方正中期：孤木难以成舟二季度菜粕延续区间波动

时间：2020-04-13 点击：次来源：不详作者：佚名 - 小 + 大

要点与操作策略

　　供应方面：中加贸易关系影响下，二季度油菜籽进口延续高利润和低进口状态，供应端延续偏紧预期。天下粮仓预估2019/20年度我国油菜籽产量为360万吨，相比2017/18年度下滑10万吨；预估2019/20年度我国油菜籽进口量为200万吨，相比2017/18年度下降270万吨，降幅超过50%。

　　需求方面：重大公卫事件影响下，二季度肉禽需求仍不太乐观，整体需求预期同比下滑。重大公卫事件打乱了养殖市场的节奏，居民对食用肉类态度谨慎以及市场对于上半年需求下滑的预期下，生猪产能恢复节奏再次放缓，肉禽产能扩张趋势收敛。水产养殖需求方面，考虑近两年水产饲料增速放缓，在重大公卫事件的大背景下，二季度预期同比持稳。

　　关联品种方面：豆粕市场二季度延续多空交织的局面，整体价格预期区间波动。二季度豆粕市场南美丰产以及需求偏弱形成偏空仍然较难改变，虽然存在利多扰动，比如阿根廷天气以及美豆新作播种面积等因素的干扰，但是基于目前的情况来看，除非出现特别大的市场变化，否则利多扰动对市场的提振有限。

　　综合来看，二季度豆粕价格区间波动预期下，菜粕价格也将呈现区间波动，2009合约预期运行区间2100-2550。菜粕自身来看，供应偏紧目前已是市场共识，今年重大公卫事件的发生使得市场对于需求的预期存在较大分歧，实际需求的演变对于市场的影响较大，尤其是要关注一季度是否透支二季度需求。

　　操作建议：

　　对于上游企业来说，建议关注2005合约的卖保机会，参考区间2400-2450；

　　对于下游企业来说，建议关注2009合约的买保机会，参考区间2100-2150；

　　对于投机者来说，建议以区间思路为主，2009合约参考区间2100-2550。

第一部分市场行情回顾

　　1.1 期货行情回顾

　　图1 菜粕指数日线图

　　数据来源：文华财经，方正中期期货研究院整理

　　菜粕指数一季度呈现先抑后扬走势，整体波动区间2100-2400。菜粕市场一季度主要受三方面因素影响，一是贸易态度缓和，二是水产养殖需求处于淡季，三是重大公卫事件。两国自1月15日签署第一阶段贸易协议，市场预期美国大豆进口量增加以及美国DDGS进口也有可能重新放开，大豆进口增加以及DDGS进口预期使得市场对于国内蛋白粕供应预期增加，而此时菜粕又处于需求淡季，再加上春节的干扰，期价小幅回落。春节期间重大公卫事件的发生打破了市场原有的秩序，市场年度需求预期下滑，菜粕指数节后大幅低开印证市场对需求下滑的担忧，不过重大公卫事件对于粕类市场还形成了另一种影响途径，就是物流运输不畅，导致区域内蛋白粕供应不均衡，部分区域蛋白粕供应紧张，现货价格不断走高，进而带动期价大幅回升，菜粕指数也快速拉升，又重回节前的运行区间。

　　1.2 现货行情回顾

　　菜粕现货价格一季度也是呈现先抑后扬走势，运行区间2200-2500。现货方面，菜粕当前处于需求淡季，价格表现承压，1月底广东、福建、广西等沿海油厂进口菜籽压榨的菜粕报价在2190-2210元/吨，较前一个月跌20-50元/吨。不过春节期间重大公卫事件的发生，全国交通运输不畅，豆粕现货持续表现偏紧，现货价格低位走高，带动菜粕现货价格走高，2月底广东、福建、广西等沿海油厂进口菜籽压榨的菜粕报价在2160-2240元/吨，较上月涨30元/吨。

