一文看懂证券公司所有业务动向！国泰基金艾小军、广发非银陈福：板块将迎春季躁动行情

　　陈福精彩观点：

　　历史上券商股在四季度，或者说到明年年初时间窗口里面，表现出来整体上是比较不错的。

　　我的观点也是比较明确，我觉得在明年三四月份之前这段时间里面，券商股的性价比是非常高的。向下的风险最多就是把低点，涨上来的这10个点跌回去，甚至跌不到那个低点上去了。向上的空间，我自己判断会远远高于10个点的幅度，比如说向上可以看个20个点、30个点，甚至个股还可以更多的行情，都有可能。

　　原因主要基于几个方面，第一个大的方面是贝塔，外部的一些政策对证券行业的支持、刺激。因为证券行业其实不管是我们的专业研究人员，还是专业的机构投资者，也包括个人投资者，看券商还是会率先把它界定为贝塔属性，尤其是流动性、监管政策这两个最大的贝塔。这两个贝塔我们现在做明年上半年展望，我觉得还是比较积极的。

　　第一，流动性政策。我们已经开了两个重磅会议了，中央经济工作会议和中央政治局会议，尤其是中央经济工作会议对稳增长的定调更加明确和清晰。这一次的中央经济工作会议是最近很多年的经济工作会议当中，应当是对稳增长的态度最明确的一次了。因为按照今年四季度GDP有可能会下行到4%以下，而明年要维持在一个合理的区域内的话，刺激的手段或者是稳增长的政策就要发力。明年年初可能还会进一步的有宽松的政策，不管是降息的还是降准的，都可能有这些动作会出来。

　　第二，财政政策。今年是财政后置的年份，明年是财政前置年份。并且今年的10月份、11月份，地方专项债已经发了挺多的，但是都还没投下去，都做了一些储备。很可能12月份或者明年年初就开始投下去。地方的这种基建项目一旦启动，不单是政府的专项债要投进去，这个专项债往往作为资本金，它还能撬动银行的杠杆资金。所以财政一旦发力的话，整个社融也会往上走。因此在整个宏观的流动性环境比较乐观的情况之下，我们就可以对金融股的股价表现做一个乐观预期了。

　　再看流动性的微观层面，现在离春季躁动，一般讲春季躁动是躁到春节前，市场的万亿成交量维持的时间创下记录。所以流动性环境角度来看，我觉得对于券商股是比较有利的，这是贝塔第一个层面。

　　贝塔第二个层面是监管政策，监管政策其实最近出了很多政策，我讲一点就是注册制。科创板、创业板，包括现在的北交所其实也都是类似注册制的形态，主板是最后一块堡垒。主板我自己判断比较大概率，如果从明年12个月的时间分布角来看，最大概率很可能是明年的两会后。因为两会后是一个比较好的政策出台的时间窗口，国务院层面也可以有一些相应的指导文件出来，或者是规范性的东西出来。注册制如果推广到主板，对于整个证券行业或资本市场有很大影响。

　　这两个最大的贝塔如果都在向好的方面去发展，券商股我觉得就不应该对它的空间做悲观的假设了。

　　以下是对话内容实录。

　　艾小军：各位投资者下午好！我们今天就近期证券板块的走势跟大家做个交流，因为临近年底，几大的重磅会议先后召开，包括中央政治局会议、中央经济工作会议都已经先后召开了。实际上对明年全年，尤其是在经济这一块，整个国民经济应该说高层其实可能相比我们从更宏观的角度，能够去把握整个经济的走势。所以我们看到相关的一些会议决议或者信号，实际上是非常有助于我们在年底，包括明年年初甚至全年的投资，应该说能够把握一些线索。证券板块应该说这几年我觉得从整个政策的环境，还有我们的经营的行业基本面情况来看，我觉得都是非常或者说优等生。但是这个行业确实这几年我们整个资本市场、二级市场应该说投资机会，相比以前也发生了非常大的变化。各种赛道，其实它的投资机会应该是精彩纷呈了。

　　所以相比而言，我觉得我们整个板块的走势反而显得有一点可能脉冲式的走势。在这个时点，我们也知道明年，因为前两年资本市场几大重磅的改革已经先后落地了，包括科创板、创业板的注册制，包括北交所的推出，中央经济工作会议也点到了我们全面实行注册制改革。实际上对于我们资本市场都是意义非常深远的一个非常大的事情。

