方正策略：美股近30年五次急跌对各类资产影响几何？

　　来源： 策略研究

　　摘 要

　　1、经济低迷、政策积极。从国内来看，一季度将迎来“经济低迷、政策积极”的组合，受新冠疫情影响，经济供需双向均受到影响，目前复工处于渐进有序过程，但部分消费和服务活动依然受到疫情约束，特别是外围疫情扩散带来新的不确定性，在决战小康之年，实现年度经济目标意义重大，因此上半年逆周期政策将较为积极，3、4月份货币、财政、产业政策等都值得期待，总量政策相对积极，有助于改善经济预期和修复市场风险偏好。从外围来看，美股暴跌对大类资产的影响路径可分为两类，一是由美国自身经济周期引发的调整，如2000年互联网泡沫及2008年次贷危机，短期大类资产全部保持弱势；二是外部性冲击或非经济因素引发的调整，如1998年亚洲金融危机及911恐怖袭击事件，危机发生后风险资产会出现全面反弹。若疫情未在全球进一步蔓延，本次危机更多为一次性冲击，其影响更加类似于亚洲金融危机及911事件，风险出清之后市场将迎来全面反弹。从市场情绪来看，成长风格出现短期过热迹象，体现为阶段性涨幅较大、涨停数量明显抬升、基金整体仓位接近历史高位、两融余额加速增长、外资持续流出等，考虑到国债收益率正处于下行通道中，股权溢价水平进一步下行的空间受限，权益资产性价比仍不错，在调整中逢低布局仍是不错的策略。逢低布局两个方向，一是逆周期政策加码相关的基建、地产和金融，关注建材、房地产、工程机械、建筑、券商等；二是中期布局成长，逢低可关注TMT、先进制造、医疗服务等细分领域。

　　2、行业配置的主要思路：经济增长层面，全球疫情蔓延是新的风险点，经济增长预期受外需走弱的影响，目前企业复工状态仍然参差不齐；流动性保持充裕状态，市场利率持续下行，各项利率处于低位，关注后续社融的变化；风险偏好受到两方面因素牵制，一方面是外围市场的大幅调整，美股经历黑色一周，主要股指周跌幅在10%以上，A股整体风险偏好有所降温；另一方面，中国PMI数据公布之后，逆周期政策加力的预期进一步升温，3月美联储降息概率大幅上升，股票市场演绎的逻辑短期在于经济预期变化以及市场风险偏好，核心在于各国疫情能否有效应对以及宽松政策的发力情况。配置上可关注两个方向，一是逆周期政策加码相关的基建和地产链条，关注建材、房地产、工程机械、建筑等，货币宽松加码可阶段性关注券商；二是成长，从创业板和沪深300估值比价来看，成长的相对估值从2019年9月份之后持续抬升，相对估值变化印证了成长风格已经形成大趋势，而产业变化是成长风格的核心，逢低可关注TMT、先进制造、医疗服务等。综合来看3月可关注券商、传媒（互联网、教育）、工程机械等行业。

　　3、3月首选行业：券商、传媒（互联网、教育）、工程机械。券商的支撑因素在于：业绩增长确定性较高。整体估值合理，安全边际较高。证券行业进入监管红利释放期。传媒的支撑因素在于：业绩增速反转，龙头公司业绩趋势良好，一季度业绩爆发可期，估值处于TMT行业中的相对低位，疫情改变消费习惯，宅经济背景下休闲游戏备受青睐，考研扩招，疫情放大相关考试培训需求。工程机械的支撑因素在于：行业集中度持续提升，挖掘机销量先抑后扬，整体估值较低，逆周期对冲政策将加力，工程机械有望受益。

