张金涛、张忆东：2020是逢低布局A股港股优秀公司好时机

　　时间：2020年4月20日16：00—17：05

　　主讲嘉宾：张金涛——嘉实基金董事总经理

　　张忆东——兴业证券全球首席投资策略师

　　形式：线上直播

　　实录正文如下：

　　主持人：大家好！欢迎大家准时来到嘉实的直播间，我们的直播现在正式开始。

　　广大投资者朋友们大家好，欢迎来到嘉实基金的线上直播交流会，我是今天的主持人刘洁平（音），今天我们的直播嘉宾都是大佬级别的，有嘉实基金港股通投资总监张金涛先生联手投研大咖，兴业证券全球首席投资策略师张忆东先生和大家一起共话A股、港股的危与机。

　　接下来我先简单地介绍一下今天的嘉宾，坐在我身旁的就是张金涛先生，金涛总和大家打个招呼。

　　金涛总是我们本次嘉实瑞成两年持有期混合基金的拟任基金经理，也是嘉实基金的董事总经理，港股通投资策略组的投资总监，股票投资决策委员会的委员。因为 疫情原因，另外一位嘉宾张忆东先生不在北京，所以，我们采取视频连接的方式来和大家进行直播。忆东总已经接听了，请忆东总和现场的网友打一下招呼。

　　张忆东：大家好！金涛总你好，好久不见。

　　张金涛：好久不见，我们只能隔空对话了。

　　主持人：忆东总是兴业证券全球策略首席分析师，多次获得了新财富最佳策略分析师的第一名。接下来，就有请两位大咖强强联手，共同为大家分享一下，他们的投资方法和投资理念。

　　大家现在也知道，最关心的问题就是疫情的问题，这次疫情无论是对金融市场、商业、经济还是个人都起到非常大的影响，针对这种黑天鹅过后的投资领域，应该如何把握呢？麻烦忆东总对目前全球市场宏观经济做个大概的讲解。

　　张忆东：我就抛砖引玉，从短期、中期和长期三个维度来讲讲疫情对于全球经济的影响。

　　我们先讲长期，解铃仍须系铃人，这次全球衰退的风险完全是因为疫情所引发的，所以，我们倾向于新冠病毒疫苗能够在北半球广为普及，货币政策、财政政策以及人类的有效需求才是稳定、可持续的延续，因为这样对经济复苏繁荣效果才是持续的。我们倾向于，明年下半年这是必然的，而明年上半年是不确定的。因为疫苗的进程在今年年底有望三期临床，所以，对明年我是比较乐观的，我倾向于快了上半年，慢了下半年。人类对于病毒，你可以把这次认为是人类和病毒的“世界大战”，“世界大战”告一段落，疫苗的量产代表着人类最终对于病毒可预可控，这样资本市场、全球经济才是一个可持续的、健康的状态，资本市场才是牛市和长期的，大家应该有信心的。

　　短期的，我也乐观，虽然疫情不行，但大家对于央行特别是对于美联储的信仰已经重新确立了，所以，最近有一句话，我们和海外投资者交流的时候，用一句话深入人心“不要和美联储为敌”，有些人会讲新冠疫情还是不行，每天死了这么多人，欧洲、美国死亡率还没有明显下来，新增的确诊人数依然每天都是成千上万地继续。有一句话，疫情虽然无法进行调整，但是资本市场不用怕，因为整个货币政策的放松空间被打开了。美联储从3月3号开始采用现代货币理论MMT对债务进行货币化。4月9日进一步把美联储政策空间打开，美联储可以去买垃圾债，这是以前想象不到的事情。

　　从短期的逻辑看一个季度，二季度后期，3月23日开始的这轮全球反弹，时间上还会继续。因为经济无法证伪，经济现在还low of down，5-6月份虽然开始复工复产，但究竟是什么样子，能不能有效进行复苏，目前还无法证伪，目前疫情对于短期基本面是不利的，但是它在政策或货币最舒服的时候。景气的时间点主要是在三季度，当然，暴风雨倒不是北半球，三季度景气的原因，拉美、南非等新兴市场国家可能会遭遇到疫情的冲击，那时候可能更严重，因为那时候他们是秋冬季节，从而影响他们本国的经济和社会生活。

