中信明明：关于降准央行“没有说”的原因

　　核心观点

　　7月9日央行公告称，决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），降准释放长期资金约1万亿元。结合近期现金管理类理财新规落地、资管新规过渡期即将到期、市场整改进入攻坚期，我们认为降准原因之一旨在对冲资管新规过渡期将尽、改革攻坚下实体部门所面临的融资压力，通过向市场释放适量长期资金实现非标资产的平稳压缩且防止经济受挫，稳健货币政策取向没有改变，建议中性看待。

　　根据答记者问和国常会内容，此次降准旨在进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。结合历史经验，央行降准往往处于宏观经济有维稳托底需求的背景，但目前信贷增长稳健，社融表现超市场预期，资金面也没有呈现出明显紧张的态势，制造业投资、商品消费稳步向好将为经济贡献主要的边际增量，财政子弹相对充足，货币宽松并不具备紧迫性和必要性。看似矛盾的背景引发了市场对于降准动机的诸多猜测，结合近期现金管理类理财新规落地、资管新规过渡期即将到期、市场整改进入攻坚期，我们认为降准旨在对冲非标管控下实体部门所面临的社融压力。

　　“非标”是对融资光谱的有效补充，但也可能成为经济运行的一大风险，资管新规明显加大了监管力度，管控进入快车道。资管新规出台后，非标监管开始针对每一类产品给予了明确的指标上限要求，较之前定性引导具有更强大的规范效果。早期监管更多是定性引导，而资管新规的配套文件出台，针对每一类产品给予了明确的指标上限要求，自此，非标业务的管控进入快车道。

　　严监管下，非标资产在资管产品的配置中，占比和规模都出现了明显的下降，表外融资也反映出实体融资获取资金的渠道明显收窄。信托作为“非标大户”，在硬性指标要求下，实际非标压降数据预计超过3万亿。银行理财在监管压力下降低非标资产占比，从2018年的17.5%压至2020年的10.9%，规模下降约四成，规模近乎腰斩。站在社融角度，表外净融资持续维持负值，委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票的存量规模占比不断走低，在存量社融中占比从2006年16%降至2021年的6.8%，实体融资通过非标获取资金的渠道明显收窄。

　　为实现非标资产的平稳压缩且防止经济受挫，需要向市场释放适量长期资金，鼓励引导投资。如今距离过渡期结束仅余半年时间，改革步入攻坚期，预计后续“影子银行”体系仍将处于收缩通道，各种表内融资方式也会因为资管产品规模出现阶段性收缩或放缓而受到影响。弱资质主体融资环境不容乐观，需要采取更直接、更立竿见影的方式向市场释放适量长期资金并传达出鼓励中小企业融资的信号。央行将充分考虑风险和挑战，提前准备，呵护市场稳妥度过资管新规过渡期。

　　央行强调“降准”定位为“常规操作”，稳健货币政策取向没有改变，建议中性看待。根据答记者问，“此次降准是货币政策回归常态后的常规操作”。这与央行引导市场关注政策利率而不是公开市场操作数量，有着异曲同工之意，代表全面降准并非货币政策转向，我们认为更多是为了对冲非标管控下实体部门所面临的社融压力。用降准对冲可以缓和市场预期，在融资困难问题爆发前预先做出应对。综合考虑“全面降准+置换MLF+弥补税期+补充非标融资缺口”，对资金面的增量宽松的效果或不如以往，虽然短期资金面无虞，但中长期对资金价格的影响仍需观察，建议保持中性看待。

　　正文

　　全面降准正式落地，政策动机引发讨论

　　7月9日央行公告称，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），降准释放长期资金约1万亿元。

　　根据答记者问和国常会内容，此次降准旨在进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。中国人民银行有关负责人表示，降准的目的是优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好地支持实体经济，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，促进降低社会综合融资成本。7月7日召开的国常会指出，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

　　结合历史经验，央行降准往往处于宏观经济有维稳托底需求的背景下，但从最新公布的6月金融数据来看，信贷增长较为稳健，企业中长贷在上半年持续发挥支撑作用，社融表现超市场预期，同比增速结束此前下行趋势。资金面也没有呈现出明显紧张的态势，资金价格自年初以来整体在相对低位波动。制造业投资、商品消费稳步向好将为经济贡献主要的边际增量，目前财政子弹相对充足，货币宽松并不具备紧迫性和必要性。因此，看似矛盾的背景引发了市场对于降准动机的诸多猜测。结合近期现金管理类理财新规落地、资管新规过渡期即将到期、市场整改进入攻坚期，我们认为降准旨在对冲非标管控下实体部门所面临的社融压力。