　　正 文

　　1    经济低迷，政策积极

　　经济低迷、政策积极。从国内来看，一季度将迎来“经济低迷、政策积极”的组合，受新冠疫情影响，经济供需双向均受到影响，目前复工处于渐进有序过程，但部分消费和服务活动依然受到疫情约束，特别是外围疫情扩散带来新的不确定性，在决战小康之年，实现年度经济目标意义重大，因此上半年逆周期政策将较为积极，3、4月份货币、财政、产业政策等都值得期待，总量政策相对积极，有助于改善经济预期和修复市场风险偏好。从外围来看，美股暴跌对大类资产的影响路径可分为两类，一是由美国自身经济周期引发的调整，如2000年互联网泡沫及2008年次贷危机，短期大类资产全部保持弱势；二是外部性冲击或非经济因素引发的调整，如1998年亚洲金融危机及911恐怖袭击事件，危机发生后风险资产会出现全面反弹。若疫情未在全球进一步蔓延，本次危机更多为一次性冲击，其影响更加类似于亚洲金融危机及911事件，风险出清之后市场将迎来全面反弹。从市场情绪来看，成长风格出现短期过热迹象，体现为阶段性涨幅较大、涨停数量明显抬升、基金整体仓位接近历史高位、两融余额加速增长、外资持续流出等，考虑到国债收益率正处于下行通道中，股权溢价水平进一步下行的空间受限，权益资产性价比仍不错，在调整中逢低布局仍是不错的策略。逢低布局两个方向，一是逆周期政策加码相关的基建、地产和金融，关注建材、房地产、工程机械、建筑、券商等；二是中期布局成长，逢低可关注TMT、先进制造、医疗服务等细分领域。

　　1.1   经济下行压力不减   

　　PMI下行幅度超预期，疫情冲击幅度超过金融危机时期。从最新公布的2月份PMI数据来看，制造业PMI为35.7，低于市场预期的46，绝对数值已经低于2008年金融危机爆发时的最低点38.8。从企业类型来看，大、中、小型企业PMI分别为36.3、35.5和34.1，表明中小企业受疫情影响更为明显；从制造业各分项来看，生产、新订单、新出口订单、进口、从业人员均全面下滑；从非制造业指标来看，服务业、商务活动、建筑业下滑幅度更大，其中服务业下滑至30.1、商务活动下滑至29.6、建筑业下滑至26.6，表明服务业受疫情冲击较制造业更显著，同农民工返程高度相关的建筑业最明显。总体而言，疫情对经济冲击程度略超预期，后续稳增长的必要性进一步加大。

　　从复工的各项指标来看，目前复工进度依然较为迟缓。目前中小企业复工程度仍不到五成，根据国家统计局以及工信部提供的数据，大中型企业复工率为78.9%，中小企业复工率为32.8%，总体而言复工率不到五成。从中观的指标来看，发电耗煤量近期有所上行，但仍同比下滑20%左右；地产销售较春节时期低位明显抬升，但同比下滑50%以上；从主要城市迁徙指数来看，近期广州、深圳、杭州人员流入明显回升，同比下滑幅度在50%以内，北京、上海人员流入仍较缓慢，同比下滑幅度超过50%；从工业品价格来看，钢材现货价格持续下行，大宗商品价格如铜、原油下行幅度更大。

　　疫情在海外扩散明显，引发全球经济衰退担忧，外需的冲击将开始显现。本周开始，疫情在海外扩散的态势显著，中国境外日新增病例连续第4日超过中国，超过50个国家报告确诊病例，其中韩国、意大利、伊朗疫情严重蔓延。疫情爆发下全球经济衰退担忧升级，海外机构下调2020年全球经济预测，预计此次疫情将影响全球经济增速0.3%左右，意味着2020年全球经济将继续下行。美国国债收益率持续下行，创下历史新低，10年期国债和3个月国债倒挂程度加深，目前已倒挂14bp。外需的冲击将逐步显现，之前疫情主要影响内需，一旦疫情在全球蔓延，在全球供应链中占有重要地位的韩国、欧盟国家将对全球供应链产生负面影响。

