中金：美联储加息指南

　　摘要        

　　美国通胀超标，叠加俄乌事件，美联储货币政策何去何从？我们认为：

　　1） 美联储 3 月加息的概率仍然较高，加息幅度取决于接下来两周公布的经济数据。

　　2） 俄乌事件具有“滞胀”效应，可能让联储减缓加息节奏，但不足以令其彻底放弃紧缩。

　　3） 美联储可采取“小步快跑” 和“大干快上”两种加息策略， 相比之下后者更有利于控制通胀。

　　4） 市场对加息的定价仍然存在不充分的风险。对市场而言，相比于加息次数，加息节奏更重要。   

　　正文        

　　3月加息“箭在弦上”

　　美联储3月议息会议临近，加息几成定局，但加息幅度是25还是50 bp，仍存在变数。美国1月CPI数据超预期后，市场预期联储加息50 bp的概率一度大幅上升，但最近两周又明显回落。

　　加息50 bp概率回落的原因来自两方面：一个是近期公开发表言论的美联储官员中，多数比较偏鸽。例如，美联储三号人物、纽约联储主席威廉姆斯表示，目前尚没有令人信服的理由在加息的一开始就迈出一大步[1]。美联储二号人物、下一届副主席人选布雷纳德，以及另外两名票委——费城联储主席哈克和克利夫兰联储主席梅斯特——均赞成加息 25 bp。

　　但也有官员认为，如果数据表现好，应该加息50 bp。上周五美联储理事、永久票委沃勒称，如果物价压力持续加剧，他将支持3月加息50 bp，并且支持年中前加息100 bp[2]。沃勒认为加息前置可以向市场展示美联储不容置疑控通胀的决心[3]。圣路易斯联储主席布拉德也支持更激进的加息。他认为美联储的信誉已经岌岌可危，需要在7月前加息100 bp以挽回声誉[4]。

　　另一个原因是俄乌冲突爆发加剧市场“滞胀”担忧，投资者认为美联储会更加谨慎行事。从金融市场角度看，俄乌冲突爆发后，市场呈现出明显的避险交易特征：美股回落，美债收益率下行，美元与黄金上涨，金融条件收紧。从实体经济角度看，俄乌冲突爆发具有“滞胀”效应。一方面，全球经济前景不确定性上升，企业信心受挫，不利经济增长。另一方面，全球供应链瓶颈或加剧恶化，能源和粮食供给进一步萎缩，加大全球通胀压力。这些波动与预期变化会让美联储更加小心谨慎。

　　综合来看，俄乌危机可能减缓美联储加息节奏，但不至于令联储彻底放弃紧缩。另外也不能完全排除3月加息50 bp的可能性。本轮美国通胀的主要矛盾在于内部供需失衡，根本原因是美国财政货币刺激过度，想要抑制通胀，根本上还需要通过货币紧缩得以实现。基于目前美国就业和通胀的形势，美联储不会轻易放弃紧缩。在3月议息会议前，美国还将公布2月非农就业数据（3月4日）和CPI通胀数据（3月10日），如果这两组重磅数据表现强劲，市场对加息50 bp的预期还会卷土重来。

　　未来加息路径探讨

　　往前看，我们认为未来加息的路径有以下几种可能性（图表3）：

　　?    情形一：通胀压力自发缓解，美联储缓慢加息（概率20%）。最理想情形下，美国供给较快恢复，且俄乌危机未对全球能源和粮食供应造成显著影响，加上需求回落，通胀出现自发放缓迹象。这种情形下，美联储无需急于加息，可视情况于每个季度加息一次，年内加息4次，每次25 bp，到2023年6月累计加息150 bp左右。

　　?    情形二：通胀压力持续存在，美联储“小步快跑”式加息（概率30%）。这种情形下，美国供给不会很快恢复，俄乌危机对能源和粮食供应带来扰动，加上需求有韧性，通胀压力持续存在。美联储在年内小步连续加息，全年加息6次，每次25 bp，到2023年6月累计加息225 bp左右。这样做的好处是能降低加息对金融市场的扰动，缺点是小幅度的加息不足以抑制通胀，从而使得通胀在下半年面临进一步上升的风险。

　　?    情形三：通胀压力持续存在，美联储“大干快上”式加息（概率50%）。这种情形的基本面与情形二类似，即美国通胀不会很快回落，区别在于美联储采取更为激进的加息措施。比如，美联储在7月前累计加息100 bp（可以是3月加息50 bp，随后5、6月各加25 bp；亦或是3月加息25 bp，5月加息50 bp，6月再加25 bp），下半年再加息2次，年底前累计加息175 bp。这样做的好处是能以强硬的姿态向市场传递控通胀的决心，从而尽快控制住通胀，缺点是对金融市场可能造成一定扰动。

　　我们倾向于认为，美联储应该采取“大干快上”的方式，即加息尽可能前置。事到如今，美联储已经错过了退出宽松的最佳“窗口期”，眼下最重要的是尽早控制通胀，尽管这么做的代价可能是加剧市场波动，加大风险资产调整压力。

　　市场或低估了美联储加息的节奏。根据芝加哥期货交易所（CME）数据，目前利率期货市场隐含的加息路径更接近于情形二（“小步快跑”）。但如果加息路径是情形三（“大干快上”），那么市场对加息的定价仍然是不充分的。我们认为，相比于加息次数，加息节奏更加重要。对加息节奏的低估是一个值得关注的风险点。

　　关注“缩表”信号

　　除加息外，另一个不确定因素是“缩表”。相比加息，市场对“缩表”的预期更不充分。

　　首先，不像联邦基金利率可以通过期货隐含利率作为市场对美联储的预期，现在还没有很好的市场化指标来定价“缩表”。事实上，直到此时此刻，美联储还没有结束购债，纽约联储逆回购量仍保持在万亿美元高位[1]。这使得市场仍沉浸在流动性非常充裕的环境中。如果美联储在3月结束购债后很快开始沟通“缩表”，不排除会引发市场对流动性反转的担忧。

　　其次，对于“缩表”何时开始，美联储内部尚无定论，但共识是会来得更早。美联储1月议息会议纪要称，缩表或将在下半年开始，但1月会议是在超预期的通胀数据公布之前，不能代表最新的信息。通胀数据公布后，美联储理事鲍曼和布雷纳德都支持在未来几次会议上开启“缩表”[6]。纽约联储主席威廉姆斯也认为应该在3月加息后削减资产负债表[7]。美联储理事沃勒态度更坚决，他支持在不迟于7月议息会议前开始“缩表”[8]。

　　最后，“缩表”的方式还有待观察，是被动到期不续作，还是主动卖债，尚不可知。近期，有部分联储官员支持直接卖债。比如，克利夫兰联储主席梅斯特表示，除非经济发生重大变化，否则应尽快地开始“缩表”，并支持在合适的时点出售一些抵押贷款支持证券（MBS）[9]。圣路易斯联储主席布拉德称，希望美联储于今年第二季度开始被动缩表，必要时将出售资产作为备选计划[10]。堪萨斯联储主席乔治也表示，美联储应该考虑主动出售一些国债和抵押贷款支持证券以加快缩减资产负债表[11]。

　　往前看，我们预计美联储将在3月议息会议上就“缩表”进行沟通，且态度可能偏鹰派。关于“缩表”的路径，请参考此前的报告《美联储“缩表”路径探讨》。我们的基准情形仍是三季度开始“缩表”，但目前来看也不能排除提前到二季度末的可能。

责任编辑：郭建