万字解读丨首批公募REITs上市小贴士

　　张继强S0570518110002     研究员  

　　赵天彤     S0570519070002     研究员

　　张劭文     S0570120070178     联系人 

　　报告发布时间：2021年06月20日

　　本文来源：华泰固收强债论坛

　　摘   要

　　核心观点

　　本周一首批9支公募REITs将正式迎来上市交易。以鹏华前海REITs表现作为参考，本批REITs上市后短期可能炒新，中期溢价收敛，长期出现分化。首批REITs的运行特征将表现出明显差异，特许经营项目更接近债券，而非特许经营项目股性更强，更接近股票。策略上看，上市初期出现炒新的概率较高，尤其是流动性盘规模小、名字独特、派息率高的品种，甚至不排除冲击涨停板。但从中期来看，发行定价整体合理，且封闭基金常见的折价交易问题值得提防，建议理性应对。因此，建议中签投资者积极把握上市初期炒新带来的兑现时机，长期投资者等待市场情绪降温后的配置机会。

　　REITs上市初期可能经历炒新

　　REITs上市首日涨跌幅为30%，其后为10%。从首批项目派息率等指标看，在优质资产稀缺时代，REITs小幅溢价是合理的。但A股有“炒新”传统，加上近日股市热点较少，公募REITs规模小，筹码分散，难免上市初成为炒作对象。中期以鹏华前海、封闭股基和债基经验看，由于流动性弱、产品信息不对称、缺少折溢价纠偏机制，普遍出现了折价交易，公募REITs也面临溢价收缩情况。长期来看，还要看利率中枢，产品最终实现收益率，投资者群体能否扩大，估值水平将在认知强化中分化。

　　中期表现仍取决于基础资产，关注股性强还是债性强

　　产品运行特征将表现出明显差异，底层资产的属性和质量是决定项目现金流来源及投资价值的基础。收益权类项目的投资价值是主要来源于运营期间的收益，产权类项目投资价值还包括了资产本身价值的增长。同时，底层资产质量、所属的行业的周期性以及对经济增长的敏感性也会影响现金流的稳定性，进而影响产品自身的风险收益水平，需要关注特定项目股性强还是债性强。此外，市场操作中，投资者还会关注底层项目的周期性、经营和政策等风险要求不同的风险溢价，需要具体分析影响其现金流及估值的核心要素。

　　哪些项目具有长期投资机会？

　　从长期投资价值来看，收益类的REITs更加类似于超长久期的固定收益类产品，产权类项目有底层资产本身价值为基础且兼具成长性。首批REITs中高速公路项目所属地理位置优良，区域经济发展水平较高，车流量增长率较高，且公路维护成本相对可控；环保类项目受市场周期影响较小，同时具有一定政策保障，现金流稳定性较好。仓储物流类项目在成长性方面差异性较大；产业园类项目的分析可遵循商业地产与产业类基础设施建设分析逻辑，重点关注资产区位因素、项目运营能力、行业分布与集中度情况。

　　上市操作建议

　　上市初期出现炒新的概率较高，尤其是流通盘规模小、名字独特、派息率高的品种，甚至不排除冲击涨停板（首日30%）。但从中期来看，发行定价整体合理，且封闭基金常见的折价交易问题值得提防，建议理性应对。因此，建议中签投资者积极把握上市初期的兑现时机，长期投资者等待市场情绪降温后的配置机会。

　　风险提示：REITs运营风险、二级市场流动性不足风险、价格变动风险。

　　首批公募REITS上市小贴士

　　事件：首批9只基础设施公募REITs产品陆续发布上市交易公告书，将于6月21日上市。其中，沪市5只，分别为“浙商证券沪杭甬杭徽高速”、“华安张江光大园”、“富国首创水务”、“中金普洛斯仓储物流”、“东吴苏州工业园区产业园”，深市4只，分别为“中航首钢生物质”、“红土创新盐田港仓储物流”、“博时招商蛇口产业园”、“平安广州交投广河高速公路”。基础设施公募REITs设置上市首日30%和非上市首日10%的涨跌幅比例限制，同时每只产品选定不少于1家流动性服务商提供双边报价等服务，以完善二级市场流动性机制。