　　另外一个方面，其实更多的我觉得也是从长期改变中国居民资产配置的一个非常大的方面，就是我们二级市场或者老百姓理财这一块发生非常大的变化。今年我们在证券公司的个股上面，应该说也是表现的非常明显的。但是我觉得整个行业来看，相比这些高景气的赛道，当然了，我们可能另外一个意义上面，因为我们相当于是在资产配置上面，还有一块就是我们一些中介的职能。相比我们的新能源、芯片、军工这些，关系我们国家未来的或者国力的非常重要的几个方面，也是我们经济转型的支撑支柱。可能从这个意义上来看的话，整个证券板块甚至大金融板块，它的角度是不一样的。

　　所以我们今天想借这个机会，临近年底我觉得几个方面，一个是大家期待，应该说前期也有一些表现了。我看了一下我们证券ETF从最低点，从近期阶段性的一个底部上来，反弹了有大概10%左右的幅度，有一部分的个股会更加突出一些。可能这个时点大家都关注，是不是我们期待的春季行情，证券板块有望演绎春季行情。我们想请广发非银首席，我们也是多次邀请陈总来做交流，今天也请陈总就这一个方面跟大家剖析，然后分享一下你的观点。

　　陈福：好的，谢谢艾总。各位投资者朋友大家下午好！很高兴也很荣幸有这个机会，来跟大家再次做交流。艾总刚才讲的当前这个时间点的话，确实是大家期待比较高。因为历史上券商股在四季度，或者说到明年年初时间窗口里面，表现出来整体上是比较不错的。现在又到了所谓的春季躁动期，券商股今年年初以来，整体表现相对来讲是比较弱的，券商指数年初到现在还是跌了几个百分点。这个点上券商股有没有机会，我觉得很多人都很关注。

　　我的观点也是比较明确，我觉得在明年三四月份之前这段时间里面，券商股的性价比是非常高的。向下的风险最多就是把刚才艾总讲的低点，涨上来的这10个点跌回去，甚至跌不到那个低点上去了。向上的空间，我自己判断会远远高于10个点的幅度，比如说向上可以看个20个点、30个点，甚至个股还可以更多的行情，都有可能。

　　原因主要基于几个方面，第一个大的方面是贝塔，外部的一些政策对证券行业的支持、刺激。因为证券行业其实不管是我们的专业研究人员，还是专业的机构投资者，也包括个人投资者，看券商还是会率先把它界定为贝塔属性，尤其是流动性、监管政策这两个最大的贝塔。这两个贝塔我们现在做明年上半年展望，我觉得还是比较积极的。

　　第一，流动性政策。我们已经开了两个重磅会议了，中央经济工作会议和中央政治局会议，尤其是中央经济工作会议对稳增长的定调更加明确和清晰。这一次的中央经济工作会议是最近很多年的经济工作会议当中，应当是对稳增长的态度最明确的一次了。因为按照今年四季度GDP有可能会下行到4%以下，而明年要维持在一个合理的区域内的话，刺激的手段或者是稳增长的政策就要发力。我们看到今年年内已经做了两次降准了，分别降了50个bp的准，释放了2.2万亿的流动性出来。如果要稳增长的话，合理区域是多少，政治局会议、经济工作会议都没说，现在市场的卖方基本上建立在5.0%到5.5%这样一个区间内。如果按照5.0%来做假设，明年社融的同比增速可能就要10.8%，社融增速前半年可能是往上走，后半年是往下，可能是这样一个动态的分布过程。

　　如果是这样来看，可能现在从10.1%，11月份的社融数据是10.1%同比增速，到明年六七月份可能要突破11%以上。从这个角度来看，整个市场宏观流动性肯定是比较积极的才对，所以降了两次准之后，为了稳增长，不排除还有LPR的调降。最近市场也有媒体在报道，预期可能这个月的20号LPR会调降比如说五个bp或多少个bp，因为我们已连续已经降了两次准了。从商业银行的层面来看，它是有调降LPR的空间了，因为两次降准对它的资金成本是有一定压降的。但明年年初可能还会进一步的有宽松的政策，不管是降息的还是降准的，都可能有这些动作会出来。

