天风策略：年报一季报概览 冲击既定后市方向在哪？

　　原标题：冲击既定，后市方向在哪？——年报一季报全景概览【天风策略】

　　来源： 分析师徐彪

　　摘要

　　截至4月30日，2019年报及2020一季报披露完毕。本篇报告对市场整体业绩做一个概述，主要包括：板块业绩、盈利能力、现金流、行业景气、盈利预测等。

　　1． 收入和利润双双负增长，但头部指数盈利相对较好

　　全部A股剔除金融/两油/四大航，净利润下滑36.5%；中小板得益于农业和电子的拉动，增速优于其他板块；创业板20Q1净利润增速-27.5%，创业板指（剔除温氏）为-15.9%，创50为-0.8%，头部指数显著更好；科创板收入负增长，利润正增长，但利润总额仅28亿；指数净利润增速，上证50（-16.3%）>沪深300（-18.3%）>中证500（-35.8%），蓝筹指数抗风险性突出。

　　2． 几个需要关注的细节问题

　　问题一：商誉减值/资产减值对2019年盈利影响有多大？2019年，创业板资产减值和商誉减值的规模分别为680亿和332亿，但板块利润也仅有500亿左右，减值冲击仍然不小。但相比2018年的1057亿元和519亿元，边际上有所改善。

　　问题二：板块的增速分布及分化情况？从增速区间分布看，各板块负增长的比例创历史之最，均在60%以上；而高增速（>100%）的比例也降至历史低位。疫情冲击下，多数企业盈利无差异都要面临一定的损失。

　　3． 盈利能力：周转率的大幅回落，导致ROE走低

　　20Q1非金融A股的ROE（TTM）仅7%，位于历史5.5%分位，较19Q4回落了1.01%。三个分项中 ，周转率回落最明显，由19Q4的63.8%下滑至20Q1的60.9%，这与疫情期间交通管制、经济活动部分停滞有关；另外，净利率也由19Q4的4.24%下滑至20Q1的3.87%，收入下滑的幅度要大于成本端下滑的幅度。

　　4． 现金流：经营现金流恶化，筹资现金流大幅增加

　　20Q1非金融A股现金净流量-1154亿，同比去年增加2620亿，现金流边际好转。其中，经营净流量同比去年减少4865亿，投资净流量同比去年增加430亿，筹资净流量同比去年大幅增加6734亿。可见，现金流的改善主要来自筹资现金的增加，背后是一季度政策发力下社融规模再创历史新高。但在疫情冲击及衰退预期下，企业投资扩张意愿并不强，顺周期的制造业投资修复仍然面临较大难度。

　　5． 行业景气：疫情受益行业+内需主导行业景气较高

　　一季度景气能维持相对较高的行业主要有三类：一是疫情受益行业，比如造纸、医疗器械、化学制药、互联网传媒、专业零售、医药商业、黄金等；二是内需主导行业，比如饲料、畜禽养殖、动物保健、饮料制造、农产品加工、食品加工、航空装备、水务、银行等；三是疫情影响暂未体现的行业（订单缓冲），比如元件、电子制造等。

　　往前看，景气行业能否持续，盈利暂时受阻的行业能否恢复，核心仍取决于全球疫情的进展。关于行业景气的详细拆解，我们将在后续报告中进一步分析。

　　6． 盈利趋势及后市判断

　　往前看，中性假设下，我们预计非金融A股2020年净利润增速大概在-6%左右，增速逐季抬升，Q2、Q3、Q4累计增速分别为-28.4%、-16.9%、-5.8%。

　　一般来说，指数走势与盈利增速在趋势上表现较一致。往后三个季度，逐季修复的盈利增速，意味着指数点位可能也是震荡且底部小幅抬升。我们基于对估值和盈利的情形假设，测算对应的上证综指矩阵图。2020年在盈利-10%至0、估值分位30%至50%的假设下，上证综指的点位多数分布在2600-3000之间（2020年）。

