美联储缩减QE“多米诺效应” 境内外汇率为何走势迥异？

　　作 者丨施诗 陈植

　　编 辑丨林虹 马春园 刘雪莹

　　图 源丨图虫

　　美国东部时间11月3日，美联储宣布保持利率不变，并将尽快开始缩减债券购买的规模，这将是美联储迈向正常化货币政策的第一步。不过，美联储主席鲍威尔称，美国通胀和供应链问题或将比预期持续的时间更长，但最终将回落。

　　尽管鲍威尔此次没有透露加息的信息，但是经济学家们在接受21世纪经济报道记者采访时表示，随着Delta变异毒株对疫情的影响逐步消散，经济或将恢复复苏。“如果没有意外发生，那么美联储将于明年开始加息。”

　　除了美联储之外，多国央行也开始逐步退出超宽松的货币政策。

　　而英国央行“有点令人失望”，于当地时间11月4日宣布维持利率不变。穆迪分析的经济学家们在一份报告中表示，复苏中的经济体将不那么需要宽松政策。“随着各国央行采取中立立场，寻求消除疫情时期的流动性和超低利率支持，货币和金融环境将收紧。我们预计收紧货币政策不会破坏经济增长。”

　　美联储Taper来袭

　　美联储在会后声明中表示，鉴于自去年12月以来，美国经济朝着美联储的目标又取得了实质性进展，美联储决定于11月启动缩债计划，将每月资产购买规模减少150亿美元，每月国债和抵押贷款支持证券（MBS）购买量分别调整为700亿美元和350亿美元，此前分别为800亿美元和400亿美元。从12月起，美联储将国债和MBS购买量分别调整为600亿美元和300亿美元。

　　美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，每个月缩减类似的购买规模可能是合适的，这意味着美联储资产购买计划将于明年年中终止。不过如果美国经济前景发生变化，美联储准备在必要时调整购买规模。

　　美联储在声明中也指出，在评估货币政策的适当立场时，FOMC委员会将继续监测美国经济前景。如果出现可能妨碍实现美联储目标的风险，美联储将准备适当调整货币政策立场。

　　美联储决议公布后，美股三大指数再度刷新历史最高点。分析认为，美联储缩债计划符合市场预期。

　　Capital Economics首席美国经济学家Paul Ashworth称，“美联储公布的缩减资产购买计划符合外界普遍预期。这表明鸽派仍占上风。”

　　野村美国高级经济学家Robert Dent在接受21世纪经济报道记者采访时表示，“我认为美联储已经提前很好地传达缩债的决定。这是一项他们事先就已经明确提出的政策，考虑到会议前的沟通情况，这一结果并不令人意外。”

　　除了宣布缩债之外，美联储还宣布维持当前利率不变，即基准利率区间为0%-0.25%，超额准备金利率（IOER）为0.15%，隔夜逆回购利率为0.05%。

　　鲍威尔解释称，“我们认为现在还不是加息的时候。在美联储实现其经济目标之前，仍有许多工作要做，希望看到就业市场进一步复苏。我们有很好的理由认为，随着Delta变异毒株的影响日渐消退，加息将会发生，就像目前的缩债计划一样。”

　　根据9月的“点阵图”显示，明年最多会加息一次。不过，市场对加息的预测较为激进，一度暗示明年最多将加息三次。

　　嘉盛集团资深分析师Joe Perry对21世纪经济报道记者指出，尽管是目前是时候开始缩减每月购买1200亿美元债券的超级宽松计划，但美联储的立场仍十分温和，似乎仍在用充分就业为“借口”，誓将“鸽”进行到底。

　　Dent对记者表示，美联储最有可能在2022年12月首次加息。“届时美联储充分就业的目标或已实现，失业率将在3.6%左右，通胀率或接近2%。这都是美联储加息之前需要考虑的必要条件。”

　　Perry预计，明年年底前美联储前将加息50个基点，夏季后将是启动加息的第一个时机。“届时央行将面临经济放缓和收紧政策的矛盾，这也将挑战央行的市场沟通、操作能力。”

　　“多米诺效应”

　　美联储缩减QE靴子落地，令境内外人民币汇率走势骤然分化。

　　境内外人民币汇率走势分化

　　截至11月4日19时，境内在岸市场人民币兑美元汇率（CNY）徘徊在6.3985附近，较前一个交易日上涨81个基点；境外离岸市场人民币兑美元汇率（CNH）则触及6.3998，较前一个交易日下跌82个基点。

　　在业内人士看来，这反映了境内外外汇市场参与者的不同交易心态。

　　具体而言，境内企业注意到美联储对提前加息“只字不提”，加之外贸高景气度延续，使得年底结汇需求持续旺盛，因此敢于买涨人民币汇率；相比之下，境外投资者认为10月美国非农就业数据可能大幅回升，美联储提前加息预期或升温，转而调低了离岸人民币汇率估值。