　　财政层面上我们看新闻也看到了，成都和重庆，这还只是一个地方。也就是说现在这个时间点上，像财政的发力，今年是财政后置的年份，明年是财政前置年份。并且今年的10月份、11月份，地方专项债已经发了挺多的，但是都还没投下去，都做了一些储备。很可能12月份或者明年年初就开始投下去。地方的这种基建项目一旦启动，不单是政府的专项债要投进去，这个专项债往往作为资本金，它还能撬动银行的杠杆资金。所以财政一旦发力的话，整个社融也会往上走。因此在整个宏观的流动性环境比较乐观的情况之下，我们就可以对金融股的股价表现做一个乐观预期了。

　　我们也回顾过2015年到2020年这五年里面，有过四次的社融从低点往高点走的向上的周期。在这个周期里面，金融股的三个子板块，像证券、保险、银行这三个里面，券商股是急先锋，每一次在社融向上的前半段，券商股的表现都已经非常充分了。我们觉得10月、11月是10.1%的社融增速，再往后尤其进入到1月份，可能这个会跳得比较高一些，我觉得对宏观层面来看，流动性是有积极影响的。

　　再看流动性的微观层面，我们就看两市的成交量，今天应该是接近第40个交易日成交量过万亿了，这一次过万亿的成交量，我自己判断会超过8月份、9月份那波49个交易日过万亿。因为现在离春季躁动，一般讲春季躁动是躁到春节前，那离明年1月31号放假，这还有一个半月的时间。所以这一次的万亿成交量应该极大概率是会突破49天的。所以流动性环境角度来看，我觉得对于券商股是比较有利的，这是贝塔第一个层面。

　　贝塔第二个层面，刚才艾总也讲了监管政策，监管政策其实最近出了很多政策，我讲一点就是注册制。科创板、创业板，包括现在的北交所其实也都是类似注册制的形态，主板是最后一块堡垒。主板我自己判断比较大概率，如果从明年12个月的时间分布角来看，最大概率很可能是明年的两会后。因为两会后是一个比较好的政策出台的时间窗口，国务院层面也可以有一些相应的指导文件出来，或者是规范性的东西出来。注册制如果推广到主板，对于整个证券行业或资本市场有三个方面的影响。

　　第一个影响，我觉得主板的IPO的节奏会大幅提升。因为我们看现在主板和创业板和科创板，从项目的申报，报到会里或者报到交易所，到完成融资这个过程，科创板和创业板大概是180天左右，主板现在要360天左右，相差了一倍以上。现在很多红筹股要回归国内的资本市场，回红筹股回归的话，大部分可能都是回到主板市场上来的，这种情况下提升效率。

　　第二点，主板如果做注册制，仿效创业板，假设把10%的涨跌幅放开，放到20%的话，在两到三个月的时间窗口里面，有可能会刺激成交量的放大。因为我们去年看创业板，8月份注册制20%涨跌幅之后，到11月底这段时间，创业板的成交量占全市场成交量的比重到了30%到40%，而它以前只有15%到20%，等于放了一倍。当然主板不可能有这么大的刺激效应，但是主板它占到了全市场成交量的75%到80%。如果主板假设有30%的成交量放量，那你对应的全市场成交量放量就是20%出头了，这个还是比较直接的。

　　第三点，如果主板注册制之后，融券制度我个人判断会有一个比较大的发展。因为我们国内现在融券主板还是采取的是转融通制度，科创板和创业板实施注册制的两个市场，采取的是约定申报融券制度。两种制度之下，券源提供方能拿到的年化利息是不一样的。像约定申报这个体系下能拿到3.5到4个点的年化利息，而主板的情况下，现在基本上只能拿1.5到2个点左右，相差一倍。上周银保监会也把保险公司作为券源提供方，纳进来了，保险公司其实是持有超过两万亿的长期股权投资。这部分投资，它的股价涨跌跟它反映到报表上的投资收益没什么关系，所以它有动力把这部分券通过融券的方式借出去。如果现在的制度下，你可能拿1.5到2个点的年化利息，如果约定申报体系下，它能拿到3.5到4，我觉得这个会比较大的刺激险资作为券源提供方。所以如果险资作为券源提供方加进来，不单对保险公司盘活了存量，对于证券公司来讲，证券公司也能拿到3.5到4个点左右的利息收入，它做这个业务的收入，等于把整个市场的业务体量做大了，所以政策层面来看也是比较积极友好的。