　　REITS上市交易规则指引

　　开盘与收盘价格确定：基础设施基金的开盘价为当日该证券的第一笔成交价格，收盘价为当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易）。基础设施基金份额上市首日，其即时行情显示的前收盘价为基础设施基金发售价格。

　　交易方式：基础设施基金可以采用竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等交易所认可的交易方式交易。基础设施基金竞价、大宗交易适用基金交易的相关规定，报价、询价、指定对手方和协议交易等参照适用债券交易的相关规定，交易所另有规定的除外。

　　交易机制：公募REITs投资者以银行、保险等机构投资者为主，因此从投资者偏好角度出发，公募REITs同时在上交所固收平台交易，基本要素除交易时间、交易单位和交收方式外与竞价一致。交易单位方面，基础设施基金采用竞价交易的，单笔申报的最大数量应当不超过1亿份；基础设施基金采用竞价交易的单笔申报数量应当为100份或者其整数倍；采用询价和大宗交易的，单笔申报数量应当为1000份或者其整数倍。申报单位方面，基础设施基金申报价格最小变动单位为0.001元。涨跌幅限制方面，基础设施基金上市首日涨跌幅限制比例为30%，非上市首日涨跌幅限制比例为10%，交易所另有规定的除外。基础设施基金涨跌幅价格的计算公式为：涨跌幅价格=前收盘价×（1±涨跌幅比例）。

　　质押式业务要求：基础设施基金可作为质押券按照交易所规定参与质押式协议回购、质押式三方回购等业务。原始权益人或其同一控制下的关联方在限售届满后参与上述业务的，质押的战略配售取得的基础设施基金份额累计不得超过其所持全部该类份额的50%。

　　做市商要求：基础设施基金上市期间，基金管理人原则上应当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务。

　　大户报告：投资者及其一致行动人拥有权益的基金份额达到一只基础设施基金份额的10%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，通知该基金管理人，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该基础设施基金的份额。投资者及其一致行动人拥有权益的基金份额达到一只基础设施基金份额的10%后，其拥有权益的基金份额占该基础设施基金份额的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行通知和公告。在该事实发生之日起至公告后3日内，不得再行买卖该基础设施基金的份额。

　　持有者结构：券商、保险更积极

　　此外，从发行认购结构看，券商保险一级配售积极，银行理财子公司多通过战配进入，而公募仍有不小提升空间。除去战略配售以外（占比60%以上，解禁期多数为12个月，少数为36个月），机构投资者申购存在明显分化，持有结构也将影响上市后短期和长期的基金表现。分别来看：

　　1、券商参与热情高涨，略超市场预期。券商多部门均可从REITs认购过程中获利。一方面REITs需要足够做市商参与其中；另外，网络金融部参与基金面向公众发售和认购、投行参与承销、自营参与打新，最终形成多部门分工合作的共赢局面；

　　2、银行理财子公司主要通过战略配售参与REITs投资，作为股权类投资，配置需求占主导；

　　3、保险机构认购积极，相对符合逻辑。中长期角度看，REITs具备稳健且收益相对可观的特点，符合保险机构配置偏好，作为不动产类投资；

　　4、公募基金配置低于预期，目前多通过专户参与。短期实施层面，公募基金需要修改现有产品的投资范围并通过内部流程方可投资REITs，目前多通过专户参与，造成首批产品认购偏低。不过，配置角度看，无论是产权类资产的天然固收+属性（派息+产权看涨期权），还是特许经营类的类固收属性，优质项目对公募而言也具备较强吸引力。因而中期来看，公募更多参与REITs市场仍是大势所趋，有望成为重要增量资金源；

　　5、个人和私募投资者更多将REITs产品视作打新看待，对上市短期定位有一定支撑，但也增加产品波动。

　　因此，REITs产品发行和上市初期，券商、个人投资者和私募更偏活跃，提供流动性的同时也增加价格波动；进入中期后公募、银行和保险投资者或将逐步接棒成为重要配置力量。