　　“目前，境内外人民币汇差出现倒挂，即境内汇率开始高于境外汇率，跨境汇差套利交易随之退潮。”一位香港银行外汇交易员指出。整体而言，4日境内外人民币汇率面对美联储缩减QE基本保持平稳波动，体现境内外金融市场已充分消化其带来的影响力。

　　外管局副局长王春英10月份曾表示，当前中国外汇市场抗风险能力较过去明显增强，此次美联储货币政策调整不会改变中国国际收支基本平衡的格局，也不会改变人民币汇率基本稳定的态势。

　　“究其原因，一是市场对美联储缩减QE已有充分预期，短期内引发国际市场动荡的风险相对可控；二是新兴市场国家自身的稳健性也得到提升，对美联储货币政策调整的适应性有所增强；三是中国宏观经济基本面稳健，外汇市场日益成熟，对外负债结构不断优化，抵御外部冲击的能力明显增强。”王春英指出。

　　一位华尔街对冲基金经理向记者表示，即便境外投资者更热衷于押注美联储提前加息，但他们并未掀起沽空人民币热潮。

　　“4日沽空离岸人民币汇率的主要资本力量，还是银行。受到美元指数回升影响，相应调低了离岸人民币汇率价格。这预示着人民币汇率已基本平稳渡过美联储缩减QE的冲击波。”上述对冲基金经理指出。

　　境内外汇率为何走势迥异？

　　尽管美联储在缩减QE的同时，对提前加息“三缄其口”，但众多境外投资机构仍押注美联储或在明年年中提前加息。

　　“这驱动部分对冲基金在买涨美元指数的同时，压低离岸人民币汇率套利。”上述香港银行外汇交易员指出。

　　但是，4日对冲基金沽空人民币的规模并不高，离岸外汇市场偶有对冲基金的百万美元级沽空人民币的交易指令，但这些人民币卖单不足以触发离岸人民币汇率大幅回落。

　　“究其原因，外汇市场对美联储缩减QE已有充分预期，且当前美元指数也充分反映这一趋势，因此全球外汇市场缺乏大举买涨推高美元指数的热情，也就很难营造沽空人民币套利的氛围。”上述香港银行外汇交易员直言。

　　不过，面对美元指数回升，境内在岸市场人民币汇率反而出现逆势上涨走势。

　　一位境内股份制银行对公业务部门主管告诉记者，4日很多外贸企业仍在持续开展结汇操作，推高了在岸市场人民币汇率。

　　“此前，这些外贸企业也担心美联储缩减 QE将令在岸人民币汇率承压，一度选择观望等待人民币汇率回落再结汇。”他透露。但随着4日人民币兑美元中间价报6.3943，较前一个交易日调升136个基点，且再度涨破6.4整数关口，这些企业意识到人民币汇率并未承受太大的下跌压力，转而按照原先的操作节奏开展结汇，在岸人民币汇率因此得到较强支撑。

　　4日早盘起，在岸人民币汇率就相当坚挺，很少看到机构的沽空卖单，在岸人民币汇率始终徘徊在日内高点6.3921附近；直到下午4点欧洲交易时段开启后美元指数突然回升，才出现部分银行的沽空卖单。

　　上述对公业务部门主管看来，众多外贸企业面对美联储缩减QE已做好全面的汇率套保操作，不再因美联储货币政策转向等事件而贸然追涨杀跌，因此在岸人民币汇率波动相当平稳，那些打算伺机沽空人民币套利的投资机构也“找不到任何机会”。

　　跨境汇差套利交易无奈熄火

　　前述香港银行外汇交易员向记者表示，随着4日境内外人民币汇率走势分化与汇差收窄，原先一度风靡的跨境汇差套利交易骤然哑火。

　　“以往多数时候，由于境外人民币汇率较境内高出约150个基点，不少企业将境外人民币先换成美元，再通过跨境贸易或资金归集等方式将美元拿到境内，换取更多的人民币。”上述交易员指出。如今，境内外人民币汇差收窄至20-30个基点，已不够覆盖跨境汇差套利交易的操作成本。

　　在多位境外投资机构资产配置部人士看来，境内汇差套利交易退潮与境内外汇差收窄，有助于降低人民币汇率波动性，境外投资机构增持境内中国国债时，相应的汇率风险对冲操作成本随之下降。

　　“此前境内外人民币汇差超过200个基点时，跨境汇差套利交易格外活跃，导致人民币汇率波动性加大，不少海外投资机构不得不花费20-30个基点的利差（中国国债与同期美国国债之间的收益率之差）收益，用于购买外汇衍生品对冲人民币汇率波动风险。”一位欧洲投资机构亚太区首席代表告诉记者。如今，这些境外投资机构完全可以省下这笔开支，提振了配置中国国债的回报率。

　　记者多方了解到，4日不少跟随富时罗素世界政府债券指数（WGBI）配置中国国债的境外债券投资型ETF机构明显加快了对中国国债的投资步伐。究其原因，境内外人民币汇差缩窄降低了汇率风险对冲操作成本，配置中国国债的收益率更贴近WGBI指数业绩基准。

