的价格上行。从风格上来看，中信风格中仅消费在三轮中均取得了相对万得全A的超额收益率，分别为1.66%、42.79%和4.90%；而行业中，就三轮平均而言，食品饮料、电子、家电、医药、建材、基础化工、煤炭和农林牧渔涨幅居前，相对万得全A分别取得了39.43%、30.06%、26.96%、20.64%、18.65%、17.20%、16.21%和15.05%的超额收益率。

　　04

　　海外重要数据与事件

　　默沙东宣布首个口服抗新冠药物有效。10月1日，默沙东宣布其与合作伙伴Ridgeback生物治疗公司共同开发的口服抗新冠病毒药物莫诺匹韦（Molnupiravir），能够降低50%住院或死亡风险；公司计划尽快向FDA提交紧急使用授权（EUA）申请，并将向全球多家监管机构提交上市申请。欧洲药品管理局（EMA）表示将考虑启动针对默沙东新冠口服药的加速评估进程。从影响来看，口服抗新冠药物难以完全替代现有新冠疫苗，但其对新冠病毒治疗逻辑的修正将强化全球经济重启预期。从市场反应来看，10月1日美股上扬，对经济复苏敏感的能源、材料、金融等板块领涨，疫苗股集体下跌，10月4日港股医疗板块也显著调整。

　　当前来看，全球疫情自9月峰值开始回落，平均日新增超30万例。美国、英国、土耳其、俄罗斯、印度是新增确诊病例数最多的五个国家；截至10月6日，美国日均新增确诊人数为10.6万人且较前期有所回落，同时美国开始执行强制接种疫苗令；英国疫情仍在反复过程中，日均新增确诊人数为3.4万人。

　　美国国会通过临时拨款法案，政府关门风险暂时解除。根据CNN报道，9月30日美国参众两院相继通过一项临时拨款法案，以确保联邦政府有足够资金继续运转到12月3日，暂时避免了因资金耗尽而“关门”。此前9月23日民主党试图将债务上限法案与临时拨款法案打包被共和党否决，在政府关门最后期限前民主党单独提交了临时拨款法案，从而避免了政府关门。

　　债务上限暂时延期，或将加速税收和支出计划的落地。美国财长耶伦表示，如果国会届时不提高28.4万亿元的借贷权限，政府将在10月18日左右耗尽其借贷能力。根据CNN报道，10月6日美国参议院共和党领袖麦康奈尔表示将允许紧急债务上限延长至11月底，以降低违约的直接风险。此次延期并未从根本上解决债务上限问题，这一问题的解决最终可能仍将诉诸于预算和解程序，而该程序财年内一般情况下仅能使用一次，这将加速同样依赖于该程序通过的税收与支出计划的落地进程。同时，面对共和党的压力，如需短期内落地支出法案的规模也将有所缩减。

　　过去10年间，美国政府共面临过5次债务上限到期问题，分别发生在2011年、2013年、2017年、2018年和2019年。其中，后三次均在“X”日前数周两党即达成一致，对比此次磋商进程，2011年与2013年的财政悬崖问题更具参照价值。2011年8月2日为“X”日，债务上限问题在违约前最后几小时两党才达成一致，直接导致标普在8月5日将美债评级由AAA调降至AA+，同时把美国信用前景维持在“负面”，这是自1917年评级机构诞生以来美国国债信用等级首次被调降。财政悬崖风险发酵期间，从2011年7月25日至2011年8月10日美股短期内快速回调了16.67%，而10年期美债收益率由于市场避险情绪的显著上升而出现了快速回落，由7月1日的3.22%快速下行至8月18日的2.08%。2013年财政悬崖对市场造成了小幅冲击，2013年9月19日至2013年10月8日间，标普500指数下跌4.1%，而10年期美债收益率则由9月5日的2.98%下行至10月3日的2.62%。同样在2013年4季度，美国还发生了政府关门与Taper落地，但当时美股估值相对合理，在后续没有其他冲击发生的情况下，美股的调整相对有限。而结合当下美股估值、流动性趋紧等因素，此次债务上限风险或将对市场风险情绪造成更严重的冲击。

