中信建投：豆粕需求有望迎来新高

　　作者 中信建投期货研究发展部 田亚雄   

　　研究助理 朱冠华 

　　本报告完成时间  2021年12月30日 16：30

　　重要观点：

　　1）2020年种植利润未能有效刺激出美国农业的扩张是2021年留下的深刻记忆——美国农业供应弹性降低

　　2）供应交易在确定种植预期缩减且天气隐忧将起的种植季中期见顶

　　3）从金科玉律到疑点重重，我们对待USDA数据应有审慎的态度

　　4）基金持仓对基本面通常有更强的敏感性和胜率

　　5）22-23年度的美豆平衡表对种植面积变动并不敏感

　　6）美豆压榨需求的增加是2022年度美豆需求的重要线索

　　7）在出口压力和单产韧性的保证下，未来两年美豆或连续累库至5亿蒲以上

　　8）加菜籽减产是21-22年度最确定的现实

　　9）2.3-2.5或是明年油粕比波动的下沿

　　回顾2021：当金科玉律变成疑点重重

　　美豆的2021无疑是波澜壮阔的，从去年底1000美分开始启动，至今年5月12日达到1667美分的峰值，美豆价格站上了自2012年9月以来的新高。新高背后有两个不可忽视的基本面：1、20/21年度供应缩减；2、中国在疫情后显著加大对美豆的购买，加速美豆去库。

　　历史级的大行情多是以起源于供应短缺为起点。自去年8月2020年8月开始，20/21年度美豆单产连续下调：53.3-51.9-50.7-50.2蒲式耳/英亩的连续调整，将旧20/21季美豆供给从过剩打至平衡迅速完成了供需从过剩到缺口的蝶变。同时，国内生猪养殖复苏带来的旺盛豆粕需求也让南美大豆早早卖空。巧合的是，美豆库存的窗口跟中美贸易争端下我国对美豆采购激增在时间线上重叠，美豆成为了独家供应商，供应和需求的共振为后续的猛烈上涨奠定了基础。但这个过程充满博弈性质，我们总结了以下几点在2021年展开的范式：

　　一、供应交易最好的年华在于确定种植预期缩减且天气隐忧将起的种植季中期

　　交易预期是市场的重要特征，在种植阶段向盘面注入天气升水有很强的群众基础，面积&单产的共振期待自然构建多头氛围，且该氛围存在不可证伪的属性。在2021年2月之前，市场美豆21-22年的种植面积预期是9000万英亩，而公布值定格在8760，在保持20-21年度需求不变的情况下，当时的预期是美豆当季期末库存将降至0.8亿蒲下方，这甚至超过2012-2014年的库存最低水平。当2020年的种植收益尚未能充分刺激出超预期的种植扩张下，面积和天气的共振构成了预期交易的势不可挡。对此我们曾有过总结：

　　来源：USDA

　　油脂油料供应交易的两波顶峰：农产品天然受到蛛网模型的笼罩，因此供应担忧的预期交易会有个峰值，或者说多头应当止盈的时刻。第一情绪波峰发生在种植面积确定性缩减，而天气出现不好征兆的时候，这通常发生在种植结束的前后。第二情绪波峰多出现在确定性单产下降的时候，通常在关键生长期——鼓粒期之前半个月。——这也回答了一个技巧性的问题，怎么判断信息被价格所反映，从我们的经验上看，逻辑的有效性就3周，超过了这个时间老逻辑也很难促发新高。

　　二、从金科玉律到疑点重重，我们对待USDA数据应有审慎的态度

　　2021年度USDA8月月度平衡表和9月末的季度库存是最值得记忆的两份报告，8月报告上我们发现了供应交易即将日中则昃的拐点和多头的乏力，这跟9月末的季度库存报告是一脉相承的。跌破眼镜的事实出现在收割10个月后对的旧季单产调整上，从50.2上调到51的旧作单产调整直接导致21-22年度的期初库存跳升到2.56亿蒲，这跟5月报告坚持的1.2亿蒲已是天壤之别，巨大的偏差显然难以用统计误差来解释，投研的焦虑也源自于此：从把USDA的数据作为金科玉律，变成需要不断质疑USDA，甚至预判USDA自我纠偏的时间和程度，这一方面要求研究员深谙长时间维度USDA数据的调整规律；另一方面也构成了投研的重要焦虑：研究数据以谁为准。

