布局跨年行情，华夏基金徐猛：消费板块龙头长牛行情下ETF指数基金比主动型基金更有优势

　　徐猛精彩观点：

　　在长期经济增速放缓的周期里，一些稳定的并且增速相对来讲比较快的企业具有稀缺性，虽然短期，像食品饮料这些板块短期高增长可能不是特别多，这个板块的特点是长期比较稳定的，并且以较快速度的增长，所以这个板块在整个A股市场相对来讲是比较稀缺。

　　在大的背景下，食品饮料板块长期增长具有稀缺性，无风险利率有走低的趋势，外资最近也在增配食品饮料板块。在配置时并不一定要等到历史估值的最低水平，有可能历史上出现食品饮料板块30倍以下的概率短期相对来讲难度比较大。中央经济工作会议以来，整个货币政策有一定边际改善的趋势或边际放松的趋势，前期降准政策的落地也是印证。

　　明年大的基调是“稳”，稳增长力度也会比较大，可能在明年一季度、二季度整个经济企稳回升预期比较强，所以在经济增速回升背景下，居民收入或消费预期就会增加，整个食品饮料板块或消费板块的景气度有企稳回升的过程。

　　近期变化是对于春节躁动行情或消费板块的变化。因为每年春节，节日多的时候，对于消费板块的拉动也是比较大的。

　　龙头企业，像高端白酒或高端乳制品有一些品牌规模渠道的优势，规模优势越大，规模效应也比较强，所以这一点是一个比较好的特点。另外越是高端龙头的产品，竞争格局相对来讲也是比较清晰的，竞争压力也比较小。这一点能够看到高端白酒，茅台、五粮液、泸州老窖，这是整个指数第一、第二、第四大成分股，这些高端白酒相对来讲竞争压力比较小。

　　在目前整个经济或社会大背景下，像互联网物流的快速发展，在消费升级背景下，这些基础设施的变化或消费升级都是利好于龙头企业，所以这一块整体来看，龙头企业竞争压力小，又有品牌优势，可能随着经济的发展，市场份额有可能还会有逐步上升的趋势。我们投资于食品饮料板块时，应该更多关注这些板块的龙头企业。

　　为什么在消费类板块里，或者对于特定消费类的板块来讲，ETF指数基金比主动基金或其他基金更优？我们从过去几年市场上很多主动基金，特别是消费类的主动基金经理的投资业绩来看，有一部分确实基金经理有比较强的选股能力，但是从长期业绩来看，很难战胜细分食品饮料指数，为什么？有两方面原因：

　　1．基金仓位上行的影响。指数基金特别是ETF的仓位始终是100%，而主动基金仓位上限是95%，在一个长期向上的板块里面，这部分的现金仓位就会形成比较大的业绩的拖累，所以这是运作机制上的原因，就是仓位上限的影响。当然主动基金仓位上限是95%，大部分主动基金由于申购赎回的影响，可能仓位还有比较大的低于95%。

　　2．个股投资上限的影响。这是编制方法的影响，主动基金可能有法律法规规定投资于个股的权重是10%，如果投资茅台超过10%了，可能第二天就把多出来的部分卖掉，哪怕多么看好，也不能超过10%。但是指数基金，特别像ETF里面，细分食品饮料指数里的个股权重上限是15%，所以对于茅台、五粮液这些龙头的高端酒有可能上限是15%。

　　对于上限而言，龙头配置权重增加，在过去来看能够明显提升投资收益，这是为什么在过去很多年主动基金经理很难战胜指数，这是比较大的原因。

　　ETF申购赎回都是拉股票，今天ETF的仓位是99.5%或100%，今天不管有多大的申购，因为是拿着股票来的，这样仓位明天也是相对于100%或者99.5%的仓位，但是场外的主动基金，今天的仓位90%，假设规模是10个亿，明天净申购1个亿，市场上涨时肯定申购比较多，所以今天收盘实际仓位就是从90%降到了80%，第二天如果上涨幅度比较大的话，申购赎回对于业绩的影响也是比较大的。

　　整个消费类板块，从历史上来看是长牛的行情，对于仓位的要求越高越好，所以只有指数基金ETF的仓位是非常高的。另外一个特点是消费类板块是龙头股行情，对于龙头股的配置是越做越好，所以细分食品饮料指数对于龙头的配置也是越高的。第三是消费类板块研究相对比较充分，像高端白酒、乳制品、调味品，这些企业整体龙头股数量不多，研究非常充分，所以股票的定价效率也是比较高的。