　　图2 国内菜粕现货报价

　　数据来源：wind，方正中期期货研究院整理

第二部分菜粕基本面分析

　　2.1 供应方面-菜籽市场分析

　　（1）全球油菜籽市场分析

　　2019/20年度全球油菜籽产消量双双下滑，产量下滑程度大于消费量下滑程度，整体呈现去库存结构。USDA预估2019/20年度全球油菜籽产量为6775万吨，相比2018/19年度下降462万吨，四大主产国产量纷纷下滑，其中加拿大下降134万吨，欧盟下降303万吨。USDA预估2019/20年度全球油菜籽国内消费量为6932万吨，相比2018/19年度下降192万吨，除加拿大消费略有回升之外，欧盟、中国消费都呈现下降态势，欧盟下降152万吨，中国下降77万吨。USDA预估2019/20年度全球油菜籽期末库存为648.5万吨，相比2018/19年度下降191.6万吨。

　　图3 全球油菜籽供需情况（千吨）

　　数据来源：USDA，方正中期期货研究院整理

　　图4 全球油菜籽产量情况（百万吨）

　　数据来源：USDA，方正中期期货研究院整理

　　（2）国内油菜籽市场分析

　　国内油菜籽供应市场主要分为两部分，一是国内产量，二是进口量。由于国内政策以及贸易关系的影响，近年来国内油菜籽市场发生了较大的变化。2015年我国油菜籽收储政策取消之后，国内油菜籽种植面积呈现下滑态度，近两年进入低位稳定状态。收储政策取消之后，我国进口量呈现小幅回升，不过2019年中加贸易关系紧张之后，进口量也进入了政策影响时代，出现一定程度的下滑。天下粮仓预估2019/20年度我国油菜籽产量为360万吨，相比2017/18年度下滑10万吨；预估2019/20年度我国油菜籽进口量为200万吨，相比2017/18年度下降270万吨，降幅超过50%。整体来看，供应端仍然是偏紧预期。

　　产量方面，我国油菜籽90%以上是冬油菜，主产区集中在四川、湖北、湖南、贵州、安徽、江西六个省，目前处于生长尾期，产区天气对于产量得干扰逐步降低，二季度市场进入产量兑现期，目前来看产量符合预期得概率较大，产量端可能引发得市场波动较小。

　　图5 我国油菜籽产量（万吨）

　　数据来源：天下粮仓网，方正中期期货研究院整理

　　图6 我国油菜籽产量分布

　　数据来源：wind，方正中期期货研究院整理

　　进口方面，中加贸易关系紧张以来，我国油菜籽进口市场呈现高利润与低进口量的局面。天下粮仓数据显示，自2018年底开始进口油菜籽压榨利润开始回升，2019年整年都处于高利润状态，目前进口油菜籽平均压榨利润为857元/吨，处于较高位。进口量方面，由于我国进口菜籽主要来源国为加拿大，即使中加贸易关系紧张仍未能改变这种局面，因为我国进口菜籽量被动下滑。自2019年2月开始我国进口油菜籽量大幅下滑，海关总署数据显示，2019年我国油菜籽进口量为273万吨，同比下降42.56%。目前中加贸易关系仍未缓解，进口油菜籽仍表现不足，天下粮仓预估数据显示，2020年1月进口量为12万吨，2月进口量为23万吨，3月进口量为30万吨，4月进口量为12万吨。

　　图7 进口油菜籽成本

　　数据来源：wind，方正中期期货研究院整理

　　图8 进口油菜籽压榨利润

　　数据来源：天下粮仓网，方正中期期货研究院整理

　　图9 2019年进口油菜籽来源国分布

　　数据来源：海关总署，方正中期期货研究院整理

　　图10 油菜籽月度进口量

　　数据来源：海关总署，方正中期期货研究院整理

　　压榨量方面，受重大公卫事件以及原料油菜籽不足的影响，1-2月油菜籽压榨量同比下滑。天下粮仓数据显示，2月国内菜籽共压榨125000吨，较上月86000吨增加39000吨，增幅45.35%，其中进口菜籽压榨量在125000吨（出粕75000吨，出油50000吨），较1月份的压榨量86000吨增加39000吨，增幅45.35%，但较去年同期203900吨降幅38.7%。纳入调查的样本企业2月份及1月份国产菜籽压榨量均在0吨，较去年同期590吨。2019/2020菜籽压榨年度（始于2019年6月1日）迄今，进口菜籽压榨量总计为150.5万吨，较2018/2019年度同期的353.06万吨减少202.56万吨，降幅57.37%。由于中加贸易紧张局面将延续到二季度，因此二季度油厂油菜籽压榨开机率或延续低位。