　　资管新规加大非标融资难度

　　资管新规及配套文件对非标融资加强限制

　　“非标”是对融资光谱的有效补充，但在为实体融资提供便利的同时，也可能成为经济运行的一大风险。非标介于标准化程度最低的银行贷款与标准化程度最高的股票债券之间，兼有交易结构灵活多变、融资流程简便等优点。然而，非标资金期限错配，会导致流动性风险隐患加剧。再者，房地产或“两高一剩”企业通过非标获得大量资金，显然与我国当前产业升级、控制实体部门杠杆的政策方向背道而驰。对于普通企业来说，资金在金融体系内空转链条过长，最后才能注入实体经济，间接抬高了社会融资成本。

　　资管新规出台后，非标监管开始针对每一类产品给予了明确的指标上限要求，较之前定性引导具有更强大的规范效果。从监管文件的梳理中不难看出，对于非标业务的控制不仅从源头控制资金，对于通道以及资产方面也做出了规范，从而保障整个链条在严监管之下也能维持一定的平衡与协调；早期监管更多是定性引导，要求穿透监管，杜绝暗保、抽屉协议、协助资产出表等乱象，明确资金投向，切断非标资金违规流入实体；资管新规出台后，非标监管重点转为资管产品的资金池运作、期限错配、刚性兑付与流动性风险上，特别是资管新规的配套文件出台，针对每一类产品给予了明确的指标上限要求，自此，非标业务的管控进入快车道。

　　非标融资规模及占比下降

　　在监管趋严的背景下，非标资产在资管产品的配置中，占比和规模都出现了明显的下降，其中以信托和银行理财表现最为明显。站在社融角度，表外融资也同样反映出实体融资获取资金的渠道明显收窄。

　　信托作为“非标大户”，在硬性指标要求下，资产受到明显冲击，实际非标压降数据预计超过3万亿。根据《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%，虽然这一上限相较于银行理财、券商资管等的35%更加宽松，但是考虑到信托资产中非标占比一贯较高，调整压力仍然较大，带动非标资产压降的规模也比较突出。我们以资金信托投资信贷资产为例，其占比自2020年2季度开始下滑，从41%降至35%，投资规模在今年一季度达到5.53万亿元，较最高点缩水了2.85万亿元。考虑到非标债权远不止信贷资产，我们认为实际非标压降数据超过3万亿。

　　银行理财也在监管压力下降低非标资产占比，2020年末非标资产投资规模较历史高点压缩了近4成。以往银行通过理财来投资非标，实质上是银行绕开资本金和流动性等监管指标的限制，对企业贷款；通过“银信合作”、“银证合作”等途径来购买非标能够获得相对较高的收益率，具有较大的吸引力。然而《资管新规》系列文件实施后，明确要求全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，我们观察到自2018年起至2020年末，理财产品投资非标资产占比持续下降，从17.5%压至10.9%，理财产品（包括保本型理财）投资非标资产规模降至3.14万亿元，与2016年末的历史高点5.01万亿相比下降四成，规模近乎腰斩。

　　站在社融角度，表外净融资持续维持负值，委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票的存量规模占比不断走低。社融分项中的“信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票”所核算的即为非标准化融资，从每月的新增值来看，自2018年开始，净融资额便鲜有正值，为数不多的净融资往往也是由未贴现承兑汇票所贡献的，委托贷款与信托贷款基本持续压缩。从占比来看，表外融资在存量社融中占比从16%降至6.8%，实体融资通过非标获取资金的渠道明显收窄。

　　从降准动机看后续政策方向

　　过渡期开启倒计时，整改进入攻坚期

　　在资管新规的指导下，非标融资发展受限，如今距离过渡期结束仅余半年时间，改革也已步入攻坚期，在这一关键时期，实体企业获取资金的难度将料进一步增大。根据前文的分析，非标融资规模持续下降，尤其是对于部分中小企业来说，其本身不具备发行债券的资质，直接向银行申请贷款的经济成本与时间成本也都很昂贵，对于非标融资的依赖较强，因监管而带来的压力也会更大。实际上，不仅仅是非标融资，表内融资在未来半年也存在一定的压力。以银行理财为例，2021年以来新发产品数量明显走低，说明过渡期将尽，银行将更关注合规问题，而非产品总规模的扩张，那么债券和信贷资产的配置规模自然也会出现阶段性收缩。后续“影子银行”体系仍将处于收缩通道，而弱资质主体融资环境更是不容乐观，可能导致信用环境结构性恶化。

　　为实现非标资产的平稳压缩且防止经济受挫，需要向市场释放适量长期资金，鼓励引导投资。从近几年的政策措施来看，政府大力鼓励优质企业债务融资，降低小微企业贷款门槛、各类流程不断简化、交易市场与投资者共同成长。这些措施缓步推进实体企业融资方式的切换。然而，这些举措从长远能实现金融与实体部门的高质量生存发展，在短期内效果却并不明显，且边际效果随着政策落实而逐步减弱。因此，在最后关键的半年时间里，央行需要采取更直接、更立竿见影的方式向市场释放适量长期资金并传达出鼓励中小企业融资的信号，更加谨慎周全地考虑风险和挑战，提前应对、充分准备，此时通过降准释放长期资金，鼓励银行投资便是呵护市场、稳妥推进资管新规过渡到期的有效之举。