　　三、实际单产跟随趋势单产的韧性加强，体现在优良率的整体上移

　　踏着科技进步的角度，美豆单产也随种子技术的发展不断上移。上移的驱动不仅来自生产能力的提高，同时基因工程使得作物对于干旱病害等恶劣生长环境的抵抗能力也不断进化。这体现在过去几年美豆优良率的重心是不断上移的，而优良率提升带来的是大豆单产较趋势单产预期增加的情况越来越成为常态。

　　来源：USDA

　　四、饲用需求以养殖利润为锚，而非存栏基数

　　思考分为快思考和慢思考，直观的逻辑未必真实可靠。我们团队近期研究过过去10年左右的豆粕饲用需求和生猪存栏的关系，按我们之前的统计豆粕需求中猪料和禽料基本各占40%，其余为水产料和反刍料。通常在进行国内豆粕调研的时候，大家都可以推测生猪存栏的低点，以求做多的时机，但我们的数据分析上看，直观逻辑并不严谨。

　　来源：Wind

　　在过去10年中，国内豆粕的单周消费均值为126万吨，但有趣的是消费最好的年份并非是2017-2018年生猪出栏的高峰年份，却是受猪瘟肆掠的2020年。2020年每周豆粕的平均表观消费达到143万吨，超10年均值13.4%。

　　五、在CBOT市场高风险偏好的时刻，基金持仓对基本面有更强的敏感性和胜率

　　来源：CFTC，CBOT

　　展望2022：冲击不止来自大豆产业

　　一、聚焦美国种植结构的再度重组——三条线索

　　随着美国在上世纪越过刘易斯拐点，农业人口流失的影响已经越来越显性化。虽然美国政府针对农业出台了农业风险保险（ARC）计划、价格损失保险（PLC）计划和营销援助贷款（MAL）等多角度的补贴计划，确保农民不会遭受任何种植损失并提供补助，但城市化进程和转向畜牧业让美国农作物的潜在产量增长受限，这一现象最直接的体现是去年历史级的种植利润也未能让美国主要作物种植面积回到2017年的水平。

　　来源：USDA

　　美国农业供应弹性下降是2021年留给市场的深刻记忆。在过去10多年间，美国棉花，玉米，大豆和小麦作物的总面积在8600-9000万公顷之间，在2020年种植利润高涨的刺激之下，当前四大作物的种植面积已经达到8850万公顷左右，后期新增开垦面积相对有限，美国农作物产量的天花板正若隐若现。扩种意愿新增有限使得作物间的争地成为了新季种植开启时的主要看点。在这之中，大豆与玉米的种植面积争夺是最为激烈的，两者种植区都集中在美国中北部州，因此两者利润的对比将很大程度影响农民的种植决策和实际种植面积。

　　来源：USDA

　　预估22-23年度美国种植意向，我们理解有三个重要的线索：

　　1、按传统方式，把美豆/美玉米比价2.6作为二者种植意愿分化的重要尺度

　　2、尿素的涨价成为作物间面积分配的重要扰动

　　美国尿素价格自2020年底早已翻倍，且由于中国对尿素、硫酸盐和磷酸盐出口禁令（占全球出口30%）和欧盟天然气供应的因素，明年美国种植季前难以见到尿素价格大幅回落。

　　来源：世界银行

　　来源：USDA

　　玉米生长对化肥的需求数倍于大豆，由于大豆固氮作用的存在，其对化肥的需求仅有玉米的1/4。在种植投入的分项里，肥料成本占比分别占玉米和大豆成本的18%和6%，因此市场目前已经基本达成玉米种植面积下降的共识。且考虑到多项成本上涨，美国2022-23年度大豆的种植成本或进一步上移至10美元/蒲式耳。

　　3、美麦库存继续收紧的现实

　　来源：USDA

　　美国三大农作物的库存劈叉是2022年度重要的现实，在美豆和美玉米的库存有望宽松的同时，美麦的库存将进一步迈向紧缩。市场预计21-22年度美麦的期末库存将跌至1628万吨，上一年度为2800万吨，这主要源于美国本季硬质冬小麦的国内需求同比激增30%。

　　结合我们对于过去5年对美国种植结构的跟踪，我们发现在过去5年相对充裕的小麦库存下，有300-400万公顷的小麦种植面积被大豆及玉米挤占，而本年度的小麦供应收紧，需求增长或带来一场新周期式的面积重构，从当前的现实看，明年谷物市场的偏紧是全球农产品最重要的基本面。

