嘉合基金梁凯：FOF解决选基难问题 降低股基风险暴露

　　  2月24日，嘉合基金量化衍生品投资部FOF基金经理梁凯做客新浪财经《基金直播间》，分享主题：市场波动剧烈，FOF投资为何省时省心。

　　他表示，近期债券和股票市场是属于一个同步上涨的趋势，这在历史上比较少见。股市中创业板及科技股流动性比较敏感的板块表现较好，而跟经济基本面相关的，像沪深300、上证综指这一类板块走势相对比较疲弱。整个商品的走势也是较疲软甚至是下跌的。我们认为背后是基本面因素、流动性驱动、投资者风险偏好综合驱动的结果。

　　后续仍需要关注四个方面：1）疫情的控制情况以及各个地方的复工节奏；2）央行货币政策；3）市场风险偏好的变化，大家应该还是留一份清醒留一份醉；4）市场整体的估值风险。创业板或者是科技股的阶段性的泡沫化，但是整体市场还有比较大一部分比例的股票估值处于比较低估的状态，未来的情况市场仍然存在一些结构性的机会。

　　谈及FOF与普通公募基金的区别，主要有三方面：第一，投资标的的不同。FOF的投资标的是各类基金，它不会直接投资于股票、债券或者是黄金等这些有价的证券。第二，投资范围不同。FOF的投资范围很广，一只FOF可以投资股票基金、股票资产、债券资产、商品、黄金、石油以及比如美国的股票基金等等，投资范围非常广。第三，运作的风险不同。FOF在风险方面会比股票基金或者是债券基金单一基金的风险相对较低一点。在国内波动较大股票市场中，FOF可降低在股票基金上面的风险暴露，同时还能享受到股票基金上涨的收益，FOF整个风险收益比，包括给客户的这些体验会非常好。

　　梁凯还表示，FOF主要有两个作用：第一、解决大家的资产配置问题，第二、解决大家基金选择难的问题。目前公募基金市场大概有6000多只基金，相比股票市场才3800只。基金本身风格各异，它的风险也各不相同。有的是工具型的，投资单一行业的，有的比如分级基金，很多人以前都买过，大家对这种产品的风险、特质并不是很了解。所以，通过FOF可以为大家解决这样一个基金选择的问题。总体来说，FOF比较适合投资新手和追求稳健的投资者。

　　部分直播实录如下：

　　新浪挖掘基：疫情下对市场怎么看？

　　梁凯：近期债券和股票市场是属于一个同步上涨的趋势，这在历史上比较少见。股市中创业板及科技股流动性比较敏感的板块表现较好，而跟经济基本面相关的，像沪深300、上证综指这一类板块走势相对比较疲弱。整个商品的走势也是较疲软甚至是下跌的。我们认为背后大概有三点原因：

　　第一，基本面的因素。受疫情影响到的整个的涉及到大量的人员参与的行业，沪深300这一类与经济基本面相关的板块较弱，而像与人具体没有关系的，在线办公、游戏、互联网、娱乐等等这一类的板块在市场上表现较好。

　　第二，流动性的驱动。央行释放流动性，量价共同宽松的政策推动下市场的流动性非常充足，我们的银行间市场的货币利率处于一个历史的低位，一年期国债收益率也接近2015年的低点，整个市场流动性的充沛推动了债券市场的上涨以及对流动性比较敏感的科技股、创业板这个板块的上涨。

　　第三，投资者风险偏好的变化。投资者风险偏好，成交量的持续放大，换手率的持续增长，新发基金频现爆款，说明现在这个市场的热度非常高。

　　后续仍需要关注四个方面：疫情的控制情况以及各个地方的复工节奏；央行货币政策；市场风险偏好的变化，大家应该还是留一份清醒留一份醉；市场整体的估值风险。创业板或者是科技股的阶段性的泡沫化，但是整体市场还有比较大一部分比例的股票估值处于比较低估的状态，未来的情况市场仍然存在一些结构性的机会。

　　新浪挖掘基： FOF与普通公募基金的区别。

　　梁凯：第一，投资标的的不同。FOF的投资标的是各类基金，它不会直接投资于股票、债券或者是黄金等这些有价的证券。而普通的公募基金，比如股票型基金，直接投的就是股票，债券型基金直接投的就是债券，这是他们在投资标的上的不同。

　　第二，投资范围不同。FOF的投资范围很广，一只FOF可以投资股票基金、股票资产、债券资产、商品、黄金、石油以及比如美国的股票基金等等，投资范围非常广。它可以通过多类资产的投资来实现资产配置的功能。而普通的公募基金投资范围很窄，只能投资于某一类的资产。