　　第二个层面，疫情带来的全球经济回落，最终使得拉美、非洲这些新兴市场债务危机可能会出现一些波动风险，从而影响全球市场的震荡。我们认为，立足于长期，这个风险不是一个关键的变量，只是一个其的贝塔扰动，如果三季度出现一些震荡风险时，像中国资产无论是A股还是港股，在低位的优质资产恰恰是一个好的买点。

　　我抛砖引玉，先讲这些，后面看还有什么补充。

　　主持人：非常感谢忆东总的分享。金涛总您针对目前市场情况，看好什么投资方向？

　　张金涛：刚才忆东总总结得非常到位，我非常同意忆东总的观点，第一长期看，特别是放两年的维度，我们觉得对A股和港股都是看好的，不管是疫苗还是有效治疗的药物，两年之内基本上都还是会出现的，特别是疫苗上，现在很多临床实验都是在加紧地去做，快的话可能半年、九个月就有一些疫苗能投入到市场中去；看历史上大的流行病，现在看只有102年前的西班牙大流感能和这次的全球大流行相提并论，因为这次流行的速度和对经济的影响非常大。因为现在全球化比以前要更厉害一些。即使是当时西班牙大流感，全球死亡的人数5000万到1个亿，没有进行统计，正好赶上第一次世界大战，这么大的流行也是在一年半时间里就结束了。病毒这个东西不会长期存在的，长期肆虐下去，放长期下去，不管是疫苗还是本身达到一定的感染程度以后，这自然地就会消退。

　　放长线，市场应该是乐观的，而且央行采取了很多对冲措施，刚才忆东总提到了，现在购买大量的债，还有垃圾债，就差直接买股票了。现在市场流动性是很充裕的，国债收益率很低。如果市场风险偏好恢复到疫情前的状态，两年以后均衡的估值水平有可能比疫情前更高一些，现在处于比较低的位置。长期来看，不管是港股还是A股立足于寻找机会可能是个更好的策略。如果用特别保守的方法去应对，可能就是基于非常悲观的假设。前段时间也有人讨论会不会出现大萧条，跌的最猛的时候大家在讨论大萧条。我认为，大萧条的可能性是可以排除的，忆东总，等一下有什么观点也可以交流看法。我先说说我的。

　　大萧条时期首先还是金本位的货币政策，在下面你没有办法随意发货币，形成一个螺旋式的债务危机，往下走，大通缩的时候就很难拔出来。那时候财政政策也没有相应的理论，也是在大萧条以后，凯恩斯才发展出积极的财政政策，当时还不叫“直升机撒前”，直升机还没有那么流行，叫前面有人挖坑，后面有人把它埋了，直接发钱。我认为，现在不具备直接通缩，螺旋式下降，形成大萧条的基础，反而我们要提防未来经济正常化以后，流动性不能及时收回去，有可能在局部形成资产的泡沫，这个可能性还是存在的。忆东总，看您的观点。

　　张忆东：我非常认同，也是两个方面，第一，这次美联储真的是很牛，所以我不服其他的，就服美联储，美联储这次突破了他的货币理论，从3月份那次危机来看，3月3日美联储就开始降息降准，没用，市场继续跌；3月16日，用了7000亿QE计划，也没用，计划跌。3月3日、3月16日是过去很多年传统的货币理论和货币政策方式其实失灵了。所以，我们要讲3月23日，美联储真的运用了现代货币理论，他其实是把财政政策和货币政策打通了，当然，大家也有质疑，我举自己最熟悉的例子，中国在80年代老是会出现通胀，为什么呢？央行成了一个“会计”一样，财政部背书。90年代，中国就开始把财政部和央行（进行）相对独立，这次美国采用了“超级救助计划”，把财政政策和货币政策一体化非常明显，这对未来的影响还是蛮巨大的。如果他的流动性撤得慢，疫苗发展出来，经济回归常态的时候，资产泡沫的风险还真的是不容低估，包括美国主权债务大规模地发展，最终要么是资产泡沫，要么是通胀，当然，这是更长远的事儿了，3-5年以后的事儿了。

　　我们想说是，一步步来走，目前的市场所反应的是通缩、萧条、衰退的担忧，这个担忧，我认为，对投资人而言要掌握预期差。对于这个节奏，全球主要的央行政策力度足以避免萧条，衰退的幅度也会轻很多。我们做投资时也要找到受益于预期差的东西。后面我们再细讲，哪些东西受益于财政政策、货币政策扩张，弹性更大，更敏感的东西。这是经济和政策的预期差。