　　图11 油厂菜籽开机率

　　数据来源：天下粮仓网，方正中期期货研究院整理

　　图12 油厂菜籽库存

　　数据来源：天下粮仓网，方正中期期货研究院整理

　　2.2 需求方面-养殖市场分析

　　菜粕是一种重要的饲料蛋白原料，在水产饲料使用中最为广泛，菜粕的最主要需求用于水产饲料生产，能够占总生产比重一半以上的水平，在鱼类养殖的配合饲料中菜籽粕的添加量可达到30-40%，部分养殖户甚至直接将菜粕用来喂鱼。其次在家禽、猪以及反刍动物饲料中也有使用，但是由于菜粕含有有毒有害物质，在畜牧养殖中菜粕使用量有限；一般幼雏不会使用菜粕，鸭饲料中菜籽粕用量在10-15%，肉鸡用量在10%一下，蛋鸡以及种鸡在8%左右，未经脱毒处理的菜粕在猪饲料中在5%以下。

　　二季度整体饲料需求预期持平或小幅下滑，重点关注重大公卫事件持续时间。春节期间重大公卫事件的发生，打乱了市场原有的节奏，不过考虑到水产养殖的启动一般要到5月份以后，因此暂时来看，对水产养殖的影响预期有限，从整体需求下滑预期来看，对水产养殖有一定影响，目前看影响幅度较小。重大公卫事件影响相对较大的主要体现在生猪以及肉禽，重大发生之后餐饮业基本停业，同时居民对于肉类食用变得较为谨慎，二季度肉类的需求预期持平或者小幅下降，此种情况下，生猪和肉禽的产能呈现紧缩状态。

　　图13 饲料月度产量

　　数据来源：wind，方正中期期货研究院整理

　　图14 全国饲料产量

　　数据来源：农业农村部，方正中期期货研究院整理

　　（1）水产养殖市场分析

　　全国水产养殖量趋于平稳，水产饲料产量增速放缓。国家统计局数据显示，2018年全国淡水养殖面积为267万公顷，同比增长5.5%。饲料工业协会数据显示，2019年全国水产饲料产量为2203万吨，同比下滑0.37%。

　　图15 全国淡水养殖面积

　　数据来源：wind，方正中期期货研究院整理

　　图16 水产饲料产量及增速

　　数据来源：农业农村部，方正中期期货研究院整理

　　（2）生猪市场分析

　　生猪市场目前主要面临高利润以及低存栏，而重大公卫事件得发生使得低存栏时间拉长，二季度生猪存栏增长预期有限，对蛋白粕需求提振有限。据国家统计局数据，2019年生猪存栏31041万头，比上年下降27.5%，全年生猪出栏54419万头，比上年下降21.6%，猪肉产量4255万吨，比上年下降21.3%。目前生猪市场种猪供应仍然较为紧缺，一方面非洲猪瘟疫情影响使得市场供应量少，另一方面外部引种风险较大，不少养殖场户选择从商品猪中留种。市场供给不足导致猪肉价格、进口数量均创历史新高，全年生猪养殖头均盈利高达660元。

　　图17 生猪存栏及能繁母猪存栏

　　数据来源：wind，方正中期期货研究院整理

　　图18 2013年以来出栏生猪养殖收益变化趋势

　　数据来源：农业农村部，方正中期期货研究院整理

　　（3）禽类市场分析

　　2019年蛋鸡养殖高收益，使得蛋鸡产能大幅扩张，目前产能有过剩苗头，而受重大公卫事件的影响，鸡蛋价格大幅下行，蛋鸡产能进一步扩张动力不足，二季度蛋鸡饲料持平或小幅下滑。农业农村部信息显示，由于非洲猪瘟的影响，2019年鸡蛋价格和淘汰鸡价格达到近10年历史最高水平，年平均鸡蛋价格、淘汰鸡价格同比分别上涨6.4%、29.5%，蛋鸡养殖效益创近10年最高值。高收益推动下，2019年雏鸡补栏同比大幅增加，产能有过剩苗头。