　　以下为直播观点实录。

　　主持人：想问一下徐猛总，能否从指数估值角度给我们分析一下经历过今年度食品饮料行业大幅回调之后，目前食品饮料行业整体估值水平到底是什么样的，以及投资人最关心的是后续的下跌空间还大不大呢？

　　徐猛：我补充一些信息。第一，怎么看待这一波回调，有几个方面：

　　1．杀估值的过程。像食品饮料板块，也包括今年1月份食品饮料板块的快速上涨，导致涨幅达、估值相对比较高，所以在年初在美联储利率上升背景下，相对于预期货币收紧的情况下，整个高估值、前期涨幅比较大的一些板块受到的影响也比较大，所以今年2、3月份的这波下跌可能就是杀估值的下跌。

　　2．第二波相对来讲是基本面的因素导致的下跌，因为到下半年以来整个经济的增速，特别是国内的经济增速出现比较大幅度的下滑，像一二三四季度，基本GDP增速慢慢都下来了。经济下来之后，加上疫情零星爆发的影响，影响了居民的收入，也影响了整体消费板块。所以经济下滑+消费数据没有预期那么好，从基本面的角度来看，整个消费板块，也包括食品饮料板块，基本面有一点预期的变化，所以7、8月份这一块可能是基本面的因素。

　　3．从整个市场风格来肯，因为今年相对于整体市场可能货币相对比较收紧，在货币收紧背景下，提估值的可能性相对差一些，市场关注度比较多的就是一些政策支持的和高景气的行业，像新能源等板块可能表现得比较好，对其他板块可能也有一些虹吸效应，把资金都吸到新能源板块去了，这块对于其他靠稳定型，虽然食品饮料我们长期也比较看好，但增速就没有像新能源短期这种爆发性。所以在高增长板块的时候，可能市场的风格就没有偏到食品饮料这一块。

　　以上三个原因，从杀估值、基本面到市场风格三个角度是整个食品饮料板块今年下跌主要的脉络。

　　目前，食品饮料板块市盈率是48%~49%左右，近期也有一定幅度的反弹，从两年左右来看，目前整个指数估值水平还是处在比较中间位置，前期估值相对来讲也得到了一定的消化。

　　其实现在有一个问题，像消费类或食品饮料板块到底多大估值比较合适，太高了，长期来看可能时点不太好，太低了，到什么时候觉得是比较合理的位置？这一点市场上每位投资者都有自己的预期。我理解，从一个比较长的角度来看，整个食品饮料或龙头企业的估值可能要回到历史比较低的估值水平还是比较难，主要有几个方面：

　　1．从长期来看，在长期经济增速放缓的周期里，一些稳定的并且增速相对来讲比较快的企业具有稀缺性，虽然短期，像食品饮料这些板块短期高增长可能不是特别多，这个板块的特点是长期比较稳定的，并且以较快速度的增长，所以这个板块在整个A股市场相对来讲是比较稀缺。

　　2．经济放缓之后，无风险利率有持续走低的趋势。在最近也看到了经济确实走低了，前一段时间准备金也降了，对于未来无风险利率方面有继续走低的可能性。

　　3．现在觉得整个机构投资者的结构也发生了变化，外资占比增加。从最近一些数据来看，特别是从11月底、12月份整个外资配置国内A股市场流入的资金明显比前几个月加大了，配置的板块最近又偏食品饮料板块了。

　　在大的背景下，食品饮料板块长期增长具有稀缺性，无风险利率有走低的趋势，外资最近也在增配食品饮料板块。

　　当然A股大的背景还是居民资产配置发生了趋势性的变化，这一点从长期来看对于股票市场都是比较正面的因素。

　　整体来看，我们觉得食品饮料板块或消费类企业估值水平1月份确实处在历史比较高的位置，到目前已经回到了两年中位数水平，有一部分投资者还是想等到历史相对比较低的位置，但是从前面提的这几个方面来看，我们觉得这类企业的估值水平很难在目前这个位置再大幅下降，更多可能在一个合理的估值位置或者在相对于高的位置下投资这些龙头企业，分享业绩带来的收益。

　　整体来看，对于估值的看法就是一个观点，即在配置时并不一定要等到历史估值的最低水平，有可能历史上出现食品饮料板块30倍以下的概率短期相对来讲难度比较大，这是我个人的观点，所以还是从长期能够分享业绩增长的角度，可以在合适的位置去配置食品饮料板块，这是对于整个估值的看法。

