国信证券：维持海伦司(09869)“买入”评级 产品结构优化带动利润率上升

国信证券主要观点如下：

经济型酒馆颠覆传统，先发优势为本轮变革胜负手

酒馆行业过往以高端重资产模式为主，而经济型酒馆挖掘平价社交需求，颠覆传统模式弥补供给端空白。经济型酒馆核心在于将先发优势持续转化为规模优势，PK海雾里(2013年/20家)/Perry’s(2012年/54家)，海伦司(创立于2009年，709家)先发地位与规模优势突出。日本居酒屋2020年市场规模>350亿元，CR5=54%，若对标头部经济型酒馆或享受行业成长与集中度的双升红利。

势能初现展店提速，疫情常态化下经营韧性更强

模型盈利能力强，2019年经营利润率海伦司(29%)>太二(24%)>九毛九(16%)，IPO资金到位+品牌势能提升，短期扩张确定性强;管理团队行业理解具备前瞻性，内部组织体系(员工培训/运营模式)成熟度高助力扩张。疫情常态化下，海伦司门店分布均匀&加大低线布局(成本压力小/防疫政策灵活)，经营韧性预计更强。

标准化扩张与自有产品战略为双主线

规模扩张：报告从商区、人口/GDP角度测算，海伦司门店空间上限约2700-3000家，至2025年内仍有3倍空间。

自有品牌战略：海伦司生意核心非高品质酒水，而是贩卖社交场景获取收入，2021H1自有酒水毛利率82%>三方酒水54%，产品结构优化带动利润率上升。

品牌高势能期往往享受估值溢价

海伦司：上市以来受疫情反复&开店预期下调双重影响扰动，股价阶段最多回撤33%，目前开店加速/同店复苏下，双击复苏值得期待。

风险提示：疫情影响同店下滑，开店低于预期，行业竞争加剧。