　　第二，来自于民粹和理性的预期差，最近中国人很有忧虑感，动辄“新的《庚子赔款》”，几百万亿等等，原来美国某些政客呼吁，政府进行补贴，要让美国企业搬回到美国去，这些民粹主义思想很盛行。但这某种程度上是压低风险偏好，让大家有忧虑感、焦虑感，实际上它是存在预期差的，就是民粹和理性之间的预期差。什么叫理性？资本是逐利的，最终供应链、产业链是不是从中国搬走，他不是取决于政客，不是取决于民粹主义的评论员，而是取决于资本家，取决于产业的基础，这是竞争力的问题。所以，中国不用怕，正确应对。而且现在我们看到的是，通过预期差看到中国32条改革措施，围绕着要素市场化改革的32条文件，中国在2020年推进要素市场化改革，中国的优势在疫情之后只会增强，而不会像大家所担忧的，好像中国被“去中国化”，这是民粹的扰动。

　　我这是补充金涛总的讨论，这两大预期差其实是我们未来的战略机遇。

　　张金涛：关于产业链的问题，最近有些朋友担心这个问题，也在问我，包括这次直播也有很多人问，产业链都搬走了，我们中国经济不就完了吗？刚才忆东总提得非常对，短期大家根本不用担心产业链的问题，在疫情里，大家多多少少都说一些负面的影响。跨国企业、美国的企业、欧洲的企业其实都是比较缺钱，你要搬产业链得有钱，还要做新的投资，肯定是没有这个动力的。中长期看就要看竞争力，你在中国的成本更低还是搬回欧洲、美国成本更低。现在显而易见，中国这么大一个市场，十几亿人的市场；中国这么完整的产业链基本是无法替代的。

　　第二，我还想跟大家再强调一下，我们看到美国美联储持续地在货币政策上做一些突破，发的力度比较大。好像中国动静不大，不发钱，不大举搞基建。但下个月开始要开两会，两会是非常重要的，比如后面特别国债以及赤字率的提升是需要两会去批准的。两会期间，我们相信会推出一系列的支撑经济的措施，包括改革的举措，都会推出来，政府不会不干事儿。其实我们着急，看到很多问题和困难，政府比我们心里更着急，但这个时间点，因为我们先动手的话，搞不清楚海外的情况，我们自己控制住了，没想到海外蔓延那么快。我们要观察一下海外的情况，包括别人是怎么应对的，我们后面继续去应对。

　　目前看起来，中国复工复产已经比例相当高了，但二季度还是会受一些影响，因为二季度海外开始大家都不让出门，蹲在家里，整个经济也是陷入停顿，这种情况下，我们的外需出口市场肯定是受到很大影响的，但这个时间点刚好大家预期还比较低，还没有起来，我们能找到一些受疫情影响比较大的优质企业，以及外需受影响大的企业，可能反而是寻找投资机会的时间（时机）。

　　刚才忆东总讲了，三季度如果中报报出来还不好，还有一些企业受到比较大的影响，那个时间点可能能找到很多好的投资机会。今天我们直播也是要讲新发的基金，一个两年持有期的基金，相对开放式基金来说有个很大的优势，我们在两年时间维度能看得比较清楚，非常大的概率，两年以后疫情就不是一个主要的矛盾了，疫情的影响会消除掉。这样由于我们碰到了疫情造成巨大的经济停摆和衰退，这已经是定局了，但不会陷入到持续的通缩和大萧条里。这种应该是危机或者讲天灾人祸，我们可以把疫情看成时间延续比较长的天灾，毕竟它是一次性的冲击，疫情不会每年来一次，最多也就是今年上半年有，下半年可能南半球也有，大家会比较担心北半球的情况，一波两波，疫苗或治疗的药物，或者实现免疫。如果我们有个能锁定时间比较长的资金，现在应该是去开始入场寻找机会的时间，两年以后的市场，看得比两个月、三个月更清楚、明白一些，机会是比较大的。如果大家有闲钱、多余的资金是放在现金里，反而是风险最大的避险行动。因为两年以后，通胀不知道去了哪里，资产价格、资产泡沫不知道去了哪里，你的现金有可能是贬值的。