　　1.2    政策加大逆周期对冲势在必行

　　疫情全球蔓延构成新的下行压力，政策加力势在必行。2020年最重要的目标是实现全面小康社会，完成百年目标，疫情对一季度经济造成明显的影响，逆周期调控政策将持续加力。从政策的基调上来看，2月21日的政治局会议不仅强调要努力实现全年经济社会发展目标，还提出了两个“更加”，即积极的财政政策要“更加积极有为”，发挥好政策性金融的作用；稳健的货币政策要“更加灵活适度”，缓解融资难融资贵。本周开始，疫情在全球蔓延的态势加剧，不少国家采取了禁止疫情严重国家人员入境或隔离14天的做法，其对全球商贸以及供应链的负面效应将逐渐显现。由于世界各国遏制疫情的举措不同，疫情造成的经济停摆持续时间各异，外需将不可避免地受到影响，内需和外需双重冲击下，逆周期对冲政策加力势在必行。

　　美联储降息概率大增，货币政策加码的空间放大。春节之后央行的货币政策主要开展逆回购投放资金、降低公开市场操作利率、下调MLF利率以及LPR利率、设立再贷款并降低再贷款利率等，央行副行长刘国强在接受采访时指出存款基准利率将长期保持，后续将综合考虑经济增长、物价水平等适时适度进行调整，表明货币政策工具和空间仍较为充裕，后续将根据疫情对经济影响程度进行相应的调整。另一方面美联储在28号晚上发表简短声明，称正在关注疫情发展，将采取适当行动来支持经济，市场预期美联储在今年3月份降息的概率已经达到100%，降息50个基点的概率持续上升，今年降息75个基点的概率达到88.2%。疫情将倒逼全球央行重新步入宽松的基调，参考去年9月美联储降息开启之后全球降息潮的情形，后续需关注全球“水龙头”美联储的货币政策取向。

　　财政政策关注赤字率的调整、政策性金融对财政的重要补充作用。2月21日中央政治局会议关于财政政策的表述为：“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策金融作用”。相比于中央经济工作会议“积极地财政政策要提力增效”要更为积极，后续可以关注预算内赤字的调整，3%的财政赤字红线是否会突破值得关注，同时关注地方政府专项债的额度变化。在目前财政收支压力的束缚下，发挥好政策金融的作用尤为重要，国开行、进出口银行、农发行等三大政策性银行在开发建设、商贸、农业等领域发挥基础功能的同时，考虑历史上政策性金融的作用，可以考虑15、16年推出的专项建设基金、专项战疫债券、PSL支持特定基建领域等。

　　产业政策一方面扶持疫情影响行业，另一方面引导新兴产业逐步成为增长支柱。产业政策的着力点一方面减少疫情对于经济的冲击，另一方面是引导经济结构调整。从当前的政策导向来看，对于疫情影响较为严重的行业如住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游等行业出台了一系列帮扶举措，如缓缴停缴住房公积金、房租减免、稳岗补贴、增值税、企业所得税优惠等；另一方面，对稳增长有较大支撑作用的新兴产业要加大培育力度，重大基建项目向5G通信网络、物流体系升级改造等方向倾斜，偏内需同时对稳经济有重要支撑作用的行业如新能源汽车加大支持力度，部分地方重启地补。

　　地产政策将迎来阶段性缓和。近期，多地持续出台供给端和需求端政策，包括降低土地保证金比例、放宽预售标准、购房补贴等，意在缓解开发商资金压力，刺激居民购房需求，此外，数家银行下调非限购城市首付比例。总体而言，地产政策将迎来阶段性缓和，因城施策的放松趋势将延续。