　　2019年全球肉鸡产业转型升级进一步加快，再加上非洲猪瘟疫情对肉鸡产业的推动，肉鸡生产、消费和贸易量整体呈上升趋势，肉鸡产业正逐步走上发展的快车道，不过重大公卫事件影响下，二季度鸡肉消费或小幅下滑，收窄肉鸡收益的同时延缓肉鸡产能扩张速度，预计二季度肉鸡饲料小幅增长。农业农村部信息显示，2019年，肉鸡产业各环节产品价格继续上升，产业链综合收益较好，其中种鸡生产环节盈利增幅较大。2019年肉鸡生产大幅增长，肉鸡出栏数增加14%；鸡肉总产量同比增长13.1%。

　　图19 2018年-2019年在产蛋鸡存栏合成指数变动趋势

　　数据来源：农业农村部，方正中期期货研究院整理

　　图20 2018年—2019年在产蛋鸡存栏合成指数变动趋势

　　数据来源：农业农村部，方正中期期货研究院整理

　　图21 2015-2020年鸡肉生产变化趋势（万吨）

　　数据来源：农业农村部，方正中期期货研究院整理

　　图22 肉禽养殖利润

　　数据来源：农业农村部，方正中期期货研究院整理

　　2.3 菜粕库存情况

　　目前菜粕库存情况有所分化，进口颗粒粕库存处于高位，油厂菜粕库存处于低位。天下粮仓数据显示，由于原料不足，油厂开机率偏低，菜粕库存处于近五年低位。截止2月28日当周，两广及福建地区菜油库存下降至48500吨，较上周59000吨减少10500吨，降幅17.8%，较去年同期104300吨，降幅53.5%。相反的是，进口颗粒粕库存处于近五年高位，截止2月28日当周，颗粒粕总库存在214800吨，较上周166800吨增加48000吨，增幅28.78%，较2019年77500吨增加137300吨，增幅177.16%，较2018年154000吨增加60800吨，增幅39.48%，较2017年43000吨增加171800吨，增幅399.53%，四年均值122325吨。

　　图23 油厂菜粕库存

　　数据来源：天下粮仓网，方正中期期货研究院整理

　　图24 进口颗粒粕库存

　　数据来源：天下粮仓网，方正中期期货研究院整理

　　2.4 关联品种方面—其他粕类市场分析

　　（1）豆粕市场简析

　　豆粕作为国内蛋白粕龙头老大，其价格波动方向决定着整体蛋白粕市场的价格波动趋势，同样也决定着菜粕价格的走向。对于豆粕市场来说，暂时还看不到二季度有能够促使豆粕形成单边趋势的影响因素，市场整体多空因素掺杂，预期呈现宽幅区间波动。

　　供应端，二季度市场关注点主要在于两个方面，一个是南美大豆产量，二是美豆新作播种面积。南美大豆方面，目前巴西大豆已经收获过半，巴西丰产基本已成定局，阿根廷大豆目前处于生长期，存在一定的天气干扰，不过尚未出现重大影响产量的因素，暂时对其维持前期预估，南美大豆丰产局面仍施压豆类市场。美豆新作播种面积方面，目前可参考数据就是USDA2月农业展望论坛给出的8500万英亩，纵向来看，这个数字对市场仍是有一定压力的，继续制约CBOT大豆期价的上行幅度。除此之外，还需要关注的一点就是中国对美豆的进口情况，目前虽然达成协议，但是尚没有看到大面积进口的情况，进一步压制CBOT大豆期价。

　　需求端，二季度市场关注点重大公卫事件的持续时间。重大公卫事件持续的过程当中，势必对整体肉类以及鸡蛋等需求有所下降，需求下降传导至成品价格下行，再传导制上一环节，整体会形成产能收缩的一个情况，除此之外，在当前大的市场环境中，今年生猪、肉禽、蛋禽产能扩张节奏预期都将比较谨慎，除非市场出现重大转变，否则今年整体存栏上升速度将较为缓慢。另外二季度我们还需要重点关注的一点就是当前下游备货是否是当下真实需求的反映，是否透支二季度需求？因此在二季度整体养殖较为谨慎的预期下，二季度需求很有可能没有预期的乐观，因此需求端对于市场的影响多空参半。