　　近期在配置这个板块发现有一些改变，也是市场上关注度比较大的。

　　1．能够关注到的是货币政策出现边际的改善。这一点就是中央经济工作会议以来，整个货币政策有一定边际改善的趋势或边际放松的趋势，前期降准政策的落地也是印证，所以第一个变化，我们觉得货币政策出现了变化。

　　2．经济增长的预期可能会发生变化。因为明年大的基调是“稳”，稳增长力度也会比较大，可能在明年一季度、二季度整个经济企稳回升预期比较强，所以在经济增速回升背景下，居民收入或消费预期就会增加，整个食品饮料板块或消费板块的景气度有企稳回升的过程。虽然目前还没有变化，但是预期在发生变化。

　　3．近期变化是对于春节躁动行情或消费板块的变化。因为每年春节，节日多的时候，对于消费板块的拉动也是比较大的。另外整个外资在近期以来配置食品饮料板块也是一个变化。

　　整体来看，消费板块在今年以来有出现了基本面下跌，有出现估值的下跌，一直找整个市场的底部，近期的反弹，一方面反映了近期边际因素的变化，货币政策或经济增长的变化，也反映了投资者偏好的一些变化，我们在投资食品饮料板块的时候需要关注这些方面。

　　主持人：有网友说，“基金选择非常困难，比买菜还难选。”其实像这种指数型基金对于比较难选基金的朋友们相对来说就会更加友好一些，您只要看好哪一个赛道就可以关注哪个行业的指数基金。能否请徐猛总再给我们展开讲一下目前细分食品指数，即食品饮料ETF所跟踪的这个指数的成分股和行业覆盖的情况呢？

　　徐猛：我们基金的标的指数是细分食品饮料指数，这个指数对应的成分股，如果前三大（茅台、五粮液、伊利）和第四名泸州老窖，可以看出整个指数比较大的特点，就是对于行业龙头的配置比较重，茅台是15个百分点、五粮液也是15个百分点，前三大股票就占了42%，前面七个占了70%，前面七个是平均10%，整个指数的特点是对于整个龙头的配置比较重，这一点是整个指数最大的特点。

　　为什么龙头相对来讲要配置这么重，指数就比较好？在食品饮料板块的投资机会可能更多是在于龙头的企业，因为龙头企业，像高端白酒或高端乳制品有一些品牌规模渠道的优势，规模优势越大，规模效应也比较强，所以这一点是一个比较好的特点。另外越是高端龙头的产品，竞争格局相对来讲也是比较清晰的，竞争压力也比较小。这一点能够看到高端白酒，茅台、五粮液、泸州老窖，这是整个指数第一、第二、第四大成分股，这些高端白酒相对来讲竞争压力比较小。

　　在目前整个经济或社会大背景下，像互联网物流的快速发展，在消费升级背景下，这些基础设施的变化或消费升级都是利好于龙头企业，所以这一块整体来看，龙头企业竞争压力小，又有品牌优势，可能随着经济的发展，市场份额有可能还会有逐步上升的趋势。我们投资于食品饮料板块时，应该更多关注这些板块的龙头企业。

　　我们选的这个指数对于这些龙头企业都是配置比较重的，前面四大龙头就占了70%，所以这一点是我们整个指数大的特点。

　　刚才是从个股去看，再从整个行业去看整个细分食品饮料指数。第一大权重行业是白酒，占了63%以上，乳制品、调味品是第二、第三大行业。前面三个行业（白酒、乳制品、调味品）加起来占了88%。刚才安总提到对白酒长期比较看好，乳制品今年和未来也比较看好，调味品今年增速利润压力大一些，但是未来可能也不错。整体这三个行业加起来就占了整个指数88%的权重，所以这个指数长期投资价值还是比较不错的，因为整个指数行业分布既兼具了高端白酒的稳定性，像二线酒类高弹性，包括大宗品需求弹性，所以既有重仓高端龙头，相对来讲也比较分散，所以这一指数第二个特点就是以白酒为主，乳制品和调味品作为补充的指数。

　　不管是从成分股还是从行业，这个指数总结下来有两个特点：

　　·从行业来看，我们觉得是好赛道，长期来看，受益于经济发展、生活水平提高，整个食品饮料板块长期需求非常旺盛，也比较确定，这个“确定”可能是在整个食品饮料板块里最重要的一个词，就是稳定性比较好，这是比较好的赛道。

　　·从具体成分股来看，总结下来是比较好的公司，好公司是相对于整个板块的龙头企业壁垒比较高、盈利能力比较强，很多企业的ROE都在20%以上，并且盈利的波动也比较小，长期持续性也比较好，我们觉得壁垒高、长期盈利能力比较强的公司可能都是好公司。