　　1.3    大类资产配置：股市逢低布局，债市看好，商品普跌

　　大类资产方面：目前的基础背景： 1）经济增长方面，2月PMI大幅下滑，绝对数值低于2008年金融危机时期低点，下行压力较大，从客运量、发电量等指标观测，当前复工进度仍较为迟滞，预计疫情集中影响一季度经济约1.5个百分点左右。疫情在全球蔓延的现象加剧，预计疫情影响全球经济0.3个百分点左右；2）流动性方面，货币政策加码空间进一步加大，受疫情影响，市场预期美联储3月份降息的概率陡增，降息50bp的概率不断增大，货币政策工具和空间仍较为充裕；3）风险偏好受到两方面因素牵制，一方面是外围市场的大幅调整，美股经历黑色一周，主要股指周跌幅在10%以上，A股整体风险偏好有所降温；另一方面，PMI数据公布之后，逆周期政策加力的预期进一步升温，后续关注政策的落地情况。债市方面，美债收益率跌至历史新低，疫情导致经济预期出现较大变化以及预期货币政策有所加码，避险需求增加，债市继续看好；商品普遍下跌，工业金属、原油首当其冲，疫情对全球经济带来的负面冲击超预期，2020年全球经济复苏中断。

　　股票市场风格层面，我们主要从两个视角来划分风格，一是市场规模角度，分为大盘和中小盘；二是行业属性角度，分为投资品、消费品及服务类。从疫情的演绎来看，国内疫情基本可控，但海外疫情出现蔓延迹象，股票市场演绎的逻辑短期在于经济预期变化以及市场风险偏好，核心在于各国疫情能否有效应对以及宽松政策的发力情况。配置上可关注两个方向，一是逆周期政策加码相关的基建、地产和金融，关注建材、房地产、工程机械、建筑、券商等；二是成长，逢低可关注TMT、先进制造、医疗服务等。综合来看3月可关注券商、传媒（互联网、教育）、工程机械等行业。

　　2    美股波动对于全球市场的影响

　　2.1   美股近30年来的五次急跌对各类资产影响几何  

　　海外新冠疫情爆发，美股历史性急跌。近期，新冠疫情全球蔓延出现加速趋势，市场对美国及全球经济增长前景陷入忧虑，恐慌指数较上周上涨134.84%。全球主要股指均大幅下挫，更为罕见的是2008年后走出11年长牛的美国股市出现急跌，三大股指周跌幅均在10%以上，而这一现象为1990年后近30年来第三次出现，前两次分别为2001的911恐怖袭击以及2008年次贷危机。随着避险情绪升温，市场风险偏好明显下行，美国两年期国债收益率下探至2016年以来的最低值0.86%，10年期国债收益率收于1.13%，创历史最低值。黄金作为传统的避险资产也受到恐慌性抛售引发的流动性危机以及通胀预期快速下行影响，商品属性凸显，避险属性暂时失灵。其他主要大类资产中，原油及美元也同步大幅走弱。总体来看，新冠疫情海外形势日益严峻，但尚处于爆发的初期，本周全球股市的一致性大跌反应了投资者严重的恐慌情绪以及对经济增长的悲观预期。

　　三十年来的四次危机对大类资产影响各不相同。回顾历史，以标普500为参照，美股在此之前30年内出现过4次周跌幅超过10%的急跌走势，分别对应1998年亚洲金融危机，跌幅11.71%、2000年互联网泡沫破裂，跌幅10.54%、2001年911事件，跌幅11.60%以及2008年次贷危机，跌幅18.20%。四次危机对大类资产短期内的影响可以大致分为两类，一是由美国自身经济周期引发的调整，例如2000年互联网泡沫及2008年次贷危机，无论急跌发生后的一周还是一个月，股、债、汇、商等资产全部维持弱势，反弹空间极为有限。二是外部性冲击或非经济因素引发的调整，例如1998年亚洲金融危机及911恐怖袭击事件，危机发生后一周或一个月内，风险资产会出现全面反弹。