　　因此，这两个最大的贝塔如果都在向好的方面去发展，券商股我觉得就不应该对它的空间做悲观的假设了。

　　艾小军：其实讲得非常全面，我觉得大家通过陈总的介绍，应该说比较系统，对明年的整个行业，我觉得这是一些新的边际变化。关于成交量这一块，我觉得我们比较早的也是一直判断，因为现在市场的结构，包括投资的，实际上我们整个市场的容量已经放大了，成交万亿跟以前，大家应该还是要去辩证的去看，不可同日而语。现在整个市场的体量占比就非常大，我觉得成交万亿应该在未来是常态，在整个市场，我觉得资本市场承担的在融资环节，应该说直接融资非常大的一个使命，那么它成交的活跃度，我觉得肯定是一个常态，超过万亿。我之前看到实际上万亿的成交量，其实目前的换手率相比我们历史的峰值，现在基本上还是维持在均值附近，从换手率这个角度来看的话，应该说实际上也是非常正常的。历史上中国成交量的换手率，最低点的时候是0.3%、0.4%，日换手的概念，0.3%、0.4%，高峰的时候是4.5%到5%，非常高。现在的换手率基本上就是正常的水平，是1.45%左右。

　　从这个意义来看，其实我们交易量这块对证券公司的影响，其实现在我觉得是综合的影响，我们可能传统上面以前只是把它看作是对我们经济业务佣金的贡献。实际上现在交易万亿的佣金里面，刚才陈总提到了几块，应该说影响非常多，包括我们融券这一块，融券也不仅仅是融券利息的收入，其实它的佣金贡献可能相比我们一般意义上的交易佣金费率更高一些，我觉得这个是更加积极的一个方面。包括全面注册制，我觉得这里面可能我们很多的投资者，其实情况都非常关注宏观的流动性对证券行业投资板块的影响。目前我觉得可能还是在这种投资的逻辑下面，大家还要关注一个点，除了刚才陈总提到的，明年应该是我们召开二十大，除了前面提到的这些，大家对流动性这一块的预期，也不用太过，有一些可能会有各种各样的担心，可能最大的担心就是美国加息，因为昨天刚刚美联储的议息会议今年是最后一次，也是把缩减购债规模扩大一倍，同时对明年的加息有一定的预期。从美联储主席会后的声明来看，应该说相比以往可能会更快一些走上步伐。对我们国内的流动性环境的影响，我觉得会有，但是可能大家也要放到更大的环境下面去看，尤其是在政治局会议，包括中央经济工作会议对明年工作的定调上面，实际上稳字当头，就意味着我们的流动性这一块，至少我觉得是可以看得更乐观一些。所以我觉得对整个板块，因为我们前面讲到的更多是从行业自身，在宏观流动性可以乐观的角度，我觉得对行情的预期，也确实值得大家去把握证券板块的投资机会。

　　实际上我们从这么多年，尤其是2019年以后，整个证券ETF的走势或者投资者行为来看，大家对投资板块尤其是在相对低位的时候，布局确实也是比较坚决。但是现在我给大家简单说一下，近期年底了，有一部分的投资可能有年底的获利或者实现收益的要求，转到跨年以后，我觉得反而是一个非常好的投资时点。对于我们如果是没有实现收益需求的投资者，把握当下可能是更好的一个投资选择。

　　关于基本面的情况，因为现在协会公布的数据没有每个月公布，你可以大致给我们做一下展望吗？就是今年整个行业的基本面情况。

　　陈福：好。最新的数据是今年的三季报，三季报从四十几家上市公司的口径来看，前三季度在23%左右的净利润的增长，这还是不错的。大家可能看到三季报，三季报其实很多证券公司单看第三季度还没有23%，多数公司可能是十来个点，有些公司第三季度同比还是负的，全行业有23%，这也说明今年上半年还是打下了比较好的基础。我们看第四季度，我个人理解可能会比三季度还要提速一些。因为去年第四季度成交量其实只有回归到8，000亿左右的水平上，因为去年第三季度，尤其是7月份那波放量，最高到过1.7万亿的成交量一天。三季度还是比较高的，有差不多1万亿左右的成交量，去年第三季度，今年第三季度有1.2万亿，增长了20%。但是今年四季度的话，去年是8，000亿，现在来看基本上都在1.1万亿左右，那这个增长就不止20%了，比三季度同比情况进一步扩大。