　　短期市场是摸底的过程，最近一季报有些公司报出来比较难看，有些中报也不会好看，这个时间点，由于受到了冲击，港股前段时间最低的时候，那个跌幅到了历史最低的PB水平，跌破净资产在港股历史上也只有两次。跌破净资产修复的过程都是比较长，两三年维度的牛市环境。所以，现在的时间点，我自己认为相对港股看得很清楚，港股首先会跟着基本面走，因为一季度对中国的经济是二大坑，二季度海外还有一些负面的影响，所以，二季度会比一季度环比改善一点，但改善有限。三四季度还是往上继续修复的过程，到明年很大概率，在今年一季度这么低基数下的高增长，明年一季度，我们看到GDP有10%的增长也是很正常的。那个时候，大家可能重点就会回到寻找机会，看经济修复到什么程度，再去我推明年、后年的业绩增长的环境。

　　总体来说，基本面未来4个季度应该是持续往上改善的过程，可能改善的过程和大家的预期又有所差别，如果预期高中间还有低预期的时候，预期低的话，可能修复比较快，就是震荡往上的过程。因为港股现在估值是极低的，往上修复，两年维度应该能看到一个比较不错的往上空间。即使是个中性假设，修复到历史均值，估值能带来百分之二十多的修复，再叠加业绩的修复和增长，可能这个指数有个30%甚至往上的空间是正常的。我们稍微乐观一点，如果流动性回收得没有那么及时，因为国债收益率非常非常低，风险偏好修复到疫情以前同样的水平，我们的估值还可以再往上更高一点，因为未来一两年，业绩是加速往上修复的过程。所以，对未来两年整体向上的港股行情我们还是看得比较清楚，比较乐观的。

　　A股没有港股那么清楚，因为港股的特点是，它的估值区间非常窄，跌到非常低的水平自然会有个修复，到上面也很难造成资产的泡沫，因为港股市场首先是开放的，也有一些做空的机制在里面。所以，港股的区间我们很好把握。A股的问题，A股的估值不像港股处于历史最低水平，比历史最低水平高10%-20%的估值，内部的分化是比较厉害的。这个位置放两年也是比较安全的，从基金投资角度来说，最简单粗暴的一个说法，如果我们能找到每年增长20%业绩的公司，历史上最低的估值在两年以后还是这么低，比现在的水平再低百分之十几，我花一年的时间消化估值，第二年的赚就赚到了，收益就有百分之二十多，虽然没有港股那么显著，但还是有显著性的机会可以找的。A股短期更受资金面的推动，年初也在大家讨论题材股和成长股，炒得也比较嗨。将来实体经济起来以后，特别是通胀上来以后，实体经济对资金的需求大了，有可能阶段性的港股反而是会领先于A股的，这是我的一个看法。

　　张忆东：我非常认同金涛总对中短长期的判断，和我的观点和策略也蛮像的，我在3月29日写了一个报告《勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇》，从中短期和中长期两个维度来说，中短期看半年或半年以内，无论A股还是港股是在低位波动，A股的确估值不是历史最低，同时A股的散户多，受风险偏好的波动大，比如4-5月份大家情绪来的，涨一涨。不排除三季度外部的不确定性，“灰犀牛”，中美博弈的“黑天鹅”等等，又有一个向下的回踩。这是A股。

　　港股因为有做空机制，就算港股已经是历史低位的估值，因为有做空机制，它还是能想方设法地有波动风险，会有做空者质疑公司的经营管理、财报，最后证明这个公司是优秀公司，但在风险比较低的时候就会出现要蛾子，所以短期搏反弹是“勇敢者的游戏”，特别是在疫情可防可控的时候，它会波动。这时候与其搏反弹，不如用长期的眼光做投资，因为搏反弹是需要反人性，是逆向思维的，财富险中求的，只适合风险偏好比较高的人。即使风险偏好高的人，没有这个金刚钻就揽不起这个瓷器活，比如你跟不上疫情的反复，外部环境的严峻，政治经济的博弈，民粹主义的扰动，等等，在这种波动下，如果风险偏好高的人没有足够长的资金考核期限，比如有些人一个季度以内的短钱，进行盲目抄底就很容易导致投资决策错误，在更低的位置止损。就算风险承受能力高的所谓“勇于者”，也要看看他的在时能力和择股能力。在中期疫情还没有可防可控情况下，我不是同搏击、搏反弹的思路做投资。而是真正需要大智若愚者，要有大智慧，立足于长期价值，很多东西反而简单了，不至于买了股票以后半夜睡不着觉，又担心特朗普的Twitter，又担心美国股市是不是波动了，那太累了。