　　10月4日，岸田文雄正式当选新一任日本首相。岸田文雄曾在安倍内阁历任外相、党政务调查会长等职位。岸田在总裁选举获胜的9月29日表明：执政方针将最优先致力于防疫，并制定数十万亿日元规模的经济对策。他提出构建“新资本主义”，表明了通过经济增长和分配的良性循环消除贫富差距的想法。同时在竞选期间，岸田文雄曾表示将深化与美国、澳大利亚、印度的关系并将强化对华强硬立场。

　　中美贸易谈判逐步重回正轨。10月4日，美国贸易代表戴琪表示，美计划与中方就中美第一阶段经贸协议落实情况、产业政策等问题展开坦率对话。戴琪谈到了“再挂钩”而非“脱钩”，且美方将启动针对性的关税豁免程序。中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。

　　05

　　国内重要数据及事件

　　受疫情防控与中秋节分流影响，国庆旅游出行人次略低于2020年同期。10月1日至5日，全国铁路、公路、水路、民航发送旅客总量 2.8 亿人次，较2020年同期下滑9.1%。其中，铁路发送旅客 5723.7万人次，道路发送旅客2.1亿人次，水路发送旅客 467.7 万人次，民航发送旅客644.0 万人次。

　　消费者出行减少，但线下消费依然活跃，国庆电影票房超2020年同期。根据猫眼电影专业版最新数据显示，截至10月6日24时，国庆档电影总票房（含预售票房）达39.7亿元，已超去年国庆8天假期的39.4亿元，恢复至2019年历史极值水平的89%。今年国庆档出票数（8284.2万张）较去年同期基本持平，头部影片的强号召力及平均票价提升为票房修复的主要原因。截至10月6日24时，《长津湖》、《我和我的父亲》累计票房分别达30.86亿元和9.84亿元，领跑国庆档。

　　新能源车产销延续高增长，9月数据有望持续超预期。9月国产新能源车数据再创新高，比亚迪9月实现新能源汽车销量7.11万辆，同比增长257%。前九个月新能源车累计销量33.76万辆，同比增长204%。同时蔚来、小鹏首次单月销量破万辆，分别同比增长125.7%、199%。国产新能源车企9月销量同比高增，未受缺芯影响，9月新能源汽车渗透率有望再创新高。

　　2021年8月国内新能源车销量32.1万辆，同比增长194%，环比增长19%；其中新能源乘用车销量30.7万辆，同比增长207%。2021年8月新能源乘用车渗透率已达16.9%，再创新高。此前因全球芯片短缺，市场预期8月新能源车销量恐受影响，而高增长表明缺芯对电动车影响可控，下游需求依旧持续向好。

　　中国恒大、恒大物业在港股市场停牌。恒大债务危机尚未解除，叠加海外流动性预期转紧，短期对资本市场风险偏好仍存在一定负面影响，但考虑到恒大各项债务占整体市场比例较低，恒大危机引发系统性风险的概率也较低。在“房住不炒”政策保持定力的背景下，监管政策仍有充足工具以缓解房企资金周转压力。9月27日，央行货币政策委员会召开2021年第三季度例会，提出“要维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”；9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会表示“保持房地产金融政策连续稳定”。

　　地产调控压力下房企信用风险逐步暴露，花样年债券违约。房地产市场仍在降温，8月地产数据表现疲弱，8月商品房销售额约12616亿元，同比下降18.7%；商品房开发投资完成额为1.32万亿元，同比微增0.26%。“三条红线”、“两集中”等调控政策下房企融资与拿地受限，房企的银行贷款融资增速持续走低，局部性债务违约事件频发。10月5日花样年2.06亿美元票据违约引发地产股债双杀，当前债务违约房企名单已包括中国恒大、华夏幸福、蓝光发展、协信远创、泰禾、中国泛海等知名房企。

　　06

　　风险提示

　　发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

责任编辑：张熠