　　REITs上市可能经历炒新，但以往封闭基金中期多折价交易

　　REITs上市后，可选的参照物都有哪些？第一，2015年7月成立的“类REITs”基金鹏华前海万科REITs是较好的参考。鹏华前海REITs在资产配置中债券占比明显比本轮的公募REITs高，这是最大的差别，每年1月派息，过往年化收益率超过6%。上市一年多时间内该基金保持平价或小幅溢价状态，核心就源自稳健高收益资产的稀缺性和次新炒作情绪。第二，和海外REITs比，实际上存在很大差异，不建议强行比较；第三，和银行和公用事业板块的价值股比，公募REITs分红稳定性要好，但牺牲成长性和产品的流动性。加上投资群体较窄，预计要求的“派息率”要明显更高。

　　REITs上市后溢价还是折价？短期炒新，中期溢价收敛，长期分化。从首批项目的派息率等指标看，有一定的投资价值，在优质资产稀缺时代，小幅溢价是合理的。但A股有“炒新”的传统，加上近日股市热点较少，公募REITs难免在上市初期成为炒作对象。尤其是，上市交易规模普遍较小，持仓筹码较为分散，更容易引发炒作潮。而从发行定价和项目估值角度看，多数REITs均沿报价区间下限发行，与项目估值相比偏低，还出现博时招商蛇口等明显低于项目估值发行的情况，上市后存在价值挖掘的空间。当然在机制设计上，券商将为公募REITs流动性服务商，提供做市服务，能在一定程度上起到稳定器作用，但由于持有的筹码有限，效果不能夸大。此外，本轮首批9支REITs同时集中上市，可能缓解炒新力量，加剧资金分流和项目间定位分化。

　　中期来看，以鹏华前海、封闭股基和债基经验看，由于流动性弱、产品信息不对称、缺少折溢价纠偏机制，这些产品普遍出现了折价交易（鹏华前海目前折价7%），公募REITs很可能难免。由于首批REITs基本100%投向标的项目，其运营情况对净值影响占主导，财报季附近也可能出现价值波动和预期差机会。当然，长期来看，还是要看利率中枢，产品最终实现收益率，投资者群体能否扩大，估值水平将在认知强化中分化。

　　中期表现仍取决于基础资产，关注股性强还是债性强

　　产品运行特征将表现出明显差异，底层资产的属性和质量是决定项目现金流来源及投资价值的基础。特许经营项目债性明显，更接近债券，非特许经营项目股性更强，更接近股票。从已审批通过的九只基础设施公募REITs派息率来看，垃圾处理、收费公路等特许经营项目派息率较高，仓储物流、产业园区等非特许经营项目派息率较低。造成上述现象的原因可能在于，特许经营项目一方面底层资产现金流较为稳定，且资产增值占项目收益比重较小，市场交易较不活跃，另一方面资产估值会随基础设施剩余收费年限的缩短而下降，因此投资者对该类项目预期收益率可能会高于非特许经营项目，最终使得特许经营项目债性较为突出。但是由于产业园等非特许经营项目随着经营能力提升盈利能力逐渐改善，因此对该类REITs投资时应当更加关注项目资产的增值属性，股性更强。当然，市场操作中，投资者还会关注底层项目的周期性、经营和政策等风险要求不同的风险溢价。

　　首先，从属性层面，首批发行的9只公募REITs按照底层资产属性可以分为有期限的收费权资产和永续的产权类资产两种类型。收费权类REITs目前共有4只，分别为2只收费公路项目“浙商证券沪杭甬杭徽高速”、“平安广州交投广河高速公路”，1只污水处理市政设施项目“富国首创水务”和1只垃圾处理及生物质发电项目“中航首钢生物质”。产权类REITs目前共5只，其中包含3只底层资产为产业园的项目“华安张江光大园”、“东吴苏州工业园区产业园”、“博时招商蛇口产业园”和2只底层资产为仓储物流的项目“中金普洛斯仓储物流”、“东吴苏州工业园区产业园”。

　　其次，不同类型的公募REITs实际投资收益对项目现金流的敏感度不同。首批REITs项目采用自由现金流贴现模型估值，自由现金流贴现模型的方法是将未来各期预计所产生的净现金流贴现值相加再扣除当期净现金流出。因而，自由现金流、期末资产价值折现、折现率和项目期限是估值的核心要素。