　　所以整个指数最大的特点，包括了很多细分的好赛道，包括了一批龙头的好公司。梳理下来，指数的特点就是以上两大点。

　　主持人：投资于食品饮料行业的产品和指数都比较多，不具体列出很多投资人经常关注的一些个别特别细分行业的ETF。食品饮料ETF所跟踪的细分食品指数有哪些突出的优势呢？能否请猛总讲解一下，因为很多投资人对它的优势认识的不是特别清楚。

　　徐猛：细分食品饮料指数的优势：

　　优势1，行业是好赛道，公司是好公司，这是从自身来看。

　　优势2，谈优势肯定是相对基准的优势，把食品饮料板块主流或大家比较熟悉的指数，包括中证食品饮料指数，也包括关注度比较高的中证酒指数做了对比。

　　·从编制方法来看，细分食品饮料指数可能是行业相对来讲比较占优的，相对酒指数来看，酒只有一个行业，像细分食品饮料指数既有白酒又有乳制品和调味品，相对来讲比较均衡。

　　另外在整个投资价值最好的部分就是各个行业的龙头，但是细分食品饮料指数对于高端白酒的配置，像茅台、五粮液都是接近15%，在中证酒里，因为权重上限只有10%，所以细分食品饮料指数对于高端白酒的配置比中证酒指数配置还要高一点，这是从指数编制方法来看。

　　中证消费指数的特点是选择股票的数量比较多，这也是一个逻辑，数量比较少，细分食品饮料指数是50个，中证消费可能是100个左右，数量越少，龙头的配置比较重。所以和中证酒指数、中证消费指数对比，细分食品饮料指数对于龙头企业的配置相对来讲是权重比较大的，这是它的指数编制方法的一个优势。

　　·从业绩来看，从指数盈利或净值来看，也把过去和今年三季报公布的一些数据做了对比，细分食品饮料指数在销售净利率、净资产收益率还是持续占优，盈利能力的占优是对于过去或未来指数走势起到比较大的支撑的作用。相对来讲这一指数盈利能力比较强。

　　·从历史收益来看，因为这三个指数，细分食品饮料指数、中证酒指数、中证食品饮料指数，从过去很多年历史收益来看，细分食品饮料指数累积收益率相对比较高，和信息比、单位风险收益来看也比较高。整体来看，细分食品饮料指数由于对于龙头企业配置比较重编制方法的优势，导致盈利能力相对来讲比较强，也解释了过去历史业绩为什么比较好，其实这几个优势都是一脉相承的，就是对于龙头企业的配置比较重一点。

　　主持人：也就是说如果大家长期看好高端白酒龙头，乳制品、调味品的龙头，更相信龙头属性的话，就可以关注食品饮料ETF。

　　投资者：食品饮料ETF和消费ETF比，哪个更好？

　　食品饮料ETF更加聚焦于吃喝上的行情，就是食品饮料的行情，在行业分布上有很大的区别，仅仅关注以白酒为代表的食品饮料行情的话，还是关注这次提到的这个产品。

　　主持人：为什么投资食品饮料，通过指数基金的投资，比如通过ETF的投资，会有哪些优势？

　　徐猛：现在有很多普通投资者，也包括专业投资者对于指数投资和ETF投资的优势比较理解，一是比较方便，门槛比较低，ETF每天都公布PCF文件，透明度比较高，也是买的一篮子，风险比较分散，我们觉得ETF普通的优势都比较熟。

　　这里介绍一个重点，为什么在消费类板块里，或者对于特定消费类的板块来讲，ETF指数基金比主动基金或其他基金更优？我们从过去几年市场上很多主动基金，特别是消费类的主动基金经理的投资业绩来看，有一部分确实基金经理有比较强的选股能力，但是从长期业绩来看，很难战胜细分食品饮料指数，为什么？有两方面原因：

　　1．基金仓位上行的影响。指数基金特别是ETF的仓位始终是100%，而主动基金仓位上限是95%，在一个长期向上的板块里面，这部分的现金仓位就会形成比较大的业绩的拖累，所以这是运作机制上的原因，就是仓位上限的影响。当然主动基金仓位上限是95%，大部分主动基金由于申购赎回的影响，可能仓位还有比较大的低于95%。

　　2．个股投资上限的影响。这是编制方法的影响，主动基金可能有法律法规规定投资于个股的权重是10%，如果投资茅台超过10%了，可能第二天就把多出来的部分卖掉，哪怕多么看好，也不能超过10%。但是指数基金，特别像ETF里面，细分食品饮料指数里的个股权重上限是15%，所以对于茅台、五粮液这些龙头的高端酒有可能上限是15%。