　　四次危机所处宏观环境不同。经济增长层面来看，亚洲金融危机、互联网泡沫以及911恐怖袭击事件出现时，美国经济分别处在繁荣过热和衰退边缘的位置，当季GDP增长率分别为4.1%、5.3%与0.5%。同时通胀均处于相对温和的状态，当月CPI分别为2.3%，3.1%及2.6%。整体来看，亚洲金融危机并非美国内生性危机，对经济基本面的冲击相对较小，两个季度就恢复增长。而互联网泡沫破裂及911恐怖袭击直接冲击美国经济及增长预期，最终6个季度后经济才恢复增长态势；从利率水平及政策空间的角度来看，以上三次危机发生时利率水平相对较高，分别为5.5%、6.5%以及3.5%，政策空间相对充裕，危机发生后均延续或开启了一轮降息周期，直到经济止住颓势；从美股的估值水平来看，过去30年标普500的估值中位数为19.64倍，而前三次危机发生时美股估值均高于这一水平，尤其是1998年与2000年危机之时，牛市环境下估值扩张明显，危机爆发前的估值分别为24.68及29.04倍，均大幅偏离中枢水平处于相对高位。

　　与次贷危机相比，本次疫情发生前已连续三次降息，利率水平处于低位，流动性持续宽松预期形成，政策空间大幅缩水。重点关注2008年金融危机与本次新冠疫情下宏观背景的异同。与当前类似的是，次贷危机爆发前，美国经历了长达6年的繁荣周期，经济增长平稳，房价一路走高，但通胀始终保持在3.5%以内的相对温和区间，资产价格不断上涨，标普500上涨至2007年10月的最高1576点，自2002年底部以来涨幅超过80%。同时，金融监管放松与金融创新导致的高杠杆使得住房抵押贷款能够创造财富效应进而进一步推高资产价格。与之类似，宏观环境向好导致过去11年美股涨幅超过250%，被动投资ETF获利颇丰。根据摩根大通的估算，指数型基金、ETF等被动投资如今已占据美股资产的60%。同时，追随趋势性投资的量化基金也占据了美股投资市场份额的20%，两者共占据美股投资市场的80%之多，一旦指数出现进一步大幅下跌，算法交易引发的流动性危机值得警惕。

　　不同点主要有三点，第一是本次疫情爆发前美股屡创新高，估值位于相对高位，达22.63倍，大幅高于次贷危机爆发前的最高点17.50倍。第二是各项景气指标已经进入下行通道或者面临拐点，目前PMI已经走出下行趋势。第三是本次疫情爆发时美联储政策利率空间更小，次贷危机爆发后，美国进入降息周期，利率水平从5.25%降至接近0利率水平。而本次疫情爆发前，美联储已于2019年三次降息，流动性宽裕的背后是降息频率的加快与流动性持续宽松预期的形成，政策空间与实际效果均大幅缩水。后续对美国及全球经济的负面冲击将取决于疫情防控的进展，若疫情未在全球进一步蔓延，本次危机更多为一次性冲击，其影响更加类似于亚洲金融危机及911事件，即短期扰动不改中长期趋势。若疫情对全球产业链及实体经济冲击加剧，导致经济温和复苏预期被打破，其影响将向2000年互联网泡沫破裂及2008年次贷危机此类美国内生性经济周期导致的危机靠拢，经济与股市进入大周期级别的调整。

　　2.2    2009年后A股运行逻辑相对独立与美股

　　2009年后美股牛市与A股运行逻辑相对独立，背后原因是我国经济周期、政策发力时点与美国的不同步，美股大幅波动仅起到催化剂作用。2009年以来，美国通过极度宽松的货币政策逐步走出次贷危机泥潭，也铸就了美国历史上最长的牛市，本轮周期内除本次疫情影响外，美股一共出现过3次周波动大于10%的情况，分别为2009年3月9日当周、2010年5月3日当周以及2011年8月5日当周，其中一次大涨两次大跌，标普500分别上涨10.71%、下跌6.39%及7.12%。而上证综指却表现为三次下跌，跌幅分别为2.92%、6.34%以及2.78%，跟跌不跟涨的特征明显，其背后本质原因是经济周期与政策发力时点与美国的不同步。2008年次贷危机下，中国于11月就提出了四万亿经济刺激计划，股市也就此见底回升，3月9日美股反弹前涨幅已经近30%，短期有调整压力。