　　降准定位调整，建议中性看待

　　央行强调“降准”定位为“常规操作”，稳健货币政策取向没有改变。我们往往习惯将降准视作一个重要的“逆周期调节”工具，也认为其对于市场有重要的信号意义，指示了货币政策的宽松或紧缩方向。然而在答记者问中，中国人民银行有关负责人表示：“此次降准是货币政策回归常态后的常规操作”。这种转变的背后，与《2020年第四季度货币政策执行报告》发布以来，央行引导市场关注政策利率而不是公开市场操作数量，有着异曲同工之意。在以数量型工具为主向以价格型工具为主转变的过程中，央行维持政策利率不变，自然也就代表了稳健货币政策取向没有改变。

　　全面降准并非货币政策转向，我们认为更多是为了对冲非标管控下实体部门所面临的社融压力。央行的发言中指出“释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口”。然而下半年除了MLF到期规模较高，资管新规到期压力下非标融资困难预计也会导致需要向市场释放一定的长期限资金。用降准对冲可以缓和市场预期，避免市场利率过度偏离政策利率，在融资困难问题爆发前预先做出应对，从而走在风险曲线之前。因此，“全面降准”的全景实际上是“全面降准+置换MLF+弥补税期+补充非标融资缺口”，对资金面的增量宽松的效果或不如以往，虽然短期资金面无虞，但中长期对资金价格的影响仍需观察，建议保持中性看待。

　　国内宏观

　　总量数据

　　CPI同比回落、环比降幅继续扩大。6月CPI同比（1.1%，-0.2ct），环比（-0.4%，-0.2pct），略低于市场预期。总体而言，6月非食品CPI同比（1.7%，+0.1pct），核心CPI同比（1%，+0.1pct）继续上涨。食品项价格加速下滑。受生猪产能持续恢复、压栏肥猪集中出栏及消费需求季节性偏弱等因素影响，猪肉价格继续下降13.6%，主导食品项CPI环比继续下跌（-2.2%，-0.5pct）。除此之外，随着鲜菜、鲜果大量上市，价格季节性下降2.3%和4.5%，预计后续鲜菜价格将季节性回升、鲜果价格季节性下降。此外，受供给减少、需求季节性回暖等因素影响，蛋类和水产品价格延续上涨；牛羊肉价格微幅下跌。季节性因素和局部地区疫情叠加，服务价格转跌。6月非食品细分项季节性特征显现——衣着（-0.2%，-0.5pct）、生活用品及服务（-0.2%，-0.1pct）环比下跌，居住（0.1%，+0pct）环比上涨。而局部地区的疫情导致教育与文娱（-0.2%，-0.5pct）、其他用品及服务（0.1%，-0.5pct）逆季节性环比下跌，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格均下降，降幅在1.3%~9.2%之间。此外，受国际原油价格上涨影响，汽油和柴油价格分别上涨2.1%和2.3%，交通与通信（0.1%，-0.3pct）也有所上涨。除衣着分项仍将季节性下滑外，其他分项皆将进入季节性回升趋势；随着广东局部疫情缓解和暑假来临，教育文娱价格料将回升。

　　PPI同比超预期高位运行。6月PPI同比（8.8%，-0.2pct）维持较高水平、高于市场预期，环比涨幅（0.3%，-1.3pct）明显滑落但仍维持正增长。6月PMI原材料购进价格指数和出厂价格指数均出现下滑，显示出厂价格上涨压力已经减缓。具体看，上游采掘、中游原材料、下游加工环比价格涨幅均有所下滑，除油气开采之外，多数行业PPI环比涨幅均收窄。但是5月大宗商品价格调整之后，除铜之外的原油、铁矿石、螺纹钢、热卷、焦煤、焦炭、动力煤均有不小涨幅，导致6月PPI同比仍然维持在8.8%高位。预计下半年PPI同比逐步回落，但由于：（1）海外免疫落差和供需缺口的存在、流动性维持充裕使得原油、铜等全球定价商品价格仍会居高不下，（2）国内定价的煤钢等商品仍然存在供需缺口，价格预计维持宽松幅振荡，预计三季度PPI同比仍将维持高位运行。