　　现在好消息，一两年内是底部区域，但并不代表V型反转，而在底部区域不断摸底。这时候最好的一种方式是“以长打短”，就像主权基金、养老基金、社保以及比较优秀的Family Otens（音，声音比较模糊，不确定）这种长钱，Hold money，它应该是慢慢地要乐观企业，这种钱用一两年来进行配置，大概率来说，危中有机，每次在低位害怕，风险不断扰动市场的时候，恰恰是长期买入优质资产的好时机，就举三个简单的例子，1987年股灾，美国股票跌了百分之二十几，但核心资产在股灾之后一路长牛，一直涨到2000年，翻了很多倍。2008年的次贷危机，雷曼倒台之后，10月份，指数反弹反弹又跌到2019年的一季度末三四月份，有些优秀的公司即使在2008年10月份买入，科技型的公司，苹果、亚马逊还是消费型的公司到后来都很快走独立的牛市，没有两三年就创了新高，并且一路创历史新高。

　　更不用说第三个案例，我们自己。2015年四季度，2015年下半年A股几波股灾，2015年四季度末，2016年一季度初。不只是A股，港股也受到了连累，也都在低位徘徊，那时候大家对中国经济的预期是非常糟糕的，甚至有各种谣言，对政治、经济各方面有担忧，其实那些东西都是“鬼故事”。所以，我们要抓住主要矛盾，抓住最优秀的，能跨越周期的公司，在受到宏观风险扰动的时候你买入，2016年初，无论你买哪个最优秀的白酒、金融还是地产，还是科技公司，经过两年的守候，在2017年底，2018年初都获得了巨大的超额收益，甚至翻了很多倍。

　　所以，现在又有点到了类似的阶段，从指数半年维度来看，甚至不排除指数在半年维度再创3月份的低点附近。我想说的是，用长远的眼光，投长钱，应该越来越乐观。中国和海外相比，我们更加有韧性，中国庞大的内需市场以及不断加码的经济刺激政策，以及不断改革开放的政策红利，所以，中国优秀的资产盈利的弹性，成长空间比海外其他资产更有优势，这是基本面，越长远对中国的优质资产越乐观。其中港股比A股很多公司、同类公司便宜30%。这里要纠正大家一个误区，本来大家说港股只是金融地产比A股便宜，但现在看成长股特别是科技型，成长股像阿里巴巴、京东、小米陆陆续续到港股市场，以及未来两年，我们将会看到，更多的中国优质的科技公司从纳斯达克、美国回归到香港二次上市，这是确定的。所以，香港市场看两年的逻辑，不仅仅是传统的周期性行业，而是更加能代表中国新的产业，以及中国效率提升的方向。

　　一些数据给到大家，金涛总谈到港股估值历史低位，的确是这样的，像上周恒指H？？（英文）的PE是10倍，低于2005年7月以来的25%的分位，最便宜的1/4。TPM9倍多，TB现在1倍，都是在历史的最低点。我们短期不好玩，而且短期搏反弹是逆人性的，如果想要逆人性，恰恰是恐慌的时候买入好资产，越是反弹，现在大家慢慢认可会有反弹，到了5月份或6月初，反弹的高位，就怕那个时候，你哗啦一下冲进去，到了三季度被套，两边不断挨巴掌，现在最好的方式是无择时，对普通投资者更加不要去择时。不择时择股需要耐心，因为有的时候不容易，比如你买了好东西，无论是金融或者地产这些不死鸟，拉长来说也能赚大钱，但有可能半年的维度它还要跌，最怕最低点割肉。这时候应该找到最好的资产，无论是金涛总这样的大牛基金经理去管理的基金，还是一些最优秀的公司，你在低位就给它锁定住，不断在低位买。

　　人性使然，普通人更习惯于在低位做来做去做波段，反而还不住压根直接就买，不断逢低买。刚才我才知道金涛总有个产品是锁定，锁定也还是好，直接让大家在低位省得？？（21：15，模糊），回到刚才的思路，搏反弹是“勇敢者的游戏”，但游戏不一定能带来财富的增值保值，很可能在短线玩着玩着乱手乱脚的，让利益受损，不如长期寻找真价值来长期布局，这才是我们把握住未来两年，有这种大行情更好的策略。