　　2010年5月6日美股发生著名的闪电崩盘，5分钟内道指跌幅近1000点，盘中最大跌幅达9%，创历史之最，闪崩事件由于初期原因不明，还对全球外汇及债券市场形成了冲击。加之我国当时由于经济由衰退快速转向过热，刺激政策退出，市场本身就处于弱势下跌过程中，美股的“闪崩”成为了下跌过程中的催化因素；美股的第三次大幅波动发生在2011年8月5日当周，由于美国两党几乎无法在最终期限前在债务上限问题上达成一致，标普宣布调降美国的3A主权评级。2011年我国经济进入快速下行阶段，全年出现三轮大幅下跌，8月通胀高企，流动性紧缩，经济大幅下滑，市场情绪悲观，8月初美股的大跌再次成为A股下跌的重要催化，A股自此经历2011年第三轮下跌。综合来看，2008年本轮美股牛市周期的大幅波动仅仅是A股的情绪催化剂，A股仍按照自主逻辑运行，涨跌与美股并不同步。

　　2.3    政策应对关注美联储是否降息

　　全球陷入衰退担忧再起，美联储降息50BP概率大增。海外疫情扩散情况是目前对经济基本面施压的最重要因素。世卫组织2月28日宣布，将2019冠状病毒全球传播风险和影响风险级别上调为“很高”。各国已经在采取防控措施并逐步加码，如对疫情严重地区采取入境管制或旅行禁令，取消大型赛事活动等，企业生产、居民生活受到影响。全球经济衰退担忧四起，美联储前主席耶伦表示，新冠肺炎疫情可能沉重打击欧洲经济、令美国经济陷入衰退。穆迪首席经济学家马克赞迪表示，若新型冠状病毒肺炎发展成大流行病，可能导致美国和全球经济在2020年上半年陷入衰退，而其发展成大流行病的概率已从此前的20%升至40%左右。2月中国PMI分项中新出口订单仅为28.09，是所有分项中最低，同时低于次贷危机时1个点，由此不难看出疫情对于国际商贸及投资的负面冲击，而目前海外各国生产、生活也将受到严重影响，影响未来PMI相应走低。目前市场上的核心关切仍在流动性方面，市场大跌后，美国总统特朗普周五公开表示希望美联储尽快介入市场。美联储也表态正在密切关注事态发展及其对经济前景的影响，并将采取适当的行动来支持经济，3月降息概率大增，3月1日数据显示降息50BP概率已经高达94.9%。

　　3    成长风格情绪出现短期过热迹象

　　成长科技风格行情2020年元旦起再度启动，2月份行情演绎加速至火热，剔除春节后第一天疫情影响的大跌和本周后半周的大跌，2月份创业板涨幅高达27.37%，创业板50涨幅高达29.02%。横向比较来看，远远超出了上证综指9.70%、沪深300的11.81%涨幅；纵向对比来看，今年2月份创业板指数和创业板50的涨幅更是创下了自指数创设以来的单月涨幅第一名。大涨的背后，短期来看，市场情绪已经出现了过热的迹象。