　　第二，我们看一些蓝筹或者是券商自营比较喜欢买的白马股，比如像茅台、招行，这些超级白马股，其实今年三季度的时候都是承担了比较大的股价压力的，就是茅台是往下跌的，到了9月底才开始往上弹，招行也是，但是我们看10月份以来，茅台已经涨了很多。所以我自己判断自营这一块可能也要比三季度单季要好一些。然后你再看利率，今年三季度的时候，首先以国债利率为代表，它低点的时候，8月初到过二点八几，然后10月份又反弹到了接近三左右。所以你看整个三季度的利率是往上走，这对于债券的投资其实没那么顺当，但是四季度从三出头到现在的2.8%、2.9%，所以我的固收这块投资也比三季度要好。整个看下来，如果没有额外的计提减值准备这些东西，四季度应该要比三季度有增长。所以全年的净利润增速，在上市公司为例，很可能有比三季度23%还要高一些，我判断可能会到25，甚至小幅更高一点都有可能，整体来看还是不错的。

　　艾小军：确实是这样的，我觉得包括整个二级市场，整体市场从指数的表现也还是是四季度可能更好一些，整体我们以这个来判断的话，当然你刚才特别提到有相当多持仓在蓝筹这一块的，它们表现确实是更强势一些。我们看到实际上包括整个大金融都有所表现，中间包括保险，包括银行，我们有一个ETF是金融ETF，大家如果是从这个走势也能够看得到，整个表现也还可以，相对比较稳一些。

　　我们看到很多在证券公司的融资里面，主要是定增这一块，证券公司也参与非常多，应该说这一波的上涨虽然是锁定的，但是它的估值方式也会有所体现在里面。

　　陈福：那个事实上它很可能是衍生品业务，您是说那个吧？我们不是很多披露出来证券公司发定增，然后别的证券公司参与对不对？这个我估计很多是衍生品的一些业务，比如说互换，比如客户看好某一家证券公司，参与它的定增，因为定增有个八九折的折扣，参与定增之后，他可以找另外一家证券公司，通过叫收益权互换的方式来做这个事情。客户支付固定的利息收入给证券公司，证券公司拿自有资金，表内资产去买参与定增。定增的收益不管涨跌都是给客户的，这种方式。但这个过程当中一般也会再套一个六个月的看跌期权，就是六个月之后他把它卖掉。所以证券公司在这个过程当中，一是可以赚股票互换的年费，年化的利息收入，通常是6.5个点的年化利息，还会加1个点的账户管理费，一般是这样一个业务模式，这是这最基础的。第二个层面一般会做一个衍生品来做对冲，因为客户参与了某家证券公司定增之后，他也希望六个月之后锁定它的收益率，所以会做一个六个月的看空期权。所以证券公司还可以赚第二道钱，就是期权费还能赚一笔。我们知道期权费这一块，因为期权实际上是证券公司的衍生品部门在做复制的，实际上这里面也有一部分的交易贡献。

　　艾小军：刚才提到的实际上我觉得可能涉及到我们对证券公司自营业务这一块，以前大家看到的自营的投资，现在可能就是刚才陈总提到的，会有非常多的变化。尤其是衍生品引入以后，实际上可能它跟二级市场的这种波动，相比以往来看会弱一些是吧？

　　陈福：对的。以前证券公司的自营主要就两个部分，一个是买债，一个是买股票。不管是买什么，其实都是受到很大的外部干扰的。比如固收你肯定受利率干扰，利率涨跌，买股票就是资本市场的涨跌。最近这几年来，证券公司一般是把这种波动，以前叫做方向性投资，逐渐在变成非方向性的投资。一方面把固收的规模做得比以前更大了、占比更高了，压缩了权益的占比，因为权益的波动其实要比固收波动要大。第二，自营不管是固收还是权益，都在用衍生品的一些工具再给它做对冲，自己的业务也会做一些对冲的。第三，证券公司拿自己的自有资金，比如我们叫做资产负债表，拿自己的资产负债表去给客户提供流动性，帮客户去做衍生品。帮客户做衍生品的过程当中，需要买一些，比如说做了某个股票的看涨期权，他就要买这个股票的正股，正股买来也是放到自己的交易性金融资产科目里面。