　　来源：USDA

　　如果以美国农民的决策记忆锚定，21-22作物季大豆种植对玉米种植挤占的乏力正倾向下一年度美豆种植扩张有限的结论，而美国小麦的强现实甚至开启一轮3-5年的美国种植结构变革。坦率说，以上三条线索的指向并不统一，我们很难在22-23年度的种植结构重构中找到很清晰的结论，最新的预估为8793万英亩的大豆（21-22年度8724万英亩），9078万英亩的玉米（21-22年度9330万英亩）和4940万英亩的小麦（21-22年度4670万英亩）。按此逻辑推测，我们即使按美豆种植缩减并以趋势单产测算，22-23年度的美豆平衡表对种植面积小幅变动并不敏感，8400万英亩以上的种植面积都较大概率保持美豆累库的趋势。

　　二、2021年美豆高榨利的成因及2022年的回归

　　2021年，创7年新高的不止有美豆价格，美豆压榨利润也站上高峰。美豆榨利自2美元/蒲飙升至4美元不仅支撑起了平衡表趋紧后的价格上涨，也让平衡表转松之后的下跌迟迟未能兑现。

　　来源：USDA

　　引领今年美豆榨利行情的是油粕的轮流驱动。6月之前，油脂供需趋紧和生物柴油炒作的发酵使得油脂价值飙升，带动了美豆榨利从1.5美元飙升至3美元并保持稳定。而10月以来DDGS+赖氨酸配方价格飙涨推动了美豆粕的大量替代，豆粕超越豆油成为了压榨收益的主要来源并推动榨利上涨至近4美元。高榨利同时也推进了美豆的压榨量，我们预期美豆压榨需求的增加是2022年度美豆需求的重要线索。

　　来源：USDA

　　我们理解美豆国内压榨需求上台阶叠加历史新高的压榨利润背后，是菜粕减产、生柴消费提速和赖氨酸提价的共同驱动。美国正计划在2022年新增38家大豆压榨厂，共计2.5亿蒲式耳的产能以应对需求的新增，2021年美豆的压榨利润为有记录以来的第二高位（仅次于2014年），按过去美豆压榨与之后一年的压榨增速，我们预期2021-22年度美豆压榨将达到22.2亿蒲式耳，2022-23年度美豆压榨有望达到23.75亿蒲式耳。美国国内需求的新增也同步减缓了出口失速的压力。

　　来源：USDA

　　三、巴西无底洞式扩张对美豆出口的冲击

　　巴西虽然在2018年就已经坐上了产量第一的宝座，但其在制度与资本层面较美国的双重落后，使得大豆定价权难以完成自北美向南美的转移，美豆平衡表将继续作为定价之锚而存在。虽然巴西大豆难以改变游戏规则，但种植面积的突飞猛进亦将对美豆平衡表发起冲击。

　　来源：巴西商贸部，Anec

　　打破USDA库存紧张预期的恰恰是今年巴西大豆的丰产，从年出口7500万吨到今年的8600万吨，以至明年的9300万吨，巴西农民仅用了2年就让巴西大豆出口增加了1800万吨，这是中国一年的大豆产量，此消彼长，本市场年度至今美豆销售只完成了4000万吨，对比往年来看，美豆当前出口进度大幅落后去年同期。从近期巴西农业部对于后期亚马孙地区的农业规划上看，扩张仍并没有结束。对比美国勉力维持的基本种植面积，巴西种植业仍在快速发展时期。无论是亚马逊雨林还是塞拉多草原，跨国农业综合体的进入保持了对其的快速开发，耕地面积的增长仍有极大潜力。

　　来源：MDPI

　　长远看，明年1.4亿吨的巴西大豆产量可能仍只是面积产量双增长道路上平平无奇的一个节点，全球大豆供应有望继续增长。成本更低的巴西大豆将继续对美豆出口形成压制，这或将大豆产业博弈引向国家竞争的层面。

　　在明年2月即将公布的新季展望论坛上，我们理解种植意向不再成为最大分歧，即便种植超预期缩减，在出口压力和美豆天然单产韧性的保证下，未来两年连续累库至6亿蒲或是明年美豆重要的基本面，压榨项由美国需求引致的超预期增长是主要变量。

　　来源：USDA，中信建投期货

　　四、本轮美豆牛市跟2012-2014年的区别

　　豆粕产业记忆最深刻的是2012-2014年的超级牛市，当时美豆走出经典的触顶-下跌-反弹-下跌的跨年度行情（1789-1168-1530-1000下方），而从2021年低点至2021年年末，美豆已经实现170美分的反弹，市场的重要分歧在于美豆本轮是否能如上一轮牛市再现半年以上级别，空间350美分的反弹。我们理解上，半年度级别的美豆反弹或难以实现。有如下几点原因：