　　主持人：非常感谢忆东总，刚才听忆东总讲了，也是对现在的时期说定两年持有期这种产品还是非常看好的，请问金涛总，因为我们22日要发行一个新产品嘉实瑞成，瑞成这个产品主要有什么特点？您的建仓策略是怎样的？

　　张金涛：嘉实瑞成是个两年持有期的产品，为什么我们现在推出这个产品也是觉得运气特别好，这个时间点，看三个月五个月有些东西还看不清楚，有可能在底部摸底，震荡来震荡去的，但看两年就能看得很清楚了，两年之后是什么情况，现在推出两年持有期的产品是有助于大家减少频繁操作，在里面高抛低吸，你未必能够炒到底，未必能在高的时候卖掉。所以，帮大家锁定一个两年投资的机遇。为什么讲机遇呢？历史上大的熊市或大的危机以后往往蕴含着大的牛市，越大的危机，它带来了机会将来也是大的。因为那时候比毕竟是往前发展嘛。所以，我们讲，不要浪费一次危机，为什么这样讲？你一辈子能遇上的危机次数是有限的，不是每年都会遇到一次，一辈子遇到两三次，可能大的危机就那么几次，大的牛市也就那么几次。所以，在危机的时候，你没有抓住，过后你会觉得很可惜的，在泡沫的时候冲进去反而会亏钱。

　　我们之前有操作过一个两年定开产品“瑞享”，是在2008年打贸易战的时候发的，当时发行也挺困难的，接受度不是很高。我们当时也说了这番话，我们当时的位置和现在差不多，比现在还稍微高一点，现在其实更低。港股当然是在一个历史低点了，当时那个位置离历史最低的水平可能A股有20%左右的往下空间，但我们很有相信能找到20%以上增长的企业，觉得两年以后给大家赚钱的概率是非常非常大的及如果市场估值稍微也修复，我们的估值是非常不错的。

　　到今天，基本它的年化收益超过20%，从贸易战到现在还不满两年，但年化收益超过20%。现在我们推出瑞成的产品是两年持有期的产品，刚好布局这次新基建疫情带来的危机，带来的市场波动，在底部捡好资产非常好的时机。

　　我们建仓的时点，4月22日-5月8日发行，建仓的时点刚好是5月中下旬开始，一直可以延续到半年11月份，刚好更好忆东总说的中间有一些波动，可以捡一些便宜东西的机会。两年以后刚好是2022年5月份，可能那时候就没有人再担心疫情的事情，市场恢复常态以后，我们的机遇还是比较大的，向上的空间应该是比较明显。我们要用一种专业的眼光找优秀的投资标的，用一种大智若愚的思路看长，用长的钱去匹配投资思路。

　　我们还是非常有信心，不是忽悠大家，在这个位置做一个两年持有期的产品，应该说收益还是非常不错的。这是非常大概率，在这个时间点能给大家赚到一个不错的收益，不是我赚到正收益就满足了，可能还是会有不错的收益空间。

　　主持人：非常感谢两位老总的精彩分享。下面进入在线问答环节。大家对于最近的市场或者瑞成的产品有任何的问题都可以在下方评论区进行留言。这边会选择一些投资者的问题和大家进行互动和交流。

