东吴证券:波司登公布最大力度股份奖励计划 坚定看好

　　公布史上最大力度股份奖励计划，以0.97港币/股价格授予7名员工8700万股奖金股份，以1.94元/股行权价授予73名员工3.3亿股购股权，存续期达到51个月，考核集团2021-2023财年业绩指标，

　　考虑2020年公共卫生事件压力，我们预计FY20/FY21/FY322净利润10.8亿/14.6亿/19.6亿元，同比增长10.4%/35.0%/34.1%，对应PE 17X/13X/10X，

　　公司公布大力度股份奖励计划，并授出奖励股份和购股权。

　　史上最大力度、长周期股权激励计划，与核心员工共谋集团长远发展、分享成长红利。4/23公司董事会公布新股份奖励计划，并根据该计划授予7名董事、高管及核心雇员合计8700万股奖励股份（占已发行股份总数0.81%），该等人士可以4/23前五个交易日均价的50%即0.97港币/股的价格获得相应股份，归属期分别为4/23起15-51个月/27-51个月/39-51个月期间，归属比例分别为30%/30%/40%，在此期间公司将根据集团财务业绩及该等人士的工作表现决定实际归属数目，自归属日起12个月为禁售期。在这8700万股奖励股份中，波司登品牌事业部总经理芮劲松先生以及执行董事黄巧莲女士分别获得3000万股/800万股。

　　同时，公司4/23决定授予73名董事、高管及核心雇员3.3亿股购股权（占已发行股份总数3.08%），行权价格1.94港币/股，归属期安排与前述奖励计划相同，归属条件主要考核公司21/22/23年3月31号为止三个财年的财务表现指标。在这3.3亿股购股权中芮劲松先生以及黄巧莲女士分别获得3000/800万股。本次激励涉及股份数量为波司登上市以来最高，此前激励主要涉及16-19财年，期间公司净利润体量由2.81亿元提升至9.81亿元，实现长足增长；本次激励考核2021-2022财年的业绩指标，虽然具体考核指标并未公布，但可以这次史上最大力度的股权激励可进一步激发团队活力、利于集团远期发展 。公共卫生事件主要影响春节后促销，零售占比在10%。

　　在19年入冬以来南方天气明显偏暖的情况下，波司登旗下的品牌羽绒服业务依旧保持了高速的增长态势，在FY19/20前九个月中（2019/4/1-2019/12/31）波司登品牌累计零售金额增长超过30%，其他品牌羽绒服零售金额增长超过40%。直至1月末春节前销售趋势符合预期。

　　考察公共卫生事件影响：1）收入上：考虑到羽绒服季节性因素，春节后2-3月的销售主要为年后促销，零售占全年比重10%左右，小于其他服装品类，另公司羽绒服线上收入占比较高（18/19年度达到23%），特殊时期利于发挥优势；2）费用上：2-3月销售人员基本工资将正常发放，提成与销售指标挂钩因此支出不大，店租已与部分商场和购物中心洽谈减免；另公共卫生事件中公司捐赠3亿吊牌价产品驰援湖北，预计按照生产成本6000-8000万计入营业外支出，但同时捐赠产生增值税及所得税抵扣，由此对报表影响有限；3）存货周转上：公司销售旺季经销商6-8次拉式补货，最后补货订货在12月中下旬，1/22前销售增长趋势符合预期，仅春节后公共卫生事件影响带来库存一定比例增加；4）现金流上：特殊时期零售企业现金为王，波司登长期保持低负债率、高分红传统，12月发行低成可转债改善融资结构后财务压力更小，储备充分。

　　考虑到2020年初暖冬+春节靠前+公共卫生事件影响造成的低基数，2021年服装行业有望迎来业绩大年，结合公司品牌势能持续提升，我们对公司未来的业绩增长依然看好，当前时点的大力度股权激励动作也反映了公司对长期发展的信心，我们预计FY20/FY21/FY22净利润10.8亿/14.6亿/19.6亿元，同比增长10.4%/35.0%/34.1%，对应PE 17X/13X/10X，维持“买入”评级。

　　图表附录

　　公共卫生事件影响时间长于预期，天气变化使终端零售需求不及预期。

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