中信期货：由复工节奏看煤炭市场发展演变

　　总结与观点：通过基本面的推演，我们可以看到，当前市场仍是节前矛盾在节后的延续，港口货源的紧张以及复工后的分散采购会继续支撑市场价格，现货价格将会在570-580元/吨附近高位维持；中期1-2月来看，全面复工后，供需宽松的主矛盾仍是市场主线，现货市场将重归下行格局，下行支撑会继续考验535元/吨的长期支撑位。

　　复工初期：尽管我们看到无论是煤矿企业还是华东沿海企业复工率均已超过75%，但是实际产能率却大打折扣，上游40%的产能利用率说明达产率大约在开工的六成左右，而电厂燃煤日耗的增长显示终端工商业企业达产率不足三成，在疫情仍处于稳定期阶段，防疫保障与复工复产同样是当前的重任，市场在复工初期仍旧会处于供需两弱的状态。

　　复工中期及后期：煤炭行业上下游由于不同的行业属性以及明显的区域性特点，呈现出供给增长明显快于需求增长的特点，在坑口市场经过短期的货源紧张后就会空余出较多的库存通过站台发运港口，节后港口由于调入缺乏导致库存一直偏低的情况将逐步缓解，市场供需宽松的格局将再次显现。

　　风险因素：疫情二次爆发、煤矿复工达产不及预期

　　随着疫情得到有效控制，各地均采取相关措施鼓励企业复产复工，但同时我们也看到新增确诊人数与现有确诊人数仍然在较高的位置，无论从心理上还是实际防控措施上，均对复工复产的速度以及企业达产率产生一定的影响。

　　根据新增确诊人数与现有确诊人数的变化，疫情发展划分为三个阶段：爆发期——新增病例上升，确诊增加；稳定期——新增病例下降，但仍居0以上，确诊仍继续增加；康复期——新增病例负增长，确诊存量病例下降。而根据疫情发展的不同阶段，我们可以将复工复产划分为三个阶段：复工初期——企业复工率回升，员工逐步返城到岗；复工中期——员工返城到岗继续增加，实际产能利用率回升；复工末期——实际达产率继续增加，基本恢复往年正常水平。

　　因此，我们可以根据上下游复工复产的不同阶段，来分析煤炭市场将如何演绎：

　　一、当前时点，复工初期：节前矛盾的延续

　　当前市场的症结在于环渤海港口库存与货源调入的紧缺，其矛盾在春节之前（疫情爆发前）就已经累积，长期的亏损导致港口贸易商的大批退出以及主动去库存的持续，直接的结果是春节之前港口库存已经下降到2016年“276”时的历史低位，在这种情况下，即便没有突发疫情这个黑天鹅，节后也会由于港口货源的短缺而小幅反弹，现在无非是疫情影响导致港口调入货源持续处于低位，日益出现的下游采购相继支撑现货市场，市场支撑动能被动延长。

　　图1：环渤海港口调入量

　　数据来源：Wind CCTD SXCOAL 中信期货研究部

　　图2：环渤海港口库存

　　数据来源：Wind CCTD SXCOAL 中信期货研究部

　　节后市场在疫情影响下，上下游均受到同样影响，人员的隔离与交通的管制导致各行业、各企业员工返回困难。尽管我们看到无论是煤矿企业还是华东沿海企业复工率均已超过75%，但是实际产能率却大打折扣，上游40%的产能利用率说明达产率大约在开工的六成左右，而电厂燃煤日耗的增长显示终端工商业企业达产率不足三成，在疫情仍处于稳定期阶段，防疫保障与复工复产同样是当前的重任，市场在复工初期仍旧会处于供需两弱的状态。

　　图3：主产地样本矿井产能利用率（农历）

　　数据来源：Wind CCTD SXCOAL 中信期货研究部

　　图4：沿海电厂煤炭日耗（农历）

　　数据来源：Wind CCTD SXCOAL 中信期货研究部

　　二、复工中期及末期：上下游达产速度决定市场走向

　　从复工中期来看，疫情逐步进入稳定期到康复期的发展过度阶段，人员返工到岗率大幅提升，上下游实际产能利用率也逐步大幅回升，沿海市场货源能否在采购启动前出现大幅累积，将是影响中期市场走向的主要因素，而库存的累积将依赖于上下游进度不同的达产比例。

