宏观洞见 对基建投资不应盲目乐观

市场预期过于乐观

2021年四季度以来，国内经济下行压力不断加剧，中国经济面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱”的三重冲击。当前环境下，地产投资的长期降温已成定局，出口同比增速难以维持高位、制造业投资大概率同步回落。此时，政策频频释放稳增长信号，基建投资将成为稳增长政策的重要抓手。

当下财政发力的必要性已无需讨论，市场对今年基建投资回暖已形成共识，普遍认为今年基建投资增速较去年抬升，并在节奏上明显前倾。但基建投资的力度将会如何，市场上仍存分歧，尤其在1、2月宏观数据真空期，无法用公开数据去判断一季度基建投资进展。当前市场对于财政发力和节奏前置的预期较高，不乏有积极的声音称，基建投资将达双位数高速增长。而我们认为，这种预测过于乐观了——尽管基建发力托底经济的需求迫切，但实际拉动效果可能有限。

02

资金情况仍待赤字安排

首先，我们来考虑融资环节，也就是基建项目的资金到位情况。

基建投资最主要的资金来源有地方专项债、土地出让金和一般性公共预算支出这三部分。由于各部分资金均并非全部流向基建投资，同时各个项目处在不同阶段，从融资到项目审批、开工、直至形成实物工作量的时滞差异较大，因此，不同资金来源情况的加总并不能准确反应基建项目落地情况。换句话说，融资额代表实际到位资金而不并非实际投资额，因此我们从资金端难以进行定量分析，更多是以资金支持力度的变化来预判政策意图。

图：基建资金来源

数据来源：Wind，诺亚研究

当前来看，地方专项债充裕，而土地出让金大幅萎缩。2021年政策整体偏向结构调整、淡化总量刺激，全年财政后置特征明显，专项债发行偏晚、发行偏慢，全年遗留了1.4万亿的项目结存资金。在此基础上，11月19日财政部提出“结合宏观经济运行情况，研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作”，2022年新增专项债已提前下达1.46万亿元，当前地方专项债资金充裕，“财政前置”意图明显。

但与此同时，“三道红线”硬性约束下房企拿地意愿萎靡，受地产长期降温影响，2022年土地收入大概率继续大幅收缩，地方政府平台融资严控，减收背景下土地出让金投向基建的资金规模会同步下降。

上述两者一升一降的确定性较强，下一步我们关注的重点来到另一项资金来源——一般性公共预算支出。近期全国财政工作会议提出2022年要“实施更大力度减税降费”，在巨大的经济下行压力下，叠加房地产行业下行带来的减收压力，财政减收压力也会更大，根据过往“以收定支”的预算原则，财政支出面临两难困境：一边是结余不足叠加减收压力，另一边是“稳增长”需要财政支持。

因此，在财政收入不足的掣肘下，今年两会的财政赤字安排是一个非常重要的看点。如果赤字率回归3%，财政发债资金不足将制约基建投资的力度，基建大概率“托而不举”，而如果赤字率能够突破3%，财政支出强度能够得到保证，基建投资将有相对充裕的资金来源。

除了传统赤字手段外，不得不提另一项可能的资金来源，PSL（抵押补充贷款）。早在棚改时期，货币安置的80%资金来源就来自于政策性银行贷款，央行以PSL的形式投放给国开行等政策性银行，再由他们给地方政府发放专项贷款。在今年这种稳增长必要性大大提升、而到位资金不足的两难困境下，如果央行通过PSL工具投放资金，通过国开行形成基建领域专项债，定向补充基建领域可用资金，则一定程度上能缓解财政资金不足的问题。

03

优质项目稀缺仍构成限制

从当前来看，基建资金来源并未出现显著起色，仍有较大不确定性，取决于两会的赤字率安排。即便可用资金充分到位，若资金无法顺利对接具体项目，项目储备不足，到位资金无法形成基建投资的实物工作量。所以，紧接着的问题就是，基建领域是否有充足的项目可展开？

今年传统基建项目较少，传统基建增速或相对较低。过去十余年，地产和基建是我国经济的两大重要抓手，这两种强效刺激可以有效稳定经济增速，但近年来其弊端显现：以基建来看，传统基建投资造成宏观杠杆高企、债务风险累积，同时也带来了基建需求的过度透支，基建存量的增长空间已经不大，当下基建难以找到足够数量符合收益要求的项目。

近年起我国正式开启经济转型，随着控制宏观杠杆、防范和化解风险的重要性越来越高，传统基建告别过去的高增长时代，地方债务严监管的大基调预期不会改变。去年财政部发布的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，明确对专项债券项目资金绩效实行全生命周期管理，“举债必问效、无效必问责”，对地方发行专项债的监管更加严格，从而规范、提升项目质量。传统基建投资的回报不断下降，制约专项债使用效率，大拆大建的时代一去不复返。

在双碳目标下，新基建或成为基建投资新的发力点。清洁能源、交通强国工程等方面，尤其是风、光、核、水发电领域，有较大的投资空间。根据统计，水力、核力、风力、太阳能发电各项投资总和占整体基建投资比重仅6%，即便新能源投资明显抬升，由于其占比较小，对整体基建的拉升作用也不大。

图：新能源基建投资占比

数据来源：Wind，诺亚研究

过去几年，市场一直对基建投资有较高期待，但最后期望总是落空。2019年认为经历了低增长的一年后基建增速会重回5%以上，2020年认为疫情冲击下基建托底，3.75万亿专项债和抗疫特别国债会带来高增长，2021年认为财政后置会带来下半年基建发力，但基建增速仍然创下0.2%的历史低值。

事实上，基建投资总是不如人意的原因在于传统基建所受约束太多。减税降费和土地出让收入骤降加剧地方财力紧张局势，而举债又受到严格监管，地方政府投资的意愿不可避免受到挤压。当前对专项债“重发行轻管理”问题进行纠偏，同时防范化解风险的底线思维没有改变，对隐性债务、城投债的监管不会放松。高质量发展的要求下，不会像以前那样“大上项目”，更注重项目质量，基建投资难以快速反弹，平稳增长将是以后的常态。

04

总结

总体来看，当前政府“稳增长”主观意愿很强，但受制于财力紧张、防风险等客观约束，基建投资拉动有限，难以对冲整体投资下行，基建平稳增长将是高质量发展下的常态。今年基建发力能达到什么水平，最重要的看点是两会对赤字率的安排，以及是否有PSL等多种形式资金支持。在上述举措落地之前，对基建投资不应盲目乐观。

免责声明：本文件所有内容（包括但不限于观点、结论、建议等）仅供参考，不代表任何确定性的判断，您仍应根据您的独立判断做出您的投资决策，投资涉及风险，诺亚控股有限公司(以下简称“本公司”)及其关联公司不对因使用本文件而产生的任何后果承担法律责任。本文件包含前瞻性的预测，任何非对过往历史事实的陈述均为前瞻性的预测，本公司并不保证完全准确或未来不发生变化。本报告的信息来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息及建议不会发生任何变更，本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论及建议仅供参考，不代表任何确定性的判断。

本报告相关知识产权归本公司及其关联公司所有，未经本公司及其关联公司许可，任何个人或组织，均不得将本报告内容以转载、复制、编辑、上传或发布等任何形式使用于任何场合。如引用或刊发需注明出处为“诺亚研究部”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。诺亚控股有限公司及其关联公司保留追究侵权者法律责任之权利。任何机构或个人使用本文件均视为同意以上声明。

本报告所载的信息、材料及结论只提供参考，不构成投资建立，也不适用于个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要。投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。