　　对于收费权类REITs项目，不涉及对预期期末可回收资产价值的估计，其现金流均集中在营运阶段涉及到的收入、成本及税费、调整项三方面，其折现率常用加权平均资本成本，项目期限更多地取决于特许经营权期限，首批公募REITs项目特许经营权平均期限为15年左右，可将此类项目视为久期在5-8年的，分年摊还本金的普通年金。此类项目的估值难点在于项目的基本面及市场影响因素较为复杂，且其投资收益会随着特许经营剩余期限而变动。细分品种来看，污水处理、生物质发电等品种现金流的稳定性较强，具有一定的公益属性和刚需性，估值时对未来现金流一般假设为等额本息。而高速公路资产的收益主要依赖于自身运营能力、当地经济状况和竞争性资产的表现，现金流的不确定更大且具有一定的周期性，远端现金流估计偏差会严重影响交易估值，现有的2个项目发行估值假设其未来车流量的年平均增长率为5.67%（杭甬高速）和6.87%（广河高速）。

　　对于底层资产为不动产的产权类REITs项目，不仅需要关注其营运期间资产出租等相对固定的当期现金分派，还需要关注预期底层资产的增值对估值的影响。其折现率一般使用房地产报酬率，项目期限取决于土地使用权期限。由于底层资产自身价值具有一定的锚定作用且其资产性质较为统一，因此此类项目的在估值层面的难度相对较小，可以遵循商业地产估值的一般原则，重点关注不动产所在的地理位置、租金水平、出租率及租户质量。

　　价格与收益率波动性方面，需要关注公募REITs现值（PV）变动对其内部收益率（IRR）的影响。对于收益权类REITs基金，由于其特许经营权期限平均值在15年左右，我们将其视为具有一定期限的普通年金，根据净现值为零计算，其当前投入成本即为基金的现值（PV），该值等于未来每一期现金流折现，折现率即等于内部收益率（IRR）；而对于产权类REITs基金，除运营期内每期现金流分派以外，其底层资产本身具有一定的价值。若将底层资产价值分摊到每一期现金流中，我们可以将其视为没有终值的永续年金。在上述假设的基础上，如果PV变动10%，那么相对应计算得到收益权类项目IRR将变动2%左右，而产权类项目IRR仅变动几十BP，因此收益类项目收益率随价格变动幅度远高于产权类项目，这与产权类项目底层资产能对价格起到锚定作用的基本逻辑相一致。由于首批发行的公募REITs底层资产较为优质，且目前二级市场投资者热情较高，如果上市后价格出现大幅上涨，则产品的实际投资价值可能会受到负面影响，尤其是收益权类项目的IRR可能会出现负值。

　　再次，整体而言公募REITs风险收益水平介于债券与股票之间，其中特许经营的收益权类项目债性凸显，非特许经营的产权类项目股性更强。从已审批通过的九只基础设施公募REITs派息率来看，垃圾处理、收费公路等特许经营项目派息率较高，相关产品募集说明书披露的当期净现金流分派率平均值为8.96%，仓储物流、产业园区等非特许经营项目派息率较低，当期派息率平均值为4.45%。

　　收益权类REITs项目底层现金流相对稳定，但成长性不强。收益权类REITs具有特许经营权且其资产成本主要依靠运营期间的收费回笼，一方面其底层资产现金流相对较为稳定，能够为投资者带来相对固定的现金分派收益；另一方面由于其经营本身的特点与所处行业的政策限制，收取的高速公路过路费、污水处理费、垃圾处理费等收入出现大幅上涨的可能性不大，其资产的成长性不强，因此收益权类REITs的债性更为凸显。

　　产权类REITs项目底层资产为不动产，股性特征更明显。产权类REITs其现金流主要是租金收入、物业管理费等，容易受到所属区域、行业周期、竞争资产质量等因素影响，风险相对较大，但其底层资产价值具有一定上升空间，资产的成长性相对较强，因此产权类REITs的股性特征更明显。但是公募REITs在成长性的在想象空间方面与股票还是存在根本性的差别，即使是产权类的产业园和仓储物流类项目，就目前所处的经济环境来看，其底层不动产资产的增值空间也存在天花板，大概率不会出现数年后资产价值翻几番的情况。