　　截至4月30日，两市2019年报及2020一季报披露完毕。本篇报告对市场整体业绩做一个概述，主要包括：板块业绩、盈利能力、现金流、行业景气、盈利预测等。

　　1． 收入和利润双双负增长，但头部指数盈利相对较好

　　结论：全部A股剔除金融/两油/四大航，净利润下滑36.5%；中小板得益于农业和电子的拉动，增速优于其他板块；创业板20Q1净利润增速-27.5%，创业板指（剔除温氏）为-15.9%，创50为-0.8%，头部指数显著更好；科创板收入负增长，利润正增长，但利润总额仅28亿；指数净利润增速，上证50>沪深300>中证500，蓝筹指数抗风险性突出。

　　全部A股：无悬念的负增长，剔除金融/两油/四大航，净利润下滑36.5%。20Q1全部A股营收增速-8.8%，较19Q4的8.7%下滑17.4个百分点；净利润增速-24%，较19Q4的6.4%下滑30.4个百分点。疫情及国际油价暴跌的影响下，中石油/中石化+海航/国航/南航/东航，一季度合计亏损近600亿，占到非金融A股利润总额的25%左右。全部A股（非金融非两油四大航） 20Q1的净利润增速-36.5%，较19Q4的-1.8%下滑34.7个百分点。

　　中小板：得益于农业和电子的拉动，增速表现优于其他板块。中小板20Q1营收增速-8.9%，较19Q4的7.3%下滑16.2个百分点；净利润增速-17.2%，较19Q4的-0.8%下滑16.4个百分点。中小板指表现更为突出：20Q1净利润增速-0.7%，较19Q4的1.3%回升0.5个百分点，主要来自牧原、正邦、大北农等农业股，以及欧菲光、立讯等电子股的贡献。

　　创业板：20Q1创业板净利润增速-27.5%，创业板指（剔除温氏）为-15.9%，创50为-0.8%。创业板20Q1营收增速-10.6%，较19Q4的11.6%下滑22.2个百分点；净利润增速-27.5%，较19Q4的23.7%下滑51.3个百分点。创业板整体的业绩表现，19Q4低于预告水平（预告59.4%），但20Q1与预告水平基本一致（预告-27.2%）。头部指数的表现显著好于板块整体，20Q1创业板指（剔除温氏）和创业板50净利润增速分别为-15.9%和-0.8%。

　　科创板：收入负增长，利润正增长，但利润总额仅28亿。科创板20Q1营收增速-9.2%，较19Q4的13.0%下滑22.2个百分点；净利润增速+13.8%，较19Q4的26.4%下滑12.6个百分点。科创板维持正增长，但也仅有38%的个股增速环比提升。另外，若剔除百奥泰个股的贡献（拉动了板块18%增速），科创板增速也将回落至负值。

　　指数：净利润增速，上证50>沪深300>中证500。上证50、沪深300、中证500三大指数20Q1营收增速分别为-7.1%、-6.8%、-10%，净利润增速分别为-16.3%、-18.3%、-35.8%。蓝筹指数表现出更强的抗风险性。

　　2． 几个需要关注的细节问题

　　问题一：商誉减值/资产减值对2019年盈利影响有多大？

　　减值对2019年创业板业绩影响仍然较大，但边际改善也较明显。资产减值损失包括商誉减值、存货跌价、坏账等，商誉减值仅是资产减值里的一部分，更大比例的是存货跌价和坏账损失，而后两者一般是跟盈利周期一致。2019年，创业板资产减值和商誉减值的规模分别为680亿和332亿，但板块整体的利润也仅有500亿左右，减值对板块业绩的冲击仍然不小。但相比2018年的1057亿元和519亿元，边际上有所改善。

　　问题二：板块的增速分布及分化情况？

　　从增速区间分布看，各板块负增长的比例创历史之最，均在60%以上；而高增速（>100%）的比例也降至历史低位。甚至沪深300成份股负增长的比例也有62%，而创业板指负增长比例59%，略好于板块整体。疫情冲击下，多数企业盈利无差异都要面临一定的损失。

　　3． 盈利能力：周转率的大幅回落，导致ROE走低

　　20Q1非金融A股的ROE（TTM）仅7%，位于历史5.5%分位，较19Q4回落了1.01%。三个分项中 ，周转率回落最明显，由19Q4的63.8%下滑至20Q1的60.9%，这与疫情期间交通管制、经济活动部分停滞有关；另外，净利率也由19Q4的4.24%下滑至20Q1的3.87%，收入下滑的幅度要大于成本端下滑的幅度。