　　所以你看起来交易性资产规模很大，但事实上可能有比较大的比例，它是衍生品的底层资产，它是做的对冲的。比如说像A股，像我们国内的中金公司这就比较明显，它的投资收益占比很高，但是它的投资收益你真正去划分的话，它可能比较大的比重是来自于衍生品，而不是直接买了之后去赌股票涨跌的方向性投资。所以股票涨跌可能对它的投资收益波动反倒不大，而衍生品的规模大小就对它的实际影响更大一些。

　　因此就像刚才艾总您讲的一样，现在你看到券商的自营盘越来越大，但它的波动率跟以前相比较是明显收窄了，没以前那么大了。所以就回到两个方面，以前大家觉得买券商有弹性的，觉得现在这样券商商业模式变得就没那么弹性大了，没那么刺激了。但是更多的投资者觉得券商的这种非方向投资占比高了之后，业绩的稳定性比以前好了，持股的信心更容易拉长一些了。

　　艾小军：这两天，协会出了证券公司收益互换业务的保证金管理的规定，你觉得对我们这个行业这块业务的影响，也可以再跟大家做一个分析，包括对未来整个这一块的。因为现在我们知道实际上证券公司开展收益互换，包括场外期权业务量其实是已经非常大了。在这个发展的过程中，其实也是在做一个规范，我觉得有助于业务的长远发展。

　　陈福：是的，我们国内的互换业务最近这几年确实上量上得比较快，协会有到今年到10月份还是11月份的数据，我们互换业务的名义本金有9，800亿了，跟个股期权的名义金本差不多，所以这个业务确实上得比较快。互换业务这次协会的征求意见稿，主要要降杠杆，降到四倍杠杆，不能超过四倍杠杆，就是25%的保证金。以前行业里面有一些公司做到了五倍甚至六倍这样一个杠杆，所以就要要求适当的把杠杆给降回到四倍及四倍以下，这样其实从监管的视角来看，是希望证券公司的风险，自己的风险投资暴露不要太大。当然，这给了一年的业务过渡期，一年之内把业务转成四倍及以下，这是第一点。

　　第二点，对于叫做不允许拿私募产品来做衍生品的挂钩产品，这个要求实际上把行业内最近这一两年做的比较多的AB款互换给封住了，堵住了这个路径。AB款业务说白了简单一点，就是客户拿私募A的产品抵押给证券公司，证券公司拿自有资金去购买私募B的产品。这种方式从监管角度来看，证券公司的资本安全没办法保障，并且这种方式也往往使得证券公司做互换业务，从自己表内变成了有些业务转到表外去，更没办法实时监控到这个数据。所以监控监管部门也是要求一年之内把这个业务给整顿完，变成标准化的，变成可控的，证券公司随时可以观察到数据的，可以跟踪到资产流向的这样一个业务体系里面来。这个业务本身对行业有多大影响，因为给了一年的缓冲期，一年之后可以转标准化合规的业务。

　　所以我前段时间也跟行业里面的一些专家沟通过，之后普遍感觉对现有的业务不会产生太大的一个冲击。同时要看到这是处于证监会或协会来保护证券公司的，使得你的资金安全性更高。再看到不单是证监会或者协会出了相应的通知，连银保监会前段时间也出了相应衍生品的一些业务规范。其实我把它理解为整个监管体系都规范衍生品的话，是说明衍生品行业可能要面临一个规范发展，或者说国家监管层面也希望衍生品有一个大发展的时间窗口快打开了，来临了，这样一个状态。因此整体我觉得还是偏正面去解读它，去理解它。

　　艾小军：对，我觉得因为近期，尤其是地产的这些，其实我们证券公司这个行业，历史上也发生了不少这种风险事件，我觉得监管能够在早期就能够规范，然后把风险防范做到，对行业的长远发展是有益无害的。从这个角度我觉得是确实大家不用担心，或者说我们投资以后，实际上也不用担心爆雷的风险，对我们投资在证券板块，我觉得应该是更有信心了。

　　我们还有一个问题，我也想请陈总跟投资者做一个交流。其实这两年我们整个行业的融资基本上也都是在进行，包括各种方式，有可转债的、有定增的，接下来行业的龙头中信证券要进行配股。实际上我们交流的过程中，很多投资者认为融资对行情也是有一定制约的。尤其是在前两年的融资，尤其是可转债这一块，因为我们看到配股应该可能还是脉冲的，可转债的这些定增的融资以后，我们整个基本上应该说表现相比其他的一些行业来看更弱一些，所以大家认为这个也是制约板块走势的一个原因。请陈总分析一下行业整个融资的概况，未来的情况，包括尤其是在明年上半年，或者明年全年，这个行业的融资预计还会有可能性或者说有多大的影响。