　　最后，每个项目存在个体差异性，需要具体关注影响其现金流及估值的核心要素。底层资产为高速公路的项目主要收入来源于高速过路费收入，主要成本是公路的维护和管理费用，需要重点关注高速公路所处的地理位置、周边竟品质量、公路自身等级和里程，同时需要关注区域经济周期对车流量带来的影响。垃圾处理和污水处理类项目收益主要来源于垃圾处理收费、发电电费收入和污水污泥处理费收入，需要重点关注其处理规模、装机容量、发电小时数、电价、保底水量、水价、能耗及收费单价，同时中长期的环保产业政策与政府补贴力度也会对项目收益产生一定影响。产业园区和仓储物流类项目收入最主要来源于租金收入，成本涉及的房屋的维修费用、管理费用以及与不动产相关的税费，最核心关注点在于其不动产的出租率、租金水平和可租赁面积及资产价值成长性，因此还需关注其资产的区位因素、产业聚集程度和供求关系。

　　上市后操作建议

　　我们认为，上市初期出现炒新的概率较高，尤其是流通盘规模小、名字独特、派息率高的品种，甚至不排除冲击涨停板（首日30%）。但从中期来看，发行定价整体合理，且封闭基金常见的折价交易问题值得提防，建议理性应对。因此，建议中签投资者积极把握上市初期的兑现时机，长期投资者等待市场情绪降温后的配置机会。

　　哪些项目具有长期投资机会？

　　从长期投资价值来看，收益类的REITs更加类似于超长久期甚至永续债的固定收益类产品，尤其是垃圾处理和污水处理类项目，其现金流稳定性能够得到保障，适合作为中长期稳定资产配置工具，但由于缺乏底层资产自身价值增值的保障，且考虑到目前其特许经营权期限与基金存续期限不匹配，未来的基金估值的成长性不佳；产权类项目有底层资产本身价值为基础且兼具成长性，因此股性更强，需要重点关注具体项目的资产价值增长潜力。仓储物流类项目估值对租金收入增长的依赖程度更高，而盐田物流园项目当下主要租客及收入来源是其母公司、自身溢价能力偏弱，目前看来更偏向于固定收益类产品；普洛斯物流园项目及三个产业园类项目更像股市中的成长股，具有较高的长期投资价值。

　　具体来看，首批公募REITs项目中两个底层资产为高速公路的项目所属地理位置优良，区域经济发展水平较高，车流量增长率可观，且公路维护成本相对可控。杭徽高速公路（浙江段）是国家高速公路网G56杭瑞高速的重要组成部分，沿线地区经济发展状况良好、旅游资源丰富，车流量增长率较为可观，且地处自然环境较为平和、过路车流以客运车为主，公路维护成本相对可控，目前特许经营权期限剩余时间在10年左右；广河高速（广州段）是广东省境内连接广州市、惠州市与河源市的广州至河源高速公路的广州段，属于基础设施补短板行业中的收费公路基础设施，位于粤港澳大湾区，属于优先支持的重点区域。2015年底竣工后，经过几年的发展已经积累了一定车流量，预计在未来“一带一路”经济发展及基础设施产业政策扶持下车流量还会有所增长，目前剩余特许经营权期限为15年，根据招募说明书测算收益能够超额覆盖公路建设与维护成本。

　　垃圾处理和污水处理两个环保类项目受市场周期影响较小，同时具有一定政策保障，现金流稳定性较高。其中，首创水务等龙头企业，其收入端垃圾处理费、电价、水价、污水污物处理单价在行政要求下或可在较长期限内保持稳定，处理量相对稳定，不易受经济周期及市场竞争环境的影响；招募说明书中估值预期未来收入规模保持不变，但考虑到未来环保行业的发展趋势和原始权益人自身的行业地位，收入水平或可实现小幅度的增长。成本端主要在于飞灰处置费、炉渣处置费、污泥处置费、运输费、环保系统运行费等运营成本、以及折旧和摊销以及材料支出，且生活垃圾及污水处理过程中对环境造成的影响也相对可控，因此其成本相对可控。此外，环保行业项目还需关注政策的倾斜力度，财政部、发改委、国家能源局联合下发《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》（2020年10月）规定生物质发电项目自并网之日起15年后不再享受中央财政补贴资金。需要关注国补退坡后是否会有其他的政策补贴对项目收益产生的影响。