　　首先我们从受疫情影响深度来看，晋陕蒙主产地，其中鄂尔多斯累计确诊11例、榆林3例、大同12例，晋陕蒙地区总共累计452例；而工业企业集中、经济人口密集、用电消耗最大的东南沿海地区几乎每个省都是在500例以上，浙江、广东过千，从受疫情影响深度来看，两地完全不成比例。而节后返城，人流集中向东南沿海流动、且沿海主要城市迁入来源地较为分散，西北内陆净流入较少、迁入来源地主要以本省或临近区域为主，对疫情控制程度以及人员返岗难易程度上，西北完全优于东南，对于各行业的复产进度以及达产率对比来看，西北已明显快于东南沿海，供给增长启动的速度明显快于需求增长启动的速度。

　　图5：上下游疫情影响情况对比

　　数据来源：百度实时大数据 中信期货研究部

　　图6：上下游主要城市人口迁入分散程度对比

　　数据来源：百度实时大数据 中信期货研究部

　　然后再看复工进程中的达产比例，从煤电消耗情况来看，以工业为主的第二产业占比大约在65%以上，以服务业为主的第三产业占比大约在15%左右，居民用电大约也在15%左右。按照相关权威专家钟院士等公开发布，现在并未到拐点，如果按照三个“14天”就可有效控制的乐观来看，时间点大约到3月上旬，彼时供暖季即将结束，民用电大幅下降，折算于沿海日耗大约下降在10万吨上下；如果各大行业按照100%复产来看，日耗恢复大约在30万吨上下，这样日耗大约恢复到55-60万吨左右，而在复工中期，产能利用率也难以达到100%的比例，因此燃煤需求会在有增量亦有减量中缓慢抬升。

　　而煤炭行业在经过连续四年多以来的供给侧结构性改革的调整后，国有化属性已提升到70%以上，规模化效应更是明显，90万吨以上的中大型矿井产能也已超过75%，煤矿产出会在人员到岗后快速恢复，再叠加部分煤矿由于生产技术的提升所带来的核增产能的增加，实际产能利用率将呈现线性快速增长。

　　图7：不同行业用电分布占比

　　数据来源：Wind CCTD SXCOAL 中信期货研究部

　　图8：全国煤炭产能规模及比例

　　数据来源：Wind CCTD SXCOAL 中信期货研究部

　　因此在复工中期，煤炭行业上下游由于不同的行业属性以及明显的区域性特点，呈现出供给增长明显快于需求增长的特点，在坑口市场经过短期的货源紧张后就会空余出较多的库存通过站台发运港口，节后港口由于调入缺乏导致库存一直偏低的情况将逐步缓解，市场供需宽松的格局将再次显现。

　　图9：环渤海港口库存

　　数据来源：Wind CCTD SXCOAL 中信期货研究部

　　而随着疫情得到全面有效的控制，新增病例下降为0，确诊存量病例不断下降，全国范围内进入疫情防控康复期末期，通过2003年“非典”疫情参考来看，此时各项社会事业已全面开展，市场恢复正常。上游煤炭企业由于主要集中于疫情较轻区域，且复工时间较早，因此受冲击力度较小，复工后基本正常；下游终端行业尤其是大部分中小型企业在疫情中受冲击较大，但在各项优惠政策保障下，也将逐步恢复正常，市场将逐步恢复到原有的供需矛盾上。

　　三、总结：短多长空策略不变

　　通过基本面的推演，我们可以看到，当前市场仍是节前矛盾在节后的延续，港口货源的紧张以及复工后的分散采购会继续支撑市场价格，现货价格将会在570-580元/吨附近高位维持；中期1-2月来看，全面复工后，供需宽松的主矛盾仍是市场主线，现货市场将重归下行格局，下行支撑会继续考验535元/吨的长期支撑位。

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责任编辑：宋鹏