上海证券7月策略：保持谨慎乐观 重视估值性价比，寻找权益基金买入机会

　　上海证券基金评价研究中心

　　分析师池云飞、刘亦千的策略月报，

　　摘要如下：

　　主要观点：

　　主要观点： 自 2 月回调以来，A 股整体呈现震荡上行趋势，其中，核心资产价格企 稳回升，成长风格走势强劲，二月份估值杀的最厉害的大盘成长风格于五月 表现强劲。可以看到，上半年的整体市场是上有顶而下有底，若当前市场环 境不发生重大变化，下半年大概率将延续这一行情，机会依然存在，但在基 金配置上要保持谨慎乐观。

　　配置方向：权益基金，下半年仍然存在机会，但部分板块及风格存在短 期压力，因此，应当注意结构性机会。建议产品业绩上，偏好回撤控制力强、 性价比高的稳健型基金；风格上，保持均衡；主题上，寻找低估值业绩有保 障的行业，注重高景气“赛道”买入节奏。固收基金，依然具有较高性价比， 可适当通过高收益信用债、“固收+”基金增强组合收益。QDII 基金，注重 权益 QDII 产品及黄金产品的风险控制；原油短期合约价格有望得到支撑， 但远期风险较大。

　　市场回顾：

　　年初以来，我们对市场的整体判断是，保持乐观，但要把握三个预期差， 并在 1 月末的策略中提出警惕流动性、结构性、投资拥挤等因素造成的风 险，重视风险管理。2 月中旬，市场如期回调，但明显反应过度。我们于 4 月底的策略中又提出，内外环境修缮，增强长期投资信心。5 月，A 股整体 呈现震荡上行趋势，其中，核心资产价格企稳回升，成长风格走势强劲，二 月份估值杀的最厉害的大盘成长风格表现强劲。结合今年中国经济和政策 的整体判断，我们又在 6 月初的策略中指出，保持理性乐观，注重风险控制，回顾近一个月以来市场表现，可以看到：全球权益市场震荡上行后，面 临估值压力。而债券市场受地方专项债供给提升及相对较高的估值双重作 用下，价格整体也曾一度回落。

　　回顾 6 月以来基金市场，权益基金整体表现优于 A 股大盘。截至 6 月 25 日，中国股基指数上涨 2.23%，中国混基指数上涨 0.97%。固收类基金表 现也不错，中国债基指数上涨 0.169%。 7 月市场判断： 上半年的整体市场是上有顶而下有底，若当前市场环境不发生重大变 化，下半年大概率将延续这一行情，机会依然存在，但在基金配置上要保持 谨慎乐观。 一、上有顶，配置要谨慎 1、宏观环境换挡回归，引发增长焦虑 市场对经济及政策面的回归其实早有预期，而近期的一些经济数也逐 步验证了大家的判断。例如，自 2020 年初以来持续走高的工业增加值、PPI 等经济数据有见顶回落趋势。从环比上看，工业增加值的增速也在逐步回归 疫前水平，说明经济增速的确在逐渐回归。如果说 2020 年是经济复苏阶段， 那么 2021 年上半年反映出的情况是经济向过热发展。甚至，很多人担心很 快会迎来滞涨。

　　2、货币政策和财政政策收紧，压制估值拔高 今年 2 月以来，无论是 M2，还是社融增速都在下降。此外，固定投资、 专项债发行也在放缓。

　　从我们测算的杠杆率数据上看，下半年财政及货币政策可能会重新回 到与经济社会发展相适应、与财政收入相匹配的状态。这客观上压制了权益 市场对估值的持续拔高。

　　在这一的环境下，权益市场不大可能会延续 2020 年的涨势。下调收益 预期，配置上保持谨慎是下半年的策略的重心。

　　二、下有底，心态要乐观

　　1、经济换挡的速度不会太快，历史上权益表现并不差 一方面，全球经济上仍然围绕疫后概念。当前，印度东南亚等制造业国 家疫情失控，产能不足。而欧美国家的 mRNA 疫苗的普及可能会加速这些国 家的经济恢复。一增一减，在未来的一段时间内仍利好中国的出口贸易。 另一方面，当前产成品库存处于历史低位，而价格处于高位，从库存周 期上看，仍属于供小于需，就像 2017 年初期，企业未来仍会有一段主动补 库存，价格持续下行的阶段。2017 年这一阶段持续了 3 个多月，当时权益 市场整体仍然是涨的。更乐观一点看，实际上，2017 年经济较热时期，PMI 出厂价格下跌后，库存被快速消化，大盘价值股表现相当不错，这一时期持 续了 4 个月。

　　因此，综合来看，今年经济热度不会回落太快，至年底，企业仍将保持 较高生产积极性。而权益市场的表现，应该不会太差。

　　2、政策实际是偏保守的，去杠杆是为了经济和金融上更稳健 2 月以来，受全球高通胀压力影响，投资者对海内外的货币政策预期相 对保守。回顾中美两国的货币政策，我们看到，美联储更倾向于保持宽松水 平，而我国央行更注重总量的适度与灵活调节。这主要由两国当前的经济基本面决定。 我们知道，美国服务业与上游企业整体占比较高，而制造业企业占比较 低，大宗商品涨价对其影响相对较小。此外，美国政府又可以通过美元的国 际货币地位将部分通胀压力转移至海外。当前，美国经济仍受疫情影响，需 要相对激进的政策来推动经济，因此，选择宽松货币政策更有利于其经济复苏。

