中金宏观：中美货币政策差可能持续存在 人民币或将继续面临一定的调整压力

　　过去一周全球主要经济体长端利率明显下跌，全球资产呈现风险规避（risk off）的特征。过去一周，美国十年期国债利率下降6.9bp达到1.29%，德国十年期国债利率下降6.1bp至-0.36%，而中国十年期国债收益率则下降6.7bp至2.94%。在主要经济体长端利率下调的同时，美元指数升值，并且避险货币日元连续两周升值；同时，美国股市、欧洲股市以及美国高收益企业债指数均有所下跌，全球资产呈现“风险规避”的特征。

　　虽然长端利率普跌，但美欧短端利率一涨一跌。实际上，过去两周全球资产的特征大体相似，发达国家长端利率下降，美元日元上涨，风险资产受到一定压制。但是，美欧的短端利率变化与其长端利率并不完全一致：7月（1-16日均值，下同）美债10年期收益率均值1.37%，较6月下行15bp，但7月美债2年期收益率均值为0.23%，较6月上升3bp；与美国不同，虽然7月德国10年期国债收益率较6月下行9bp，但德国2年期国债收益率较6月下降2bp至-0.71%。也就是说，美国国债收益率曲线平坦化的幅度，要大于德国（欧元）国债。短端利率的差别也反映在汇率上，7月美元汇率（相对欧元）相比6月升值1.7%。

　　短端利率的背后反映美欧的货币政策差，而美欧的通胀差可能导致这种货币政策差持续存在。在短端利率走势差异的背后，实际上是美欧货币政策的分化。美联储已经在其FOMC纪要中披露Taper的相关讨论，而欧央行则尚未有任何收紧的政策信号，并通过上调通胀目标以维持更长期的低利率。虽然美联储的资产负债表的绝对规模仍在扩张，但其节奏实际上已经放缓：如果以美联储资产负债表总规模占GDP的比例来看，这一数字在过去几个季度连续上升，但从今年1季度开始似乎已经见顶；相比来看，欧央行资产负债表的绝对规模仍在不断扩张，其占GDP的比例也在继续上升。向前看，由于美欧通胀差的存在，这种货币政策差可能继续存在。6月美国CPI同比达到5.4%，而欧元区同期CPI仅为1.9%，二者相差3.5个百分点，属于历史上较为极端的情况。我们在此前的报告中曾经分析过，美联储对通胀是“暂时性”的判断存在一定的风险：由于供给冲击的影响，本轮通胀的粘性可能较高；从美联储最新的褐皮书中来看，委员们已经注意到了“供给冲击”的影响，后续美联储是否将对此作出反应、以及是否会对短期利率造成进一步的抬升效果值得关注。

　　与美欧不同，中国国债短端利率降幅大于长端利率。虽然美欧短端利率变化方向不同，但国债收益率曲线整体平坦化。但中国短端国债收益率的下行比长端更为明显，收益率曲线陡峭化：7月中国十年期国债收益率均值较6月下降9bp，但2年期国债收益率均值相比6月下降13bp。在此背景下，中美短端利差有所收窄。

　　中美货币政策差可能持续存在，人民币或将继续面临一定的调整压力，关注主动型外资的跨境流动。由于供给侧导致的经济复苏分化、以及债务压力，中国货币政策或将保持稳中偏松，而美国货币政策则可能逐渐开始收紧。目前中美短端利差仍然处于历史高位，如果美国短端利率继续抬升，人民币或将面临一定的调整压力。对于短端利率利差最为敏感的，是利率汇率的套利交易，根据EPFR的样本统计（样本包括共同基金与ETF，不含养老金与海外央行），从去年1季度以来流入中国本币利率债的主动性外资占比达到96%，共119亿美元；这些主动性外资的主要交易策略为短期利差套利、并且主动暴露汇率风险（即不进行外汇对冲、博取人民币升值收益）。在过去一年里，即使在全球资产风险规避（risk off）的阶段，以上的主动性外资仍然积极进入中国本币债市场，一方面是因为中国债券总体的信用风险相对其他新兴市场国家较低，另一方面短端利差也提供了较高的吸引力。如果中美短端利率继续收窄，将压低这部分资金的收益，进而影响短期的资本流动及汇率波动。

　　一、本周核心图表

　　二、 全球大类资产表现及联动性

　　三、 全球利率

　　四、全球汇率

　　五、全球股市及大宗商品

责任编辑：郭建