　　对于上限而言，龙头配置权重增加，在过去来看能够明显提升投资收益，这是为什么在过去很多年主动基金经理很难战胜指数，这是比较大的原因。

　　ETF申购赎回都是拉股票，今天ETF的仓位是99.5%或100%，今天不管有多大的申购，因为是拿着股票来的，这样仓位明天也是相对于100%或者99.5%的仓位，但是场外的主动基金，今天的仓位90%，假设规模是10个亿，明天净申购1个亿，市场上涨时肯定申购比较多，所以今天收盘实际仓位就是从90%降到了80%，第二天如果上涨幅度比较大的话，申购赎回对于业绩的影响也是比较大的。

　　从比较长的角度来看，消费类的主动基金经理是很难战胜指数，我们把过去一些主动基金经理的业绩也统计出来了，从统计数据来看确实印证了我们这个想法。不管是从股票的仓位还是从个股投资的上限，还是从申购赎回的影响，我们觉得在消费类板块可能更加适合于指数投资。因为整个消费类板块，从历史上来看是长牛的行情，对于仓位的要求越高越好，所以只有指数基金ETF的仓位是非常高的。

　　另外一个特点是消费类板块是龙头股行情，对于龙头股的配置是越做越好，所以细分食品饮料指数对于龙头的配置也是越高的。

　　第三是消费类板块研究相对比较充分，像高端白酒、乳制品、调味品，这些企业整体龙头股数量不多，研究非常充分，所以股票的定价效率也是比较高的。

　　从这几个维度来看，其实消费类板块是比较适合做指数投资的板块。

　　主持人：ETF相对于个股或需要挑选很多经常需要去比对基金经理的风格、业绩等主动权益基金来说，ETF确实是一个相对透明而且更加易懂的投资工具。

　　说到操作的问题，其实很多投资人因为食品饮料经过长时间调整以后，也希望能够开始重新关注食品饮料投资机会，对于目前投资人选择食品饮料行业进行投资，猛总在策略、心态或投资的周期上有没有什么好的建议？

　　徐猛：整个板块长期我们一直比较看好，短期今年经过一个比较大的回撤，我们心理的压力也是比较大的，最近有一定大幅度的反弹。对我个人或对于投资者的建议：

　　1．要弱化择时。择时非常难，不管是在高点的时候或者很多资金流入时，往往就是高点，大部分人可能不太看好的时候，对白酒信仰崩溃的时候，最近高端白酒有30%以上的涨幅，不管是个人投资者还是机构投资者，择时的难度是很大的所以普通个人投资者做投资时还是弱化择时，这一点还是需要在策略上去做一定的调整或修改。因为从历史上来看，食品饮料板块或者消费类板块也有很多次在回调比较大的时候也承受了比较大的压力，但是回过头来看，当时比较大的压力从长期来看可能就是小小的波折。所以看得长，心态会好一些，从投资维度来看，淡化择时的话，也会好一点。这是第一点，淡化择时。

　　2．看投资板块底层逻辑。在投资里要更多关注企业的盈利能力和企业的竞争力，不要太在意短期市场的市场震荡，用拉长投资的期限来降低资产的波动性。当然我们在投资时也是希望不用把所有的钱投一个板块或一个基金，也是尽量希望把短期不需要急用的资金投到权益市场上，这样投资者的心态或投资期限越长，可能心态就稳一些。在今年确实整个市场出现调整时，如果集中度特别大，或者把一些急用、买房以及其他的钱拿过来投资的话，可能会有比较大的压力。所以第二点要关注企业的竞争力，也要关注把自己不急用的资金配置于权益市场。

　　这是两个原则。落实到最后具体怎么做，对于普通投资者而言，还是以长期的定投作为比较好的策略，增加纪律性。

　　假设今年从1月份开始到目前，每天都按照等金额定投的话，虽然整个指数还是下跌的，如果每天定投，到目前的话盈利还是正的，并且还不错的收益，因为在2月份或7、8月份下跌时，如果坚持的话，到目前为止的盈利还是不错的。如果集中投资的话，可能在2月份或上半年承担了比较大的压力，但是在定投分散投资的话，一是心态会变好，另外看得长的话，目前指数点位还没回到新高，但是整个收益率，我们做的回撤已经出现了正的个位数的收益。所以定投其实还是比较好的策略，在这里希望投资者利用定投的策略做投资。

责任编辑：常靖蕾