　　仓储物流类两个项目区位优势明显，但在成长性方面差异性较大，其中红土创新盐田港仓储物流项目债性较强，中金普洛斯仓储物流股性较强。红土创新盐田港仓储物流项目位于深圳市盐田区盐田综合保税区，具有一定的垄断地位，但目前其租赁客户集中度较高，44%租赁面积依靠盐田港集团。该项目前期的固定收益能够得到保障，但需关注未来招租拓客压力。中金普洛斯仓储物流底层资产的7个物流园区位优势突出，均为普洛斯集团较为优质的物流园，目前其出租率及租金水平均较为可观，项目估值较高，租客集中的行业竞争优势明显，成长性较好。

　　产业园类项目的分析可遵循商业地产与产业类基础设施建设分析逻辑，重点关注资产区位因素、项目运营能力、行业分布与集中度情况。

　　招商蛇口产业园项目在本次发行的公募REITs中性质更接近商业地产。底层项目万融大厦和万海大厦位于深圳市南山区蛇口网谷产业园，就出租情况来看万海大厦的出租率及租金水平更高，租期均匀分布在1-5年期，万融大厦相对资产规模较小，租期较集中在1-3年（募集说明书）。两个项目客户集中在文化创意和新一代信息技术行业，前两大行业租户占比均超过50%，具有较强的产业聚集性。招商蛇口旗下“四万”大厦中另外两座万维、万联大厦在建筑规模上略低于万融、万海两座大厦（建筑面积：万维：1.8万平方米、万联：3.8万平方米），硬件条件方面四座大厦差别不大，出租质量方面，目前苹果（中国）总部已入驻万维大厦，根据募集说明书等公告信息判断，万维、万联大厦出租率水平可能更高。与同类型写字楼的运营实力相比，万融、万海大厦竞争实力尚可，随着产业园区域经济发展，其底层资产存在一定增值空间，但需关注深圳同类型商业写字楼供给较多，对出租率和租金水平产生的影响。

　　苏州工业园区产业园项目位于苏州东部休闲度假景区和产业园聚集地，属于工业类产业基础设施建设项目。国际科技园五期B区项目位于独墅湖景区附近、更靠近苏州市主城区，相应产业园出租率更高，净利润水平更为可观。行业集中在信息技术业，并依托周围景区与高校资源，人口与产业聚集程度较高，资产有较大的增值空间。产业园项目位于苏州工业园区东北部，距离苏州主城区较远，该区域尚处于发展规划初期阶段，因此出租率和利润水平相对较低，需要根据相关基础设施建设配套程度、区域人口密度的增长潜力、产业发展定位和项目运营提升潜力来判断未来现金流稳定性和底层资产的升值空间。

　　张江光大园项目主要定位于国家战略性新兴产业、金融科技与高科技研发产业，随着上海逐步向超一线城市的不断发展和自由贸易试验区金融资源与各类产业的落地与增长，项目成长性可能较高。项目位于中国（上海）自由贸易试验区国家级高科技产业园区张江高科技园区核心地带，区位优势明显、交通便利度高，项目本身配套设施齐全、空间布局合理、物业服务质量较强。2018年、2019年因主动调整租户结构，导致项目出租率下降，收入降低。经过调整后，截止2020年底，项目出租率维持在99.5%的高水平，整体的租金水平也较高，合同租期在1-5年期分布较为均匀，剩余租期较集中在1-2年期。根据项目所处区位优势和上海浦东新区产业扶持政策，预计未来招租压力不大，长期来看现金流与底层资产的增长较为可观。

　　风险提示

　　1、REITs运营风险。REITs收益来自底层资产所产生的现金流，鉴于REITs存续期较长，业务持续性、基金管理人及项目管理人运营能力等要素均会产生运营风险。

　　2、REITs二级市场流动性不足风险。基础设施基金采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易，可能面临二级市场流动性不足风险。

　　3、REITs价格变动风险。项目预期收益的可实现性及资本市场波动因素可能带来较大的REITs产品价格变动风险。

　　本材料所载观点源自06月20日发布的研报《首批公募REITs上市小贴士》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

责任编辑：常福强