　　换手率活跃程度已经接近2015年峰值，涨停活跃情况接近2015年6月水平。换手率角度，2月最后一周创业板指、创业板50指数的周平均换手率分别为4.81%和5.26%，期间最高换手率发生在2月25日，分别高达5.34%和5.82%，这一交投活跃程度已经达到了2019年3月份短期回调时的水平，同样已经很接近2015年的峰值水平；个股涨停角度，在剔除月初及月末的极端情况后，2月份创业板平均每天涨停个股数量达41只，这一活跃情况不仅明显好于自去年6月份成长行情启动以来的任何月份，甚至还明显的超过了过去成长行情大年即2010、2013、2015年的绝大多数月份，仅次于2015年行情最为火爆的5月平均70只和熊市过程中第一波反弹的7月平均65只，这一水平已经接近2015年6月彼时平均每天涨停个股数量44只。

　　多种基金仓位已创或接近历史高位，场内外投资者关注度高。公募基金仓位方面，从最新的2019年4季度公布情况来看，股票型基金仓位89.25%，创历史新高。偏股型基金整体仓位86.63%仅次于2014年Q4的86.97%和2015年Q1的89.24%。灵活配置型基金整体仓位63.84%仅次于2014年Q3的65.57%。值得注意的是，以上持仓数据仅是截止2019年12月31日的截面数据，然而从2020年元旦以来大盘和各风格指数皆取得了不错的涨幅，而基金的持仓仓位通常与市场表现呈显著的正相关关系，因此预计各类基金的整体仓位相较2019Q4季度时仍有提高，多种基金仓位已创或很接近历史高位了。

　　场内投资者关注度—两融余额方面，从2月初开始，两融余额规模的变化斜率出现了明显加大，即说明两融余额规模增加的速度在变快，这也意味着2月份市场情绪出现了逐渐过热的现象，目前这一水平类似2015年底熊市反弹的末期；场外投资者关注度—新发基金方面，前期由于股市行情极其火热，尤其是成长科技板块风格一马当先，基金发行迎来一波高潮，期间百亿以上爆款基金频现，这些新发基金具有成长风格、发行期极短、提前结束、申购规模庞大、确认比例较低的特点，这些特点都能体现出场外投资者申购踊跃、关注度极高的热情。

　　陆股通资金连续净流出，股权风险溢价水平下行至接近中枢位置。近段时间陆股通资金一改2月上中旬大幅净流入状态，出现了持续的净流出，在2月的最后一周，陆股通累计净流出规模就接近了300亿；股权溢价方面，溢价水平下行至已接近近10年来的中枢位置，短期来看由于国内外疫情影响中短期经济预期悲观，国债到期收益率正处于持续下行的通道中，因此短期来看股权溢价水平进一步持续下行的空间有所受限。

　　4    3月行业配置：首选券商、传媒（互联网、教育）、工程机械

　　行业配置的主要思路：经济增长层面，全球疫情蔓延是新的风险点，经济增长预期受外需走弱的影响，目前企业复工状态仍然参差不齐；流动性保持充裕状态，市场利率持续下行，各项利率处于低位，关注后续社融的变化；风险偏好受到两方面因素牵制，一方面是外围市场的大幅调整，美股经历黑色一周，主要股指周跌幅在10%以上，A股整体风险偏好有所降温；另一方面，中国PMI数据公布之后，逆周期政策加力的预期进一步升温，3月美联储降息概率大幅上升，股票市场演绎的逻辑短期在于经济预期变化以及市场风险偏好，核心在于各国疫情能否有效应对以及宽松政策的发力情况。配置上可关注两个方向，一是逆周期政策加码相关的基建和地产链条，关注建材、房地产、工程机械、建筑等，货币宽松加码可阶段性关注券商；二是成长，从创业板和沪深300估值比价来看，成长的相对估值从2019年9月份之后持续抬升，相对估值变化印证了成长风格已经形成大趋势，而产业变化是成长风格的核心，逢低可关注TMT、先进制造、医疗服务等。综合来看3月可关注券商、传媒（互联网、教育）、工程机械等行业。