　　1、2012-14年牛市美豆和全球大豆库存均处于低位，对产量出错的容忍度有限，但2020-2021年牛市中全球累库和美豆去库出现劈叉，全球库存的高基数对产量的容错空间增加。

　　来源：USDA

　　2、种植利润驱动下，种植面积的天花板尚没有被探知，但除了生柴消费，我们基本上已经很难从蛋白消费增速上找到压榨提速的线索，随着中国压榨需求的到顶（9700万吨），全球蛋白需求的瓶颈将逐步显现。

　　来源：USDA

　　3、单产对天气的容忍度正显著提升，且这属于不可逆的进程。

　　来源：USDA

　　因此，我们理解全球大豆库存的累库速度将快于美豆，而美豆在全球出口市场的地位丢失，也将部分让渡全球定价权。我们判断2022年美豆反弹空间和时间均有刚性的约束，下跌底部或高于2015年，但跌速或更大。

　　五、菜籽减产是21-22年度最确定的现实

　　早在2021年年末资金对于菜粕2205合约的期待就已经甚嚣尘上，菜系的基本面与美豆的劈叉是过去三个月混沌的重要原因，资金对于确定性的追逐甚至选择性忽略逻辑的不完备性。新季菜籽在加拿大播种之前的现实交易是菜系最强的基本面，甚至可以说菜籽有全球农产品体系除小麦等谷物外最强势的平衡表。虽然市场习惯于买预期，卖事实。但菜籽在极端的产量下，期末库存低的事实彻底暴露，定价权转向上游，菜系交易现实对美豆的支撑或持续到新季作物播种开启。

　　来源：加拿大农业部

　　2021-22年度加菜籽单产降至1.42吨每公顷，单产同比降幅40%，加菜籽年度结转库存大幅萎缩至50万吨水平，实质可能更低。目前我们正经历豆菜粕比价向历史极值水平下挫，这个过程对豆粕有很显著的支撑作用。但我们并不看好长逻辑上菜粕对于豆粕的强势。豆粕对菜粕在产业使用上的高效性客观上抑制二者价差向走平的方向迈进。

　　六、豆粕需求有望迎来新高

　　2021年豆粕需求较2020年的大幅下降是年初市场所未能预见的，需求巨大的弹性来源于出栏体重的下降和饲料的替代。进入2022，养殖端和配方端弹性同样存在，为需求判断增加了难度。

　　将扰动的两项进行拆分，先看养殖端。虽然2021年市场见证了生猪价格的腰斩和利润的大幅下降，但前期利润的累积使得产业对于去产能的行为并不积极，在养殖行业集中化不断提高的背景下，头部养殖企业也都存在扩大规模抢占市场的诉求。因此尽管能繁母猪存栏数量在21年中出现见顶，但后续去化速度相对较慢，且随着养殖结构从三元母猪向二元母猪转化，养殖的效率是提高的，这也使得未来明年的生猪数量和饲料需求将保持在高位。

　　来源：农业农村部，中信建投期货

　　通过高频数据对明年生猪数据进行大致推断，2022年上半年，尤其是第一季度，如果仅关注能繁母猪数量的增长，那么饲料需求将形成同比的大幅提升。不过，除了能繁母猪的数量同比提升，还要考虑到两个扰动因素。一是2021上半年经历了生猪大幅压栏的情况，出栏体重提升明显，而2022面临的是低养殖利润，出栏体重一定是同比大幅下降的。二是低利润也会影响从产能到产量的兑现链条，2022年初生猪出栏所对应的2021年3季度仔猪情况受到生猪价格下行影响较为明显，能繁母猪去化过程中，怀孕比例下降，同时部分仔猪没有进入育肥阶段，这也将导致饲料需求的提升幅度受限。

　　因此，2022年上半年市场可能面临产能和效率增长带来的需求同比增量，但同时低利润对产能兑现和出栏体重的影响也是显著的，实际带来需求的增量预计不会过多。站在2021年底，向更远的2022下半年进行预测的准确性是有限的，因此只能进行相对模糊预测。下半年预计能看到去产能行动带来的存栏与出栏下降，但是同比下降幅度可能不会过于激烈，同时猪周期可能在届时迎来转折，这对出栏体重和饲料需求提升是有帮助的。

　　另一个对全年豆粕需求形成巨大扰动的是配方。今年总体而言饲料需求较去年是有所提升的，但小麦配方的入场大大降低了配方饲料对蛋白的需求量，豆粕需求因此较2020出现了下降。但能用于饲料的小麦储备毕竟是有限的，市场预期2022能添加使用小麦量较今年有所下降。同时小麦价格也迎来了反弹，玉米小麦性价比迎来了动态变化，这也将打压2022年小麦添加使用量。

