| 行业:结构提升加速,价格带整体上移,全行业整体收益。
1)行业层面。高端啤酒快速增长、低端啤酒持续萎缩。近十年来,中国高端啤酒销售额保持10%以上快速增长,销量占比从2001年1.9%提升至2018年10.0%;低端啤酒销量占比从2001年89.1%下降至68.9%。从销售额看,中高端啤酒销售额占比已达到63.7%(其中中端占32.8%、高端占30.9%)。2)全行业整体受益,外资更早布局,享受2017年以前高端化的大部分红利;2017年以后国内企业开始追赶,加速布局高端化,2018年以来结构提升速度显著加快,剔除提价和减税影响,则2018年以来华润、青啤、珠啤吨价增幅均在3%以上,加速明显。
公司基地市场在珠三角,享地利优势。
珠三角地区是公司的基地市场,销量占公司总体比重约65%。珠三角地区啤酒消费环境较优,由于百威较早的高端化布局,消费者培育比较成熟,当地高端化程度高,对公司而言是地利优势。公司在珠三角市占率稳定微增,份额36.7%排名前二,渠道稳定,推进结构升级预计相对顺利。
业务经营(1):啤酒主业驱动盈利快速增长,2018年以来加速,未来2~3年预计年增30%以上。
公司高端产品量价齐升将加速推动结构升级、盈利改善。公司16年开始发力纯生产品,前两年销量增速15~20%,18年以来恢复自然增长率仍在7%较高水平,未来3年预计保持相当增速;另一方面2018年以来随着产品认可度提升,公司逐步收回部分费用因此吨价提升明显,从同行业对比情况来看,公司对高端产品的出厂吨价在相对较低水平,费用收回具备可行性。啤酒主业EBIT利润率从2015年1.2%(经营困难)快速提升至当前6%左右水平,接近青啤(7.9%)。
预计未来2~3年内,纯生产品的销量快速增长(≈7%)、综合吨价持续提升(≈3~5%)将继续推动公司啤酒主业利润实现年30%以上增长。
业务经营(2):餐饮租赁和商业地产项目
餐饮租赁2017年至今、及未来均每年稳定贡献约6千万收入、3千万利润、1500万净利润;商业地产项目2020年开始投建,2022年开始贡献收益,未来将可能产生1笔出售业务(贡献30亿收入、10亿+利润)和每年稳定的4亿收入、2亿元利润。
其他事项:员工持股临近解禁。
公司2017年以10.11元/股价格非公开发行5.23亿股,其中413名董监高和员工参与员工持股计划,当前员工持股计划合计约1237万股,占公司总股本0.56%。经过历史复权,员工持股成本价约4.88元/股,将于2020年3月9日解禁。
投资建议与盈利预测
分业务进行估值。
(1)商业地产项目的价值予以扣除。公司商业地产地块占地20万㎡,周边可比单价约1.5万元/㎡,计算出该地块市场价值约30亿元。
(2)剩余市值120亿元,对应啤酒主业。啤酒主业2019~2020年EBITDA约为6.14、7.20亿元,采用EV/EBITDA方式估值,当前市值对应的EV/EBITDA 2019~2020年约10.7、11.1倍(明年现金预计快速减少,导致EV减少)。
(3)目标价与对应估值
我们认为公司未来2~3年啤酒主业盈利保持快速增长(30%以上),快于行业整体增速(预计20%左右),给予公司目标价8.8元/股,则2019年、2020年分别对应EV/EBITDA约18.1x、17.4X EV/EBITDA。
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