　　图25 全球大豆供需平衡表

　　数据来源：USDA，方正中期期货研究院整理

　　（2）其他粕类市场分析

　　对于菜粕市场影响较大蛋白粕除了豆粕之外，就是DDGS和葵花粕。DDGS方面，进口市场对于菜粕的冲击较大，而我国DDGS进口来源国主要是美国，自从商务部裁定原产于美国的进口DDGS存在倾销，大幅提升DDGS进口成本，我国DDGS进口量大幅下降。海关总署数据显示，2019年我国DDGS进口量为14.06万吨，同比下降4.9%，目前贸易态度有所缓和，市场心态有一定变化，后期进一步关注政策情况。葵花粕方面，自2019年开始葵花粕的进口量有所增加，目前港口葵花粕库存处于相对高位。据天下粮仓网统计，截止2020年2月28日当周（第9周），国内进口葵花粕总库存为228930吨，较上周230960吨，减少2030吨，降幅为0.88%。其中主要集中在广东港口，广东港口葵花粕总库存为202900吨，较上周总库存204000吨，减少1100吨，降幅0.54%；其中：麻涌码头葵花粕库存157000吨，较上周155000吨，增加2000吨，增幅1.29%；南沙粮食码头葵花粕库存为45900吨，较上周49000吨，减少3100吨，降幅6.33%；新港码头葵花粕库存为0吨。

　　图26 DDGS进口量

　　数据来源：海关总署，方正中期期货研究院整理

　　图27 进口葵花粕库存

　　数据来源：天下粮仓网，方正中期期货研究院整理

第三部分供需平衡表分析

　　供应端，产量及进口量都呈现下降，尤其是进口量。随着收储政策的取消，我国油菜籽种植效益不佳，油菜籽种植面积连年下滑，预计2019/20年度国产菜籽产量为360万吨，较去年的370万吨下降100万吨。进口方面来看，受中加关系影响，我国进口量大幅下降，2019年6月-12月油菜籽进口量累计为102万吨，同比下降65.7%，预计2019/20年度我国油菜籽进口量为200万吨，同比下滑57.4%。需求端由于供应端的减少被动下滑，对于2019/20年度国产菜籽压榨消费预估345万吨，比2018/19年度的355万吨下降10万吨，进口菜籽的压榨量预估为210万吨，相比2018/19年度下降270万吨，需求端目前是被动压缩，尤其是进口菜籽的需求，因此本年度整体仍是供应偏紧的局面，菜籽2019/20年度期末库存预估为44万吨，同比下降10万吨。

　　图28 国内油菜籽供需平衡表

　　数据来源：天下粮仓网，方正中期期货研究院整理

　　菜粕的供应端主要依赖于油菜籽的压榨情况，由于中加关系紧张，进口菜籽大量下滑，我国油菜籽压榨量被动下滑，使得我国菜粕的产量同比也出现较大幅度的下滑，天下粮仓预估2019/20年度我国菜粕的产量为325万吨，同比下滑31.3%；进口量方面，同样受中加关系影响，天下粮仓预估2019/20年度我国菜粕的进口量为120万吨，相比2018/19年度下降19万吨。菜粕的需求端受供应端被动下滑以及重大公卫事件的影响，年度需求预期小幅下滑，天下粮仓预估2019/20年度菜粕的消费量为458万吨，同比下滑25.4%。整个年度来看，产不足需，期末库存同比小幅下降，国内菜粕2019/20年度预期也将是供应偏紧的局面。