　　而国内的情况与美国不同，自去年以来，国内疫情已基本受到控制，大部分工业企业产能已恢复到疫前水平，服务业也正在加速恢复。我国的政策 决心和执行力相对海外强得多，政策对经济预期的引导作用很强。在海外输 入性通胀持续影响国内企业盈利的大环境下，货币政策势必会倾向于稳预 期，但是随着通胀压力的缓解，政策收紧的节奏也会适当放缓。因此，我们 看到银行间回购利率较 2 月高点有明显回落，并一直保持动态平稳。这与 1 年期债券收益率走势有一定背离，主要是因为债券市场受经济预期及权益 市场影响较大，并不说明流动性又宽松了。

　　总体看，国内信用政策较去年有一定收紧，但银行间借贷成本仍保持动 态平稳。此外，虽然国内宏观杠杆率自 2 月以来有一定回落，但仍明显高于 疫前水平。结合 PPI 回落预期，及海外实际利率回落导致人民币升值压力 等因素。全国财政工作会议就明确了，当前货币政策就是“为今后应对新的 风险挑战留出政策空间”。未来，杠杆率的控制是在保证预期 GDP 增速的基 础上的。我们预计，下半年，国内货币政策收紧的节奏不会太快。

　　大类资产配置：

　　综合对市场的整体判断，我们建议投资者保持乐观，不要把权益仓位降 得很低。当然，下半年仍要下调权益资产的收益预期，保持谨慎，重视大类 资产的性价比，例如，当前股债收益比处于历史低位，对不同风险敞口的策 略，仍可以适当提高债券产品的比重。

　　当然，资产配置是理性长期投资者的必备武器，多元化配置在任何时候 也不过时。对于普通投资者而言，以平衡的多元配置结构应对多变的未来不 失为上策，但合格投资者或更应该在确保风险得到有效控制的前提下，以更 加积极的方式参与市场投资。长期看，权益资产仍优于固收资产，国内权益 优于海外权益。

　　权益基金：重视估值性价比，寻找买入机会

　　权益基金产品下半年仍然存在机会，但部分板块及风格存在短期压力， 因此，应当注意结构性机会。

　　我们知道市场的配置逻辑往往会源自于对风格的偏好，例如巴菲特是 一位价值投资者，因此其配置逻辑会围绕价值股展开。而科技股投资者看重 的是企业的未来前景，注重的是成长性，估值往往偏高。历史上，国内市场的风格偏好并不一成不变，具有一定轮动性。例如 2012 年末至 2015 年中 旬是中小盘成长表现较好，而 2017 年是大盘价值表现较好，2019 年至今， 是大盘成长较好。因而造成了风格上的结构性差异，截至 6 月 25 日，大盘 成长处于近 10 年来 95%分位，而大中盘价值，小盘价值及成长皆处在历史 低位，未来机会更大。

　　此外，现在很多受热捧的“赛道”，比如白酒、医药、电子、汽车、军 工、免税概念等，其实整体估值都比较高，而且拥挤度也很高，短期追涨这 些“赛道”的话也会面临很大回撤风险，需要注意时点的把握。而那些估值 相对较低的行业的风险会相对较小。

　　不过在一些整体估值较高的赛道内，仍有一些估值相对合理且具备长 期增长潜力的公司。所以，在选权益基金时，除了选对主题，其实还可以通 过产品的业绩弹性、风格特征、历史相同市场环境下的表现等方式选择产品。

　　具体配置：1）、业绩上，偏好回撤控制力强、性价比高的稳健型基金。 该类产品偏好核心资产，重视业绩兑现。2）、风格上，大盘成长风格风险积 聚，而小盘成长为代表的中小盘风格性价比较高，通过基金风格上的均衡可 以提高组合的风险收益。3）、主题上，首先关注低估值、业绩有保障的价值 板块，如金融、轻工制造、机械设备、钢铁等行业。其次，把握新能源、生 物制药、高端制造、芯片替代、消费升级等具备长期高成长潜力板块买入时 机。

　　固定收益基金：借助信用债、“固收+”基金增强收益

　　虽然今年下半年地方政府新增债券发行量的回升可能会继续扰乱债券 价格，但货币政策回归的节奏不会太快，且海外部分国家疫情仍较严重，全 球流动性依然宽裕，债券估值会受到支撑。当前期限利差处于 5 年中位数， 低评级信用利差较大，信用下沉策略仍将为组合带来稳健收益。权益市场波 动加大下，可转债性价比略有下降。总体看，固收类基金依然具有较高性价 比，可适当通过高收益信用债、“固收+”基金增强组合收益。

　　配置型投资者建议遵循从基金公司到基金经理再到具体产品的选择思 路，重点关注具有优秀债券团队配置以及较强投研实力的基金公司，这类公 司往往信用团队规模较大，拥有内部评级体系，具有较强的券种甄别能力， 具体基金公司债券基金管理规模可以作为一个重要参考。

　　QDII 基金：注重风险把控

　　长期看，纳斯达克指数及道琼斯工业指数估值处于历史高位，潜在波动风险较高，因此，对美国权益QDII 的配置仍要谨慎。国内坚实的经济基本 面和稳定的货币环境，将有助于港股持续修复，但当前较高的估值和流动性 压力对港股的估值也会形成一定压制，港股 QDII 配置保持理性乐观。6 月 美联储议息会议释放鹰派信号，对通胀的态度有一定转变，黄金等贵金属产 品价格波动加大。欧美经济复苏有望提振全球原油需求，俄罗斯估计目前全 球原油缺口约在 100 万桶/日，考虑到 OPEC+ 6 月份 70 万桶/日的增产计 划，6 月份供给仍存在一定缺口，虽然美伊核谈判取得重要进展，但市场认 为伊朗原油重回市场的时间节点会在 3 季度，远期合约价格会受一定影响， 但近期合约价格受影响不大。分析师：刘亦千，S0870511040001

　　研究助理：池云飞，S0870119070003

责任编辑：石秀珍 SF183