　　网友：金涛总，您怎么看待A股、港股估值陷阱和安全边际这件事儿？

　　张金涛：估值陷阱和安全边际实际都是价值投资的概念，我们讲估值陷阱其实是讲价值陷阱，估值低这个事情本身是没有错的，但如果仅仅因为你估值低去买入一个股票，是不够的。因为它未必有安全边际，你将来估值有可能更低，特别是一些国企，因为香港的国企在那边上市也蛮多的，估值都很低，它从上市以来的估值一路是往下走的，举几个例子，香港的一些建筑股，中铁这类股票，不讲具体的名字，上市的时候正好赶上2008年金融危机，当时大家觉得挺好，基建股，能给十几倍的市盈率，结果十几年以后市盈率只有3-4倍，一直往下走。后来大家看清楚了，这些公司的业务模式、成长的空间、现金流其实都不太好的，而且尽管他们估值低又不肯分红，分红的比例非常低，你在里面没有办法获得稳定持续的回报。所以，大家对它的估值越来越低，PB早就跌破1倍了。因为国企的体制，管理层也没有什么动力去做高股价或者对整个市值有什么诉求。这种情况下，它尽管估值很低，不会拿钱出来购买股票，大规模分红，有可能投资者在里面就没办法赚到钱，这不光是港股，其实有一部分A股也有同样的情况。当然，港股在这里面体现得更明显一些。如果大家投资低估值的东西，首先要看它是不是真的低，有一类低估值的东西，大家要特别小心的，就是低估值，但是盈利在高点的周期股，那种就是价值陷阱了，因为静态估值低，动态估值将来业绩是倒退，负增长的，将来越来越贵，你就买在高点上了。价值股，这种周期性的股票在估值低的时候，特别是PE低的时候，大家要非常小心，有可能它的PB是高的，ROE是高的时候你有可能是反而要回避的。有可能它看上去没什么盈利，PB非常低迷，产品价格马上要上来的时候，你反而要进去，就是反其道而行之。

　　另外一种估值陷阱是他公司治理有问题的，没有持续增长，对估价没有什么诉求的公司，包括国企股，大家对这个市值没有什么诉求。还包括香港本地的“老千股”，看着很低，但不停地给你配股，1元可以跌到0.1元，0.1可以再10合1涨到1元，再给你跌到0.1元，不断的“老千股”去洗你。所以，港股投资是非常专业的竞争市场，难度要比A股更大一些，其实风险是更大的。在这里面做投资，全是专业选手，没有韭菜。如果你没有准备好，按照A股的玩法去做，有可能你就变成韭菜，被别人给割了。我们做了这么多年港股，这是一点体会。

　　主持人：非常感谢金涛总的回答。

　　网友：忆东总，未来人民币美元汇率会大幅波动吗？

　　张忆东：未来很难讲，需要有个界定，我这样看的，疫情没有峰值，就是一个节点，从现在看一年，美元还会保持相对强势，但是人民币对一揽子货币也应该维持强势，我认为，明年这个时候新冠疫情可防可治的概率要更大。

　　第二个节点，可防可治之后，美元贬值的概率是比较大的，因为进入到一个正常的状态。正常状态下，就要从汇率看相对竞争力，而美国放水这次比欧洲、中国力度更大，从它的购买力评价角度来说，美元有总贬值的可能性。一旦经济也进入常态，从美国的政策决策者角度来说，他过度强的美元对美国复合竞争力，特别是美国有能源、农产品、制造业特别是高端制造业也不希望美元过强。比如明年中期看到未来3-5年，美元大概率会类似于2000年代，那时候格林斯潘为了解决泡沫之后的后遗症，2000年纳斯达克科网泡沫，格林斯潘放水刺激房地产，同样美元是走贬的，2000年美元是弱美元策略。

　　明年中期之后，美元走软的概率非常大，为什么我对于明年下半年或者看到2021年甚至更久新兴市场，比如港股迎来了牛市的概率非常大。因为当美元开始去渐渐走软时，因为美元还是全球货币体系的一个矛，全球的资产配置、资金配置，就会向资产更好的新兴市场回流。

　　补充一下，为什么短期美元很难大跌？很可能美元就维持在95-100维度震荡。原因是，在疫情不解决的背景下，大家对美联储的信仰再叠加避险心态，对于不可知的未来，市场的good money还是愿意把资金向一些美国短周期甚至美国国库券进行配置，完全不是为了增值了，而纯粹是某种程度上从最极端的假设下进行的保值。

　　网友：金涛总，最近要发行的瑞成产品的情况，想问一下您，这个产品您预计什么时候可以建仓，建仓期大概需要多久？看好哪些行业？

　　张金涛：因为现在离发行结束还有两周的时间，市场的点位还会上上下下，但由于这次新冠疫情，特别是港股出现低估的股票变得更便宜，回到了非常低的位置。所以，如果是目前的点位，我们的建仓不会特别慢，会是有序的建仓节奏。首先，会选那些在这次疫情中受损非常大的行业，当然，那些行业可能会有一个排序。比如国内内需的板块，受损是比较严重的，但它一季度到二季度应该是修复的，比较明显的往上态势，估值也很便宜，我们可能会率先去买这些东西。后续受影响比较大的出行相关的，比如机场、博彩、酒店、航空类似这样的服务业板块，我们觉得那些可能要稍微等一等，看一下一季报，再看一下中期的情况，可能下半年会明确一下这些投资机会。