　　来源：我的农产品，天下粮仓，中信建投期货

　　最终预计2022年大豆需求含小麦替代量的情况下将达到9870万吨，较今年上涨100万吨左右，需求增加的主要贡献来自养殖绝对数量的增长。同时，预计明年可用于饲料添加的小麦数量将较今年减少一半，数量在2000万吨左右，这将带来约200万吨的豆粕需求减少。总的来看，2022年大豆压榨需求将达到9600万吨以上，达成超越2020年的新高。

　　七、国内压榨厂对油粕相对价值的重估

　　油粕比在今年走出了超级行情，创造了2013年以来的新高。虽然近期油脂的走弱使得油粕比大幅回撤至2.7附近，但这一数值仍旧是十年极值，因此新一年油粕比是否能迎来均值回归为市场所关注。

　　来源：Wind

　　从国内供需的角度看，明年生猪高存栏的背景下面临饲用小麦减少，豆粕需求在明年将创下新高；与此相对，国内油脂的需求增速是有限的，两者需求增速差似乎暗示了明年油脂价格面临的压力。

　　但相较于豆粕价格对国内供需的依赖，油脂价格与国际油脂市场具有更高的联动性。今年油脂价格高涨的背后有两层主要推动，一是生物柴油引发的产业变局，二是棕榈油产量迟迟未能恢复。而对于2022年的油脂行情来讲，这两点仍是很大的影响因素。生物柴油政策是碳中和背景下的主线，油脂的工业需求增长是一去难回的。而对油脂价格扰动更厉害的棕榈油产量在明年亦不过分乐观，一方面马来劳动力引进进度可能因奥密克戎受影响，复产速度可能进一步后延，另一方面印尼也要面临树龄老化的现实，由此带来的周期性产量下滑也将限制棕榈油的产量恢复力度。

　　同时，大豆明年供给宽松带来的价格下行对油粕比也能起到支撑作用。在全球大豆已经转向宽松的背景下，一季度我们可能将看到大豆拐点的出现。虽然大豆下跌对于油粕成本都形成压制，但价格不坚挺的一方更有可能成为压力承担者。从这个基础上看，虽然明年豆粕需求是增长的，但生猪过剩导致的价格承压也压缩了粕价的空间；而油脂价格可能因全球库消比恢复有限而保持坚挺，限制了豆油下跌力度。因此在大豆价格下行之路上，豆粕可能相对豆油承担的压力更大，这也限制了油粕比的下行程度。

　　总的来说，虽然油粕比在目前仍处于十年极值，其也很难在明年回归均值水平。在油脂价格仍将维持一定高度的背景下，大豆价格转折对豆粕来讲是压力更大的，历史均值区间的上沿（2.3-2.5）可能是明年油粕比波动的下沿。

　　未来展望及几点总结

　　在2021年年末豆粕指数3300点的关口往后看一年，平衡表宽松和价格下移的概率是偏大的，在两年的周期上思考，我们很大概率再次看到1100美分的美豆，但长期预判有很多偏颇，比如错了逻辑，对了方向；对了方向却输给了波动。美豆市场是一个检验预期交易的重要赛场，经验上看，逻辑的有效时间均不超过3周，把一年的周期可以切分成10来个窗口期去博弈价格，在偏空的氛围里积累胜算。

　　平衡表的突变和转折是基本面投研的黑洞，正如历史是突变的形式演进的，而非连续。对此，多数的基本面派都会感到无不从心。被市场毒打数次之后，我们总结了以下的几条经验：

　　1、市场习惯于买预期，卖事实。本季菜籽的生长季逆美豆大势走强困难，即使在极端的产量下，交易现实需要等到新作物年度开启，期末库存低的事实彻底暴露，定价权转向上游。

　　2、减产幅度和价格涨幅并不是线性的关系，5%，10-30%，30%以上减产对应着对价格不同程度的边际影响。比如减产5%价格上涨5%，但减产20%价格涨幅却绝不止20%。这意外地呈现两头低和中间高的特征。

　　3、传统大宗农作物牛短熊长是蛛网周期注定的特征，种植业的低门槛让其难于享受高于社会平均资本回报率的超额收益。

　　4、关注那些特殊的时间窗口与价格的关系，了解官方对平衡表调整的经济诉求，并高频跟踪平衡表摇摆科目（swing factors）。

　　研究员：田亚雄

　　期货投资咨询从业证书号：Z0012209

　　联系人：朱冠华

　　期货从业资格证书号：F03087809

责任编辑：李铁民