　　第三，运作的风险不同。因为FOF可以通过多资产的分散投资，它可以通过投资于相关性比较小或者是负相关性资产来降低分散，FOF在风险方面会比股票基金或者是债券基金单一基金的风险相对较低一点。

　　从风险来讲，FOF基金会低于股票基金，但是它会比债券基金高一点。从收益来讲，它可能会低于股票基金，但是会比债券基金好一点。在国内股票市场，波动率很大的情况下，FOF来降低我们在股票基金上面的风险暴露，同时还能享受到股票基金上涨的收益，FOF整个风险收益比，包括给客户的这些体验会非常好。

　　新浪挖掘基：FOF主要作用？适合哪些客户投资？

　　梁凯：FOF主要有两个作用：第一、解决大家的资产配置问题，从国外的研究表明，如果资产配置做对了，就能穿越牛熊。不仅能规避掉股票市场的下跌，同时还能赚到整个债券市场的上涨。第二、解决大家基金选择难的问题。目前公募基金市场大概有6000多只基金，相比股票市场才3800只。基金本身风格各异，它的风险也各不相同。有的是工具型的，投资单一行业的，有的比如分级基金，很多人以前都买过，大家对这种产品的风险、特质并不是很了解。所以，通过FOF可以为大家解决这样一个基金选择的问题。

　　新浪挖掘基： 适合哪些客户投资？

　　梁凯：最主要是适合两类投资者，投资新手和追求稳健的投资者。如果投资者想要追求一个稳健的投资，FOF在进行分散组合以及二次风险的基础上，收益相对是比较稳健的，可以满足投资者对于稳定收益的追求。

　　新浪挖掘基：目前国内FOF发展情况？

　　梁凯：国内目前的FOF大概是两类，一类是普通的FOF，嘉合基金正在发的这只FOF，这是属于普通FOF。还有一类是养老FOF，大概从2018年的时候开始发行，目前国内的公募FOF大概有88只，发行规模有485亿。但是事实上保有量，从2018年底之后开始逐渐在提升，现在到2019年底，大概是380亿左右，占整个国内的公募基金的比重是比较低的。如果看美国，美国的FOF占美国的公募基金的比重大概是12%，这个占比现在非常低，可能还是处在发展的初步阶段。

　　新浪挖掘基：嘉合永泰FOF（007933）的投资策略

　　梁凯：我们投资策略分为两个方面，一个就是大类资产配置，一个就是子基金的精选。大类资产配置方式多种多样，可能分为两类，一类是做定量的，可能是哪一个目标分析模型，比如说风险评价模型等等，算了一下股票、债券、国外的股票、黄金、原油等等这些资产的配比，之后会在每一类资产里面做一个子基金的精选，比如股票基金里买哪些基金，债券资产里买哪些资金，大概是这样一个流程。我们的大类资产配置策略还是集中在定性这一块，我们觉得定量的模型本身是有一些缺陷的，无论是比较经典的马科维茨、目标风险，都依赖于过去的历史数据进行一个分析，但是没有把未来的信息加进来。整个资产配置的考量上可能缺乏一定的时效性，而且更重要的是存在模型的失效风险。所以，我们重点还是放在定性这一块。

　　大类资产配置运用的定性框架：经济周期、无风险收益率、投资者情绪。这就是我们的一个基础的框架。为什么要用这个框架？从资本的定价三个影响因素来讲。大家知道资产的价格其实主要由两部分组成，一部分是企业盈利（EPS），一部分是估值，大家会愿意为股票付多少倍估值的东西。估值受两部分影响，一部分是无风险收益率，也就是由央行货币政策决定的。央行货币政策越宽松，无风险收益率越低，估值就越高。央行的货币政策收紧，无风险收益率越高，估值就越低。另外一个就是投资者风险偏好。投资者风险偏好跟估值是一个正相关的（关系）。投资者风险偏好越高，大家越愿意买股票，整个估值也就越高。所以，我们基于这三个因素构建了三个指标，也就是经济周期指标决定企业盈利；货币政策周期指标决定无风险收益率；投资者情绪指标来决定风险溢价济周期指标从历史上看，它其实跟股市的关系，用一句话来讲，股市是经济的晴雨表，这是从一个长期的角度来看，它确实是这样的。一般来讲经济周期好，企业盈利增长，整个的股市上涨概率是比较高的。与债券来讲就是相反的。