　　图29 国内菜粕供需平衡表

　　数据来源：天下粮仓网，方正中期期货研究院整理

第四部分套利机会分析

　　4.1 可考虑做扩豆菜粕价差

　　图30 豆菜粕价差

　　数据来源：wind，方正中期期货研究院整理

　　豆菜粕09合约价差已经缩小至400元/吨，处于相对的历史地位，二季度建议关注豆菜粕价差扩大的机会。从统计数据来看，目前位置处于相对低位，继续向下的空间有限。从基本面情况来看，豆菜粕价差缩小的原因主要是中加贸易关系紧张，使得国内菜粕表现明显强于豆粕，不过中加贸易关系对于豆菜粕价差的影响也不是当前的独特背景，去年同样也存在中加贸易关系的干扰，而我们看到去年价差后期也做了修复，同时基于需求的角度来看，价差持续缩小，对于菜粕的需求的抑制作用也很大，因此目前市场背景下，豆菜粕价差仍然是存在向上驱动的。综合基本面和统计数据的情况，二季度豆菜粕价差很有可能会出现修复，二季度建议考虑豆菜粕价差扩大的套利操作，参与区间250-350。

　　4.2 可考虑跨期反套

　　图30 豆菜粕价差

　　数据来源：wind，方正中期期货研究院整理

　　菜粕5-9价差可以考虑反套操作，即卖近买远。基于供应端维持当前局面的背景来看，菜粕5月合约处于需求的淡季，且目前豆菜粕价差缩小至历史低位，菜粕的需求受到抑制，在重大公卫事件转好的情况下，菜粕近月合约很有可能会高位回落，而9月合约处于需求旺季，水产养殖的旺季一般是在7、8、9三个月，基本面向好配合加拿大菜籽质量问题短期难以得到有效解决，菜粕有可能偏强走势。因此建议考虑反向套利，即卖近买远，不过由于5月合约马上到期，操作周期相对较短。

第五部分菜粕指数价格季节性分析

　　图31 菜粕09合约日K线图

　　数据来源：文华财经，方正中期期货研究院整理

　　近六年的季节性图表来看，菜粕期货指数的季节性规律较为明显。每个月份的涨跌均值来看，1月、2月、4月、5月、6月、10月涨跌幅均值为正值，3月、7月、8月、9月、11月、12月为负值，其中涨幅均值最大的是4月为3.96%，跌幅均值最大的是7月为5.45%。

　　每个月份的涨跌概率来看，1月、4月、6月、12月大概率上涨，2-3月涨跌基本持平，5、7、8、9、10、11下跌的概率大。6年中上涨概率从高到底排序为：4月有5次上涨，概率为83.33%；1月和6月有4次上涨，概率为66.67%；12月5次有3次上涨，概率为60%；2月、3月有3次上涨，概率为50%；5月、7月、9月、10月、11月有2次上涨，概率为33.33%；8月有1次，上涨改了为16.67%。

　　综合统计数据来看，4月和6月上涨的概率较大，7、8、9、10、11月下跌的概率较大。结合菜粕自身的特点来看，4-6月水产养殖开始启动，需求回升引发价格上扬；7-11月份国产菜籽以及加拿大菜籽开始收获上市，供应集中增加，同时9月份以后水产需求逐步进入淡季，导致菜粕价格下滑。季节性规律只是统计规律，只能作为参考，并不能完全作为操作依据。

第六部分观点总结及期货操作建议

　　图32 菜粕09合约日K线图

　　数据来源：文华财经，方正中期期货研究院整理

　　综合来看，二季度豆粕价格区间波动预期下，菜粕价格也将呈现区间波动，菜粕2009合约的运行区间预期2100-2550。菜粕自身来看，供应偏紧目前已是市场共识，今年重大公卫事件的发生使得市场对于需求的预期存在较大分歧，实际需求的演变对于市场的影响较大，尤其是要关注一季度是否透支二季度需求。

　　操作建议：

　　对于上游企业来说，建议关注2005合约的卖保机会，参考区间2400-2450；

　　对于下游企业来说，建议关注2009合约的买保机会，参考区间2100-2150；

　　对于投机者来说，建议以区间思路为主，2009合约参考区间2100-2550。

第七部分菜粕期权市场分析及操作策略

　　7.1 菜粕期权市场情况

　　菜粕期权2020年1月16日在郑州商品交易所上市交易，整体市场活跃度在不断上升，整体持仓量稳步提升。截至2020年03月06日，期权合约总成交11，737张，较上一交易日增加0.95%，总持仓35，847张，较上一交易日增加4.04%，成交持仓比32.74%。期权成交量认沽认购比61.58%，持仓量认沽认购比58.28%。

　　图33 菜粕主力收盘、期权成交量、持仓量