南华期货：动量策略在商品指数中的运用

　　一、动量策略概念及类别

　　动量投资是指买入或增持近期表现更好的资产，卖出或减持近期表现不佳的资产。就是俗称的“追涨杀跌”。动量按照衡量的角度可分为两种类型，第一种是时间序列动量因子，以时间轴为衡量切入点，在一段时期内，上涨的商品品种预测会继续上涨，对这类品种进行买入或者继续持有的操作。在一段时期内下跌的商品品种预测将会下跌，对这类品种进行减仓或者卖空的操作。第二种是横截面动量因子，以同一个时间段内全部商品的涨跌相对幅度作为比较对象，对涨跌幅度排名靠前的商品品种进行买入或者继续持有的操作，对涨跌幅度排名靠后的商品品种进行减仓或者卖空的操作。

　　时间序列动量因子和横截面动量因子在指数编制实际执行下最大的不同是，时间序列动量因子可能会出现操作期内无品种可操作的情况，因为时间序列动量因子的选择依据是一段时期内价格变动的绝对值。而横截面动量因子可能会出现多前期下跌的品种或者空前期上涨的品种，因为横截面动量因子的选择依据是一段时期内价格变动的相对水平，如果所有品种都上涨，那么会空排名靠后的上涨品种，如果所有品种都下跌，那么会多排名靠前的上涨品种。

　　二、动量策略商品指数设计思路

　　如果考虑编制出能反映动量策略的商品指数，可以设定R日观察期，根据纳入品种池的所有品种的涨跌幅进行相应的多空操作，操作以H日为周期进行滚动。基础数据采用南华单品种指数来计算品种合约的涨跌幅。之所以使用南华单品种指数，主要是出于便利性考虑。南华单品种指数自2004年6月1日开始一直追踪所有除普麦以外的上市商品期货合约价格表现。在非展期时，南华单品种指数的变化反映的是单品种合约价格的变化，其计算公式如下：

　　在展期时，单品种指数的展期过渡计算规则与南华综合商品指数一致，都是采取3日观察确认合约转化，5日逐步以每天20%的速度从原主力合约过渡到新主力合约上，以反映单品种期货价格的变化。 总结来说南华单品种指数能够捕捉到商品品种的连续价格变化，同时使用南华商品指数可以在商品合约展期处理上节省不必要的重复计算。

　　在设计动量因子策略指数时，观察期R与持有期H天数选择直接影响指数的表现。观察期用于捕捉动量因子较强的品种，而持有期则是对所选品种动量效应的检验。从直觉来说，持有的时间越长，动态效应越衰弱。根据不同参数下的测算结果，持有期的确符合这一特征，持有期越长动量效应越衰减，持有期在10天为宜。观察期长度应大于持有期。实际测算结果表明，观察期R=10，持有期H=10天的设定下动量策略指数表现最好。对于每次多/空的数量，设定为3比较适合动量策略投资跟踪。

　　二、动量策略商品指数表现

　　图一：动量策略指数与南华综合指数

　　数据来源：南华研究

　　比较时间序列动量因子指数、横截面动量因子指数及南华综合指数，均以2009年为基期，初始指数值1000。至2021年12月，动量因子商品指数达到4800-5200的区间，而南华综合指数为2015点。两类动量因子之间没有太大的差异，历史走势非常接近。主要是由于多空各只取3个品种计算指数，时间序列因子指数与动量因子指数在品种选取上重叠的概率非常高。而两类动量策略指数值明显高于南华综合指数，显示出动量策略为商品指数带来的增强收益。

　　表一：指数收益和波动率比较

　　数据来源：南华研究

　　从收益表现来看动量策略指数明显高于南华综合指数。而从风险指标来看，动量策略指数的历史波动性较南华综合指数高出不少。南华综合指数总体走势较为平缓。这一差异与指数涵盖个数有关系。南华综合指数的品种数量为20个品种，而动量策略指数根据设计规则是多三空三，一共六个品种，在指数风险分散化方面不如南华综合指数。动量策略指数在风险控制维度上有待改进提升。

　　图二：按年汇总不同指数收益水平

　　数据来源：南华研究

　　按年统计上述三个指数的收益情况，并与南华综合指数值及波动率进行对比。在2009、2010、2017、2019年，南华综合指数在收益上好于动量因子指数，在其他年份动量因子指数收益表现优于南华综合指数。在2010年、2013-2015年、2017年、2018年都出现了两类指数收益正负方向相反的情况，在这些年份中动量因子起到的作用和市场情况逆向而行。在从2012到2015年一段综合指数下行的大区间内，动量因子反而能为指数增加上涨或者减小下跌幅度。最近两年动量因子指数收益表现均优于南华综合指数表现，2020年动量因子效应发挥效果明显，而2021年迄今为止动量因子收益领先幅度不如2021年。

　　如果按品种统计不同品种在整个指数覆盖周期内被做多/被做空的次数，可以看出铁矿石、天然橡胶、焦炭、燃料油、黄金、PTA等在被做多和被做空的天数上都居前，说明这些品种在10天的观察期内，其涨跌幅与品种池其他品种横向比较经常居前。同时排名靠前的品种在被做多或者被做空的方向上没有太明显的倾向性，容易入选做多名单的品种也容易入选做空品种名单。天然橡胶的排名在两个方向上都在前三，同时在做空天数上比较明显高于做多天数，说明天然橡胶其价格走势经常出现短时间内的小趋势，十分波折。品种排名与两项内容比较相关，一是上市时间早晚。当前市场上约有2/3的品种是在2009年及之后上市的，其中又有近一半的品种在2017年及之后上市。由于指数是从2009年开始，上市时间较晚显然被做多或者做空的次数较少。下表中列出的排名靠前的品种都是在2017年之前上市的。此外单个品种合约的收益波动也与能否入选较为相关。总体而言历史波动率排名靠前的品种被做多或者做空的次数也较多。因为波动大和短时期的趋势有一定关联。但并不绝对，比如黄金、豆粕的波动率相对其他品种来说并不高，但这两个品种入选动量策略指数的频次较高。

　　表二：动量策略指数入选品种按多空天数排序（前二十）

　　数据来源：南华研究

　　上述对品种是否入选的分析仅仅是在讨论品种在10个交易日范围内涨跌幅是否明显。实际上在设计动量策略商品指数时隐含的假设是认为在在观察期内上涨的品种，在持有期内会继续上涨；在观察期内下跌的品种，在持有期内会继续下跌。从动量策略指数走势与南华综合指数走势对比来看，这一假设总体上发挥了效果，才使得动量策略指数收益表现明显优于南华综合指数。在每个持有期内多/空品种选择上，还可以尝试对品种历史上的动量效应进行统计，以此来作为动量策略指数品种选取的依据。动量策略指数在设计上仍然有继续改进的空间。

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责任编辑：李铁民