　　陈福：好的，这个确实是投资者比较关注的，也是很长一段时间压制券商股股价表现的一个重要因素。我们看证券行业的融资，我把它分成三次高峰，第一次高峰是2010年到2012年左右，这一次高峰主要是IPO，很多大的证券公司都在这个窗口里面进行了IPO，第一次融资。第二次高峰是2015年、2016年，尤其是2014年下半年，2015年上半年，行情启动之后很多券商就开始启动了融资方案，这一次融资的主要手段是定增。去年开始到今年应当是第三次的融资高峰，这次融资的主要手段就变成了配股，少数有几家公司也采取了定增或者是采取了转债的方式，但是配股占主导了。

　　三次融资里面来看，IPO大家肯定是没什么反感的，对吧？多了新的投资标的。定增大家其实反感度也还好，因为毕竟是引入新的投资者，还好。大家可能比较纠结就是配股，因为配股你要买了它的股票之后，你还要去参与它的配股，如果不参与的话，你要么就把股票卖掉，要么就被摊薄了，所以大多数人都是被逼着去参与了配股。所以大家就感觉持股体验不太好，尤其是有一些相应的公司案例，从配股方案第一次披露就开始跌一波，然后到拿到批文之后，可能还有跌一点，最后发了配股说明书的时候，可能也会承接一点的压力。所以相比别的融资方案来看，这种配股的方案对股价压制因素确实会多一些。

　　我们今年大概八九月份做过一个统计，整个证券行业发了融资方案，但还没有做完的融资大概有1，200亿左右的融资量。今年八九月份做统计的时候，基本上做完估计都要到明年下半年了。所以从这一点上往明年看，应该来讲就是有1，000来亿的融资规模在这里。您刚才讲的行业龙头中信证券280亿，它也拿到证监会的批文了，如果股东层面流程走完之后应该就会启动，具体时间不太好说，但是估计也不会太长的时间了。

　　我对未来做展望的话，我个人理解，首先时间点，做完这一次的高峰，不会马上下一轮的高峰。因为你看2012年到2015年、2016年有过四五年，最近这一次去年开始到现在跟2015年、2016年也五年左右的时间。基本上券商的融资高峰期都是五年一次左右，可能也是跟证券行业的业务发展差不多，每几年有一次业务的创新、发展，背景差不多，因为你有创新的业务，你有资金的需求，这是第一个。

　　第二点，以后的融资方案我个人判断会发生一些变化，可能会引入次级债、永续债这种模式。因为以前证券公司发刺激债、发可转债发得比较少，这个次级债和可转债它是比较大的，按照到期的时间，超过一年以上的是可以按照一定的比例折算为净资本的。所以我们现在通过股权的方式扩充净资本，逻辑上来看也可以通过发次级债、永续债的方式来做净资本的扩张。但是以前买证券公司发的次级债和永续债，基本只有银行，保险是最近才刚刚被政策允许，买证券公司的永续债和次级债，以前是不允许的，以前基本上是只有银行买。而银行买证券公司的次级债、永续债的话，它在会计记账的时候是被列作权益资产。银行要买权益资产的话，层层审批是很麻烦的。所以证券公司在此前发次级债、永续债的时候，一是面临了投资者少，导致利率比较高，发行成本比较高。第二，投资者少的话，发行的便利度也大幅下降。未来如果保险公司也介进来，次级债、永续债发行的便利性提高，发行利率下降的话，不排除第四轮的融资很可能就采取这种模式了。但没办法，最近这段时间到明年来看，配股还有定增，还有一些压力在。但是在这种资本市场如果流动性特别好的情况之下，这些逻辑我觉得可能都不是影响股价最核心的逻辑了。

