中信证券：波司登未来关注品牌升级进展 予买入评级

　　营收符合预期，利润表现超预期。

　　1）营收及利润：公司2020财年实现收入121.91亿元（+17.4%），归母净利润12.03亿元（+22.6%），每股末期派息6港仙。其中，FY2020H2收入达77.54亿元（+10.3%），归母净利润达8.61亿元（+17.9%）。

　　2）毛利及费用：2020财年公司毛利率提升至55.0%（+1.9pcts），提升主要来自羽绒服产品定价不断提升导致品牌羽绒服业务毛利率提升，以及代工业务毛利率提升。随着品牌建设投入增加，销售费用率提升至35.1%（+2pcts），管理费用率维持7.0%。

　　3）周转：2020财年公司存货周转天数为155天（+28天），若剔除卫生事件影响，存货周转天数为131天（+4天），考虑到暖冬，公司展现了较强的存货控制能力。

　　业务结构：波司登主品牌保持较快增长，雪中飞表现亮眼，代工业务稳健。

　　1）羽绒服主业增长较快：在暖冬、春节较早、卫生事件影响等多重不利因素下，羽绒服业务仍实现营收95.13亿元（+24.2%），毛利率达59.8%（+2.4pcts）。其中波司登主品牌营收84.03亿（+22.7%），毛利率达63.4%（+2.8pcts），期内新开店1000+家，淘汰部分低效网点，净开店367家。雪中飞品牌增长迅速，收入达4.98亿元（+37.8%）。

　　2）贴牌代工业务持续增长：贴牌代工业务营收16.11亿元（+17.8%），占比达13.2%（持平），毛利率达18.5%（+2.2pcts），其中前五大客户占比85.6%。公司代工业务凭借广泛的产能布局、高效的生产流程以及严格的成本控制实现了收入的增长和盈利能力的提升。

　　3）女装与多元化业务均大幅收缩。女装业务营收9.83亿元（-18.2%），占比8.1%（-3.5pcts），毛利率达74.4%（-1.1pcts）。女装于期内关闭直营网点25家，第三方网点4家。男装、家居、校服等多元化业务营收0.84亿元（-46.2%），占比0.7%（-0.8pct）。

　　品牌引领持续升级，数字化建设效率提升。

　　1）品牌升级：2021财年公司将继续聚焦品牌建设，提高营销投放效率。品牌推广层面会加强新零售、直播和私域流量社群运营，同时继续与法国设计大师合作推出联名款产品。线下渠道建设主攻北京、上海，加强一线城市旗舰店打造和品牌店铺升级。

　　2）数字化建设：后台通过智能工厂实现自动化流程，提高生产效率；与阿里合作建立数据化中台，更快速、精准地反馈终端需求；加强线上、线下销售结合，通过线上电商、微信小程序更多触达顾客，丰富会员管理体系。2020财年离店销售额超过7000万元，卫生事件期间小程序日活最高超过200万人次，并拥有品牌会员超过1500万人。

　　风险因素：气候变暖的风险；公司未能及时把握时尚潮流设计趋势的风险；原材料价格上涨的风险。

　　投资建议：综合考虑品牌升级以及数字化建设的推进，产品溢价能力和管理运营效率提升，维持2021财年EPS预测为人民币0.15元，上调2022财年EPS预测至人民币0.18元（原预测为0.17元），新增2023财年EPS预测0.22元人民币，维持“买入”评级。

责任编辑：李双双