　　通胀、供应链瓶颈或将延续至明年

　　在缩减购债规模的同时，美联储对通胀的看法也略有改变。美联储承认，物价上涨的速度和持续时间都比之前预期的要快，但仍未放弃使用有争议的“暂时”一词。

　　受供应链堵塞、消费者需求高涨以及长期劳动力短缺导致的工资上涨的推动，通胀一直处于30年来的最高水平。根据最新的数据显示，美国9月PCE物价指数同比增长4.4%，高于前值的4.3%。美国9月核心PCE物价指数同比增长3.6%，与前值持平，继续为1991年来的最高记录。核心PCE价格指数是美联储为其灵活的2%目标首选的通胀指标。

　　尽管通胀持续位于高位，但美联储官员们坚持认为，通胀最终将回落至2%的目标。

　　Dent对21世纪经济报道记者表示，很多因素导致美国高通胀，比如供应链的情况。“我们和许多预测者认为这些影响比之前预期的持续时间要长。”他认为，美国的核心通胀率在第四季度可能会进一步增长。

　　鲍威尔也预计，随着供应链问题的持续，通胀将继续上升，然后在2022年年中左右开始回落。他表示，“我们的基本预期是供应链瓶颈和供应短缺等问题将持续到明年并持续很长一段时间，通胀也将上升。”

　　不过，他强调，“随着疫情消散，供应链瓶颈问题将有所缓解，供应将上升，通胀将从目前的高位回落。”

　　虽然美联储坚持通胀将会回落，但是市场担忧随着能源攀升，滞胀或将成为可能。Dent认为，滞胀的风险并不是特别高。美国经济前景中的潜在需求十分强劲，以至于难以看到滞胀的情况。

　　“滞胀环境是指需求疲软而通胀非常高的环境。我们现在有高通胀的因素，但我们认为导致高通胀的原因是美国对商品的需求非常强劲，推动了耐用品价格的上涨。”他补充道，高通胀和高需求不是滞胀将发生的情况。

　　穆迪分析预计，“当前供需失衡以及劳动力市场持续短缺的状况应会在未来几个季度得到改善，使供应方面的通胀压力得到缓解。”

　　全球货币政策逐渐迈向正常化

　　据美国商务部公布的数据，美国第三季度GDP按年率计算仅增长2%，远低于第二季度6.7%的增幅，也低于经济学家预期的2.8%的增幅。这是自美国经济复苏以来的最慢增速。

　　鲍威尔认为，“在财政和货币政策支持以及家庭和企业财务状况良好的推动下，今年的总需求一直非常强劲。随着新冠确诊病例的进一步减少和疫苗接种方面的进展，第四季度的经济增长应该会加快，并支撑全年的强劲增长。”

　　虽然美国经济有望恢复增长，但这不意味着美联储将尽快令货币政策正常化。

　　Dent向记者表示，美联储货币政策化仍需一些时间，主要是有两个原因决定；一是何时加息，如果按照2022年12月开始加息、每年加息两次的预期，那么美联储可能需要于2025年或2026年才会达到中性利率；二是何时缩表，由于大量的资产购买导致美联储目前的资产负债表规模远大于新冠病毒大流行之前，因此他们需要讨论是否要缩表。“就目前而言，我们认为这一讨论的时间点距离现在仍需一两年的时间。整体而言，我们需要一些时间让货币正常化。”

　　除了美联储之外，一些央行的货币政策也逐步迈向正常化的道路。10月22日，俄罗斯央行连续第六次加息，使年利率增至7.5%，甚至释放可能进一步上调的信号；10月27日，巴西央行货币政策委员会宣布将基准利率从6.25%上调至7.75%；10月27日，加拿大央行宣布维持关键政策利率不变，但停止增持加拿大国债，标志着其量化宽松计划的结束。

　　正当投资者们预计英国央行将紧随上述央行加息时，英国央行的决定令人意外。英国当地时间11月4日，英国央行宣布维持利率不变，并维持现有的资产购买计划。英国央行货币政策委员会以7票赞成、2票反对、6票反对、3票反对的结果，决定将英国央行利率维持在0.1%的历史低位不变。

　　不过，英国央行表示，在评估了就业、通胀等经济数据之后，未来几个月加息将是必要的，以确保通胀持续性地回到2%的目标。

　　穆迪分析高级副总裁Madhavi Bokil称：“由于各国央行寻求取消流行病时期的流动性和利率支持，并采取中立立场，货币和信贷环境将收紧。”

　　不过，穆迪分析警告称，经济前景面临的另一个风险是，现有供应链继续中断，劳动力市场持续短缺，以及由此带来的供应方面的通胀压力。随着时间的推移，如果工资增长难以跟上通胀的脚步，那么高通胀可能侵蚀家庭购买力。“通胀加速的威胁可能促使各国央行比我们预期的更快、更早地加息。”

　　本期编辑 刘雪莹

责任编辑：郭建