　　基金的选择，针对基金经理的业绩曲线，我们最主要的改进是对基金经理进行评价，选择基金经理，而不是选择基金，这是我们的一个核心的思路。我们自己构建了一个系统，来进行数据的分析处理。现在基本上已经可以做到每个月更新一次数据，以便及时地对这些基金经理的状况进行更新。通过这样一个基金经理业绩曲线的构建，包括基金经理业绩的筛选之后，我们进行一些定量的分析，包括夏普比率、特雷诺比例以及它的风格归因，包括他是擅长什么风格，是成长风格、价值风格、小盘还是大盘，以及它的行业归因，他是偏好哪一类行业，偏好消费还是偏好TMT等等，通过这样一些分析会给基金经理增加一些标签，说明基金经理是一个什么样的能力圈，他擅长的哪些行业、擅长的是什么样的风格。

　　我们会更进一步地调研基金经理。调研基金经理的目的就是为了要验证我们的一些研究成果，以及对于我们在研究当中遇到的一些疑问进行一个验证和交流、解答。我们在调研的时候会设置一些调研问卷，这个调研问卷主要包括哪几个方面？一是投资理念。二是投资流程。三是投资团队。四是风险控制。五是风格。通过这些方面的的问答、分析来了解一个基金经理实际的理念、能力、风格特征。

　　在以上研究分析的基础上，最后一步就是构建一个完整的组合，构建组合要取决于一个产品的定位，也就是我们的产品是一个什么样的产品，如果是一个低风险的，以绝对收益为基础的，可能会在大部分的资产比例是放在固定收益或者是低风险的收益上。如果是一个风险相对激进的产品，我们的组合中更大一部分资产可能是放在股票类的基金上面。

　　用户提问：作为基金中的基金，选定基金之后会更换吗？

　　梁凯：是会的。一般情况下有几个原因会更换。第一，基金经理换了，在我们的框架当中，我们会换基金，因为每个基金经理的投资风格是不一样的，不同的基金经理对基金的影响是会有天壤之别。第二，基金经理的业绩不达预期。有的基金经理可能处于适应某一段或者是某一类的市场风格，当这个市场风格发生变化之后或者是整个市场的投资逻辑发生变化之后，基金经理没有几十个更新的话，我们也会去换。第三，基金如果重仓股或者是债券发生一些系统性的风险，比如过去几年有些债券基金踩雷了，比如买的债券，二级市场重仓的债券遭遇了信用风险，这时肯定是要换的。或者是股票基金，他买的股票在停牌之后遇到了一些不利的因素，可能会面临一个30%、40%的下跌，我们也会去换。

　　用户提问：会投资哪些行业？

　　梁凯：投资行业长期来讲比较关注的行业包括消费、医药，金融我们也会做一个底仓进行配置，因为金融的话，虽然大家可能对于金融并不是很看好，但是国内的包括银行这一块，它们其实每年的ROE很稳定，而且估值很低。所以，这一块可以作为一个长期的配置，拿着没有任何问题。同时对于周期性比较强的，波动性比较大的板块，比如像TMT，我们会阶段性地拿，不会长拿，因为这些股票的估值高，波动性很大，整体上会受到投资者情绪的干扰比较多。

　　用户提问：组合端中一般会配置几只基金？

　　梁凯：我们一般大概配置10—15只左右，不一定是确定的个数，这要取决于我们到时的规模以及可投的基金的一个规模。如果说主动管理的基金，我们可投的数量少，我们可能投一些ETF，因为ETF的费率会比较低，而且在场内，它现在的流动性比较好，适合我们做一些阶段性的投资。

　　用户提问：本次募集多少？

　　梁凯：我们现在没有设置上限，我们应该是到4月30号，预计是4月30号，如果是达到预期的话，可能我们也会提前进行结束。而且我们的这只产品公司会认购1000万锁定三年，如果规模达到了我们预期的规模，我们也就会及时结束成立。

　　简介：梁凯先生，复旦大学金融工程管理硕士，6年金融从业经验。曾任上海凯石益正资产管理有限公司另类投资部研究员，珠海盈米财富管理有限公司 FOF 研究院研究员，2017 年加入嘉合基金管理有限公司，现任量化衍生品投资部FOF基金经理。

　　梁凯先生在资产配置、基金评价与筛选、产品设计与开发方面具有丰富经验，尤其在基金研究和评价方面优势突出。凭借多年的专业积累，现已形成一套集资本市场研究、管理人研究、组合构建与动态管理、风险控制于一体的成熟的基金资产配置理念。

责任编辑：石秀珍 SF183