　　艾小军：大块头基本上已经做的，包括现在已经披露的，因为现在我们知道目前东吴证券已经在进行当中，中信证券拿到了批文，兴业证券也已经走完了它们的程序，第一轮反馈意见，所以这几个相对来说做完了，后面的可能对整个行业的整体的影响，大家的预期可能就会好很多。下一轮按照我们历史总结出来的经验，也要四五年以后下一轮的融资高峰，并且融资的方式也可能就会发生比较大的一个变化。因为四五年以后，我们知道其实这几年，银保监的整个监管，包括我们都发生了非常大的一些变化，也是适应我们为了服务直接融资这一块的，应该说觉得未来可能也是会逐步的完善。

　　艾小军：今天还是比较全面系统的把整个今年底，实际上今年已经只剩了大概两周时间不到了，到明年，全年的从宏观流动性，从行业面临的新变化，包括当前行业经营的一些，应该是投资者最近关心的点，做了一个全面的分析。我觉得大家还是重点去把握，尤其是在低位的时候。

　　我简单介绍一下我们的ETF近期的动态。也不光是我们证券ETF，我们现在大块头的这些ETF基本上都是在低位的时候，投资者在持续的布局，行情尤其是走得比较急的时候，会逐步的实现收益。这种波段操作也占了一部分，我称为ETF投资者的行为特征。当然短期来看，我们ETF的规模，现在整个体量，以政券为标的的ETF体量，其实在全市场的ETF里面，除了沪深300，其次就是我们证券ETF的规模体量，也说明证券的板块实际上我们投资的基础非常好，我相信在未来这一块，尤其是在明年包括春季躁动甚至更长一段时间，证券应该会有理由或者预期明年的收益肯定要比今年要好很多。陈总你还有什么补充吗？

　　陈福：我再补充讲几句。资本市场证券行业，其实我刚才讲的比较多的贝塔，其实我们行业里面的阿尔法也还是蛮大的，基本面的变化也还是蛮大的。比如说最近几年孕育了几个创新类的业务，比如像财富管理。财富管理以前我们做的更多是基金代销，现在很多证券公司包括基金公司都在做买方投顾，在孕育新的业务模式出来。第二个创新业务是衍生品，刚才也谈了一些。第三个像 IPO的跟投制度这些，这三类创新类业务实现的ROE，整体水平是要比我们传统的那些业务要更高的。随着这些创新业务的发展壮大，它会带动整个行业的ROE水平往高处走。第二点，我们证券行业传统业务其实也有很多新的变化，第一，我们刚才也讲过的，就是自营从方向性的投资，首先在变成非方向性的，波动没那么大了。第二，以前的传统业务比如像经纪业务，以前成交量的波动率很大，刚才我们讲换手率的波动很大。其次它佣金率以前确实单边下行，现在虽然也还在往下走，但是下行的幅度已经变得越来越平坦化了，斜率变得平坦化了。同时我们也观察到有两三家证券公司，它的机构业务做得比较好的，它的佣金率已经触底反弹了。因为机构的佣金个人佣金是要高一大截的，机构的占比现在越来越高。还有一个传统业务，比如说资产管理业务，以前我们讲资产管理讲的是券商资管，做了一轮过山车。但是我们看最近这一两年，券商资管也在有新的发展，证监会给了一个试点叫做一参一控一牌，这一牌的试点。我们现在的资管公司在申请公募牌照，以前资管做的是私募业务，现在也开始进入公募领域。其次公募基金这几年快速发展，比如像国泰基金，规模这几年发展增长特别快。从基金公司往上穿透一下，从股东的角度来看，来自基金的业务利润贡献度、占比度是越来越高的。

　　所以证券行业的这种商业模式的变化，使得估值水平其实也会慢慢发生变化的。如果有些公司的资管，比如说公募基金利润占到了40%以上了，这种公司就可以采取适当的PE法加上PB法的估值。比如公募基金本来是表外业务，不占净资产的或净资产非常低的，你给它PE法，然后其他传统业务还是按照PB法估值，这样一算的话，整个行业的股价空间是能够打开的。今年八九月份的时候，有些资管类的标的涨得比较好，最近也有一些涨得还可以，其实都是在这个逻辑，我觉得整个行业都会受益于这种商业模式的变化。因此估值水平不能简单地看PB，即便简单看PB，现在也都在处于历史比较低的分位数上。

　　艾小军：对的，是的，好的。非常感谢，陈总刚才又给我们再次把大资管背景下，证券公司这一块业务对这个行业的贡献，我们也期待着如果某一天有全市场第一家基金公司上市以后，可能会树立一个估值锚。谢谢。

责任编辑：常靖蕾