　　最近疫情没有受到太大影响，在前面是不是（挑选）一些必需消费品、医药股票以及线上互联网科技股，那要看我们对这些股票的信心程度，因为这些估值都在高危，必须看到比市场更有信心，看到更大的空间才能下手。所以，我们建仓的节奏是先挑一些估值很低，明确这个趋势已经开始改善，比如可选的消费品，工业领域的东西。其次是外需相关的，二季度还会受到比较大的影响，但我们会挑选一些非常优质的标的，然后进行布局，后面是银行、地产以及非常低估值的东西。因为中国的政策如果起来，还是会有影响的。但我们可能会在一些港股特别便宜的地方做一些布局，可能银行不会考虑很多，内房股（音）里还是有很多增长非常快，非常便宜，综合收益率非常高的东西。

　　基本建仓节奏会在二季度建仓一部分受损比较大的行业，三季度完成建仓，三季度是阶段性的很底部的位置，再往后，大家会看到10月份的三季报，明年的年报，这段时间可能不会给你那么好的机会买入这么便宜的资产。基本上是这么一个节奏。

　　主持人：非常感谢金涛总的解答。由于时间关系，我们再回答网友最后个问题。忆东总，疫情之后，您觉得世界经济的衰退对A股的影响，A股能走出自己的独立行情吗？

　　张忆东：我在开宗明义的时候就说了，疫情有结束的那一天，疫情对全球经济的衰退主要体现在今年的下半年，或者主要体现在今年。为什么现在A股、港股那么低，已经反映在疫情所引发的全球衰退。反过来说，明年当疫情可防可控，无论是疫苗还是针对疫情的一些治疗药物不断地研发出来，以及全世界人民开始戴口罩，增强了卫生习惯。明年的疫情状况肯定比今年好，甚至有可能明年到了中期完全可防可控，疫情就不是个事儿。疫情不是个事儿，那么我们看到的就不是个经济衰退，而是经济可持续地复苏了，上半年就会出现同比基数上的反弹，可能上半年大家还有点不相信，还是会担心疫情，所以，看到了GDP的数据很好，有可能不相信。但到下半年大家才意识到原来我们就要开始新的篇章，疫情也开始翻篇了，之后更多地考虑，需求在哪里，以及经济新的增长点。所以，不能够说疫情以后经济衰退，而是这次经济衰退就是疫情引发的衰退，或者疫情式经济衰退，而这次的经济衰退会随着疫情的结束而结束。所以，我们说危中有机，这次的经济衰退恰恰是因为疫情，但我们似乎看到了疫情被控制的曙光，一方面中国成功的经验，另一方面欧美确诊人数的曲线也开始平坦化了，更不用说，我们看到中国的科学家以及美国的科学家疫苗研制的进程。

　　我最后一个建议，今年要敢于从低买入，你可以不必在反弹高位追高，一面追高以后回到低点割肉。如果你有足够的好的心态，在今年任何一个时间去买最优秀的公司，性价比最好，最关心它的未来有长期的发展空间的优质公司，你拿两年都是正确的。因为我们对于疫情以后的世界依然是乐观的预期。这就是我的回应。

　　主持人：非常感谢金涛和忆东总的分享，看到今天的互动都非常得踊跃。但因为时间关系，提问环节告一段落。

　　下面，我再给大家简要地预告一下，我们即将发售的瑞成这只产品。募集发行时间是在4月22日-5月8日，A类代码是009138，C类代码是009139，在各代销银行以及直销平台都已经可以购买，想了解更多信息可以联系您的客户经理或者致电嘉实的客服热线4006008800详细咨询。请大家关注本基金的发行，相信嘉实团队专业的力量。

　　那么，我们今天直播的内容到此就结束了，麻烦忆东总和金涛总说一下结束语，我们即将要关直播了，希望2020年大家投资顺利，我们下次再见！

　　张忆东：我最后想跟大家表达的是“危中有机”，2020年是逢低布局中国港股和A股最优秀公司的好时机。

　　张金涛：我的意见是，希望大家做个长线的布局，不要浪费一次危机带来的机会，祝大家投资顺利。谢谢！

责任编辑：常福强