　　而创业板，ROE（TTM）更是下滑至2.92%，位于历史7.5%分位，较19Q4回落了0.62%。其中，净利率和周转率均是导致ROE大幅回落的因素。

　　4． 现金流：经营现金流恶化，筹资现金流大幅增加

　　20Q1现金流有改善，但主要来自筹资现金流的大幅增加，经营现金流有明显恶化，而投资现金流也未见明显扩张。2020年一季报，全部A股非金融公司现金净流量为-1154亿，同比去年增加2620亿，现金流情况边际好转。其中，经营现金净流量同比去年减少4865亿（经营现金流入大幅减少），投资净流量同比去年增加430亿（投资现金流出小幅增加），筹资净流量同比去年大幅增加6734亿（筹资现金流入大幅增加）。可见，现金流的改善主要来自筹资现金的增加，这背后是一季度政策发力下新增社会融资规模再创历史新高，M2增速重回两位数区间。

　　但疫情冲击下，海内外需求锐减及衰退预期下，企业投资扩张意愿并不强，尽管筹资现金大量增加，但筹资资金仅是小幅回升。顺周期的制造业投资修复仍然面临较大难度，疫情对出口型企业和传统制造业的冲击，导致企业资本开支意愿下降；且海外疫情爆发对于外需的影响主要从3-4月开始，因此二季度出口才是真正的考验。但从边际上来看，随着全球疫情较稳定，国内复工复产的持续推进，现金流数据的边际改善可期。

　　5． 行业景气：疫情受益行业+内需主导行业景气较高

　　疫情影响甚至打断了原有景气主线，一季度景气能维持相对较高的行业主要有三类：

　　一是疫情受益行业，比如造纸、医疗器械、化学制药、互联网传媒、专业零售、医药商业、黄金等；

　　二是内需主导行业，比如饲料、畜禽养殖、动物保健、饮料制造、农产品加工、食品加工、航空装备、水务、银行等；

　　三是疫情影响暂未体现的行业（订单缓冲），比如元件、电子制造等。

　　往前看，景气行业能否持续，盈利暂时受阻的行业能否恢复，核心仍取决于全球疫情的进展。假设疫情在数月内基本得到控制、生产生活恢复正常状态，则：1）疫情受阻的行业（消费电子、通信设备、电力设备等）盈利边际向上修复，但不会一步回到潜在增速，过程仍有曲折；2）而疫情受益行业也将进入正常盈利状态，盈利边际回落，注意高估值的风险；3）另外，内需主导行业在一段时间内仍是主线，既包括必需生活品，也包括政策催化的新旧基建。

　　关于行业景气的详细拆解，我们将在后续报告中进一步分析。

　　6． 盈利趋势及后市判断

　　往前看，中性假设下，我们预计非金融A股2020年净利润增速大概在-6%左右，增速逐季抬升，Q2、Q3、Q4累计增速分别为-28.4%、-16.9%、-5.8%。

　　一般来说，指数走势与盈利增速在趋势上表现较一致。即，对于多数个股及指数来说，中短期价格走势，取决于其盈利增速的边际变化，即遵循基本面的趋势。例外的情形是，对于成熟行业的龙头股（比如消费和周期龙头），市场更关注其ROE能否长期稳定在较水平，一定程度上可以忽略中短期增速的变化，这使得这类公司具备穿越周期的能力。

　　往后三个季度，逐季修复的盈利增速，意味着指数点位可能也是震荡且底部小幅抬升。一方面，由于货币宽松（预计下半年边际收紧），使得估值有一定支撑；另一方面，疫情冲击下盈利的修复进度也存在着不确定性，全年看盈利增速小幅下滑但季度逐季修复。基于这两点，我们对估值和盈利做出情形假设，并进一步测算对应的上证综指点位矩阵图。如下图红色框所示，2020年在盈利-10%至0、估值分位30%至50%的假设下，上证综指的点位多数分布在2600-3000之间（2020年）。

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责任编辑：王帅