　　中国2021年6月新增人民币贷款2.12万亿元，前值1.5万亿元；社会融资规模增量36700亿元，前值19200亿元；6月M2同比8.6%，前值8.3%，M1货币供应同比5.5%，前值6.1%，M0货币供应同比6.2%，前值5.6%。企业中长贷需求继续表现亮眼。观察中长期信贷。住户部门中长贷增5156亿元，同比少增1193亿元：①此前楼市呈现过热迹象，除了针对房企的“三道红线”外，监管部门也开始通过调节房贷压制楼市泡沫。部分地区银行的三季度房贷额度明显受限，预计后续居民中长贷少增还将延续；②在银保监会指导下，目前已经打击贷款违规进入楼市，同时央行对消费贷的创新发展和规模扩张态度也更趋谨慎。企业部门中长贷6月增8367亿元，同比多增1019亿元：①6月企业部门中长贷延续多增局势，除了与银行自身年中考核冲贷款规模因素外，主要在于实体经济自身融资需求旺盛；②6月消费品制造业PMI录得为52.2%，高于上月1.6pcts，升至近5个月以来的高点，生产和需求均有所扩张，对未来一段时间市场景气度有一定前瞻意义；③今年以来新增企业中长期贷款数据持续表现亮眼，目前政策引导银行保险机构加大制造业信贷投放，中长期贷款后续有望保持强劲。社融同比增速结束下滑趋势。6月社融增量为36700亿元，同比多增2019亿元；社融同比增速11%，结束了此前的下滑趋势，预计已经触底，后续将缓步回升。今年作为资管新规过渡期收官之年，年内非标融资预计难以支持社融增长。企业债券多增，主要是当前利率与政策环境叠加企业资金需求，促使6月新发债券金额增长；6月政府债发行节奏明显开始提速，结合国债和地方债的发行计划，这一趋势预计将延续。

　　企业存款高增，非银存款向居民存款转移。6月居民、企业存款分别同比多增551亿元、10276亿元：债券发行同比多增促进了存款增长，此外银行临近半年末考核时点，往往会加大揽储力度，可能导致居民将资金从一些活期理财产品转移至存款。财政性存款减少4002亿元，同比少减2100亿元：6月份作为季末月，一般“支多收少”，今年政府债融资节奏在6月提速是财政存款下降程度减轻的原因之一。6月新增非银存款-2898亿元，同比少减2670亿元，不考虑5月非银存款高增对本月环比数据的影响，非银机构备付情况普遍较好，促成了6月资金面相对平稳的形势。

　　高频数据

　　房地产市场方面，截至7月10日，30大中城市商品房成交面积累计同比增加27.74%，其中一线城市累计同比上升65.92%，二线城市累计同比上升23.47%，三线城市累计同比上升12.87%。上周整体成交面积较前一周下跌14.72%，一、二、三线城市周环比分别为-5.91%、-14.92%、-22.48%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为64.85%、49.46%、38.84%，周环比涨跌幅分别为12.94%、-11.03%、-39.30%。7月9日起，上海在已实施房源挂牌核验的基础上，增加价格信息的核验。上海市房地产交易管理部门将以市场真实价格为依据，对每套房源进行核验，没有通过价格核验的房源不得对外发布。

　　高炉开工方面，截至7月9日，全国高炉开工率为59.53%，较上周上升17.54个百分点。雨季过后，下游工业项目将有序展开，钢铁需求回暖，上游钢铁产量料将有所响应，预计未来高炉开工率有望打开上行空间。

　　航运指数方面，截至7月9日，BDI指数上涨0.46%，收3300点。CDFI指数上涨0.23%。上周航运指数偏强运行。整体来看，疫情对进出口的影响逐渐淡化，国际海运市场需求延续回暖态势，预计未来航运指数将偏强运行。

　　通货膨胀：猪肉价格持平、鸡蛋价格上涨、工业品价格大体上行

　　截至7月9日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周环比下跌1.95%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为16元/千克，相较上周持平；鸡蛋价格为8.38元/千克，相较上周上涨2.57%。目前现货蛋价迎来传统旺季。需求方面，季节性旺盛，供应方面，蛋鸡养殖存栏量持续偏低，鸡蛋供给稳定。未来蛋价预计偏强运行。

　　截至7月9日，南华工业品指数较前一周上涨0.43%。能源价格方面，WTI原油期货价报收74.56美元/桶，较前周上涨1.50%。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数为196.21，较前一周上涨2.93%。经销商螺纹钢价格为4941.78元/吨，较前周上涨1.84%，上游澳洲铁矿石价格为1504.33元/吨，较前周基本持平。建材价格方面，水泥价格为443.40元/吨，较前周下跌4.03%。本周水泥价格回落较大，主要原因是需求不振——夏季高温、梅雨天气对下游建筑单位施工影响较大。近期多省行业协会发布通知，要求水泥企业夏季执行错峰生产，供给端的调控料将对水泥行情形成一定支撑。然而水泥市场依然面临供过于求的供需矛盾，预计未来水泥价格跌幅将有所放缓。

责任编辑：郭建