　　券商

　　标的：海通证券、华泰证券、中信证券、招商证券、东方证券、中信建投等

　　支撑因素之一：业绩增长确定性较高。根据证券业协会公布的数据，2019年证券行业整体经营业绩增幅明显，全部证券公司营收同比增长35.37%，净利润增长84.77%，业绩实现反转。今年以来市场成交量逐步走高，2月份券商佣金收入有望创新高，环比1月份大幅增长，市场流动性保持充裕，券商业绩增长确定性较高。

　　支撑因素之二：整体估值合理，安全边际较高。目前券商整体PB仅为1.6倍，分别位于近5年、近10年估值的31.7%、16.7%的分位水平，整体安全边际较高。

　　支撑因素之三：证券行业进入监管红利释放期。2019年9月的深化资本市场改革12项意见的推出、年末证券法的修订，为证券行业市场红利的加速释放铺垫。重组新规落地后，根据非银组的测算，新规将为证券行业带来0.5%-1.5%收入增长，龙头券商0.7%-2.3%收入增长，除了直接收入增长之外，背后带来的衍生机构业务活跃、市场需求提升，加大了改革的最终效用。

　　传媒

　　标的：三七互娱、完美世界、吉比特、芒果超媒、新媒股份、中公教育、立思辰等

　　支撑因素之一：业绩增速反转，龙头公司业绩趋势良好，一季度业绩爆发可期。从已披露业绩预告的公司来看，传媒2019年业绩增速将达到65.2%，2019年商誉减值对业绩的拖累将明显收窄，带动业绩反转。龙头公司的业绩较为突出，如三七互娱、中公教育2019年业绩靓丽。今年一季度业绩有望再上台阶，第三方游戏数据分析公司伽马数据近日发布的《2020年一月移动游戏报告》显示，2020年1月中国移动游戏市场总体营收较去年同期增长49.5%，环比增长37.5%。

　　支撑因素之二：估值处于TMT行业中的相对低位。目前传媒行业的PE估值为43.4倍，处于2010年以来估值的约46.1%分位水平上，与电子、计算机以及热门细分领域相比，整体行业估值在TMT领域中处于相对低位，较为合理。

　　支撑因素之三：疫情改变消费习惯，宅经济背景下休闲游戏备受青睐；考研扩招，疫情放大相关考试培训需求。春节期间受疫情影响，休闲游戏类应用排名上升最快，各主要产品的流水在春节期间均有提高，与此同时，5G手机的爆发，将催生、催热云游戏等新娱乐方式。2月25日，国务院常务会议推出鼓励吸纳高校毕业生就业的措施，要扩大今年硕士研究生招生和专升本规模，增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模。教育部透露今年将扩大硕士研究生招生规模，同比去年增加18.9万人。同时，扩大普通高校专升本的规模，同比增加32.2万人。考研扩招，基层医疗社会服务岗位增加，疫情将放大相关考试培训需求。

　　工程机械

　　标的：三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压、浙江鼎力、艾迪精密等

　　支撑因素之一：行业集中度持续提升，挖掘机销量先抑后扬。工程机械行业集中度从2012年开始触底回升，行业CR4由36.6%增长至66.8%，向头部企业集聚的现象明显，强者恒强效应突出。短期疫情影响叠加2019年Q1高基数，今年1月份挖机销量出现两位数下滑，然而，2019年Q2基数低，加上旺季延后，2020年Q2增速弹性凸显。

　　支撑因素之二：整体估值较低。工程机械整体PE水平为14倍，处于近两年来的25%估值分位，估值水平较低，具备较强安全边际。

　　支撑因素之三：逆周期对冲政策将加力，工程机械有望受益。近期，财政部追加下达专项债2900亿元，加上此前提前下达的专项债1万亿元，目前已下达1.29万亿元。同时，财政部要求各地尽快落实具体项目，确保2020年初即可见效，专项债只是财政政策手段之一，未来财政政策将更加积极，叠加货币政策组合拳，基建托底经济的力度或加强，地产调控也有望保持韧性，挖机行业的下游新增需求有保障。

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责任编辑：王帅