多国制裁俄罗斯：全球经济或陷滞涨风险 主要央行节奏被打乱

　　俄乌局势明显恶化，双方展开了激战，环球金融市场剧烈震荡。

　　当地时间2月25日6时左右，据中央广播电视总台记者消息，乌克兰首都基辅又发生爆炸。俄军坦克已抵达基辅周边，乌军炸毁基辅附近一座桥梁。乌克兰国防部副部长汉娜·马里亚尔表示，基辅正在遭受导弹袭击。

　　以美欧为代表的国家和地区对俄罗斯展开了制裁，主要措施包括：第一，美国宣布对俄进行经济制裁，制裁将适用于俄罗斯对外经济银行（VEB）、俄罗斯军事银行（Promsvyaz bank）、俄主权债券市场及俄罗斯精英人士，将冻结受制裁金融机构的在美资产并禁止美国个人和企业在二级市场投资俄罗斯主权债。此外，美国决定制裁北溪2号管道涉及到的公司。

　　第二，欧盟对包括俄罗斯国防部长等27名个人和实体实施制裁，禁止购买和交易新发行的俄罗斯主权债，对三家俄银行实行资产冻结并将其排除在欧盟市场外，同时禁止来自顿涅茨克和卢甘斯克两个地区对欧盟的进出口贸易。德国方面表示决定无期限暂停北溪二号项目。

　　第三，英日韩也加入到制裁俄罗斯的行列。英国首相约翰逊表示将制裁5家俄罗斯银行和3名俄罗斯商人，冻结制裁对象在英资产，禁止所涉人员前往英国，并禁止英国个人和实体与受制裁对象从事交易。同时，约翰逊表示英国接下来将出台更多针对俄罗斯的制裁措施。日本23日宣布对俄实施制裁，具体措施包括禁止日本个人与实体与顿涅茨克和卢甘斯克地区的进出口贸易，并禁止新发行的俄罗斯主权债在日本流通和交易。日本首相岸田文雄在25日紧急召开的新闻发布会上表示，日本在2月23日宣布的内容基础上追加制裁：禁止向特定的俄罗斯公民发放签证，冻结俄罗斯私人和机构的资金，冻结俄罗斯金融机构的资产，对可能用于军事目的的半导体和其他敏感商品实施对俄出口限制。韩国也表示将加入对俄罗斯国际制裁的行列。

　　此次冲突的突发性不仅超出市场预期，且其不可预测性也极为突出。对全球市场和经济基本面的后续影响究竟会如何？

　　市场冲击或将有限

　　布伦特油价2月24日一度迫近106美元，但收盘回调至99美元，全日涨幅2.3%；美股大幅低开，标普500指数最多下跌2.6%，但之后逐步收复失地，收盘涨1.5%。

　　瑞银财富管理投资总监办公室表示，全球市场短期内或将保持高波动性，不能排除进一步下行的可能性。不过，根据瑞银的基准情景，跌势不会长期持续。从长远来看，地缘政治事件不会对市场回报产生重大影响。

　　中金公司研究部认为，在市场没有准备和无法对未来走势做出准确预判的情况下，最直接的反应就是避险先行，历史上的历次经验无不如此。但是冲击持续多久和幅度多大，则要看冲突本身的规模和程度。单就地缘冲突本身而言一般都不是市场趋势的主导因素，结束后往往会迅速修复，除非因此导致了连锁反应。

　　中金公司研究部对上世纪90年代以来较为典型的局部冲突、特别是涉及到主要大国如美国和俄罗斯时的全球市场和资产表现及资金流向进行了对比，发现以下规律：首先，无一例外的是，地缘冲突爆发在短期都将打压风险偏好，导致避险资产受益而风险资产受损。从历史经验来看，冲突发生时（一般是一周到一个月之内），全球股市或长或短都会受到一些负面冲击而下跌；避险资产如债券、黄金和日元则相对受益。

　　其次，不同市场之间，除了2014年的克里米亚危机使得欧洲首当其冲，整体来看新兴市场受到的影响均要大于发达市场，主要由于新兴市场相比发达市场而言具有更高风险溢价。不过，当冲突过后，新兴市场的反弹修复力度也更为显著。此次，由于欧洲依然首当其冲，因此欧洲股市的跌幅也相对更大。

　　第三，从影响程度和波及时长来看，一般情况下，局部冲突对主要资产的影响不会特别显著且持续时间也相对比较短暂。除了2001年“911事件”是因为美国直接受到袭击所以引发了更大范围内的恐慌（发达股市平均下跌5%、新兴市场跌幅高达10%）且对市场的影响时间也更长外，其他几次的影响时间都是以周度计，市场在此期间的跌幅通常在5%左右。

　　第四，从影响模式看，局部战争的冲击往往是脉冲式的，并不会完全改变原有趋势，因此危机和冲突过后，各类资产也会迅速反弹而修复失地。

　　第五，从资金流向来看，局部冲突，尤其是涉及俄罗斯及美国的地缘冲突，中美10年期国债利率在未来一周和未来两周均出现回落，对应债券市场资金的加速流入；而冲突爆发带来的避险情绪升温也导致中美股市在未来一周和未来两周存在资金流出的压力，这也是避险交易的直接体现。

　　全球经济或陷滞涨风险

　　根据国际能源署统计，截止2021年末，全球每天约9800万桶的产量中，俄罗斯占比高达11%（1090万桶/天）。根据中金大宗商品组的测算，如果地缘风险演变为实际的供应冲击并假设俄罗斯石油供给减少200万桶/天以上，可能会使得石油市场从平衡转向短缺，油价可能因此出现30美元/桶的供应溢价，摸高120美元/桶。

　　恒生银行中国首席经济学家王丹认为，战争会引发粮食危机和能源危机。当冲突升级时，油价将再次上涨，油价波动威胁仍然存在。由于向清洁能源的低碳转型，以及过去两年由新冠疫情导致的石油供应链的投资不足，石油生产在全球范围内已经短缺。预计未来几个月石油和天然气价格将出现大幅波动。

　　中金公司研究部分析称，在当前通胀偏高的背景下，这无疑会进一步推升表观通胀，并加大央行紧缩压力。从历史关系来看，油价与整体通胀有较高相关性，尤其是CPI中的能源价格更是高度同步（1990年以来相关性系数达93%）。能源价格在美国CPI中权重约为7.4%，若油价上冲而其他价格保持不变，测算或额外抬升美国CPI月环比0.1个百分点，这无疑会加大市场对于美联储紧缩的担忧。与此同时，由于油价与债券利率中的通胀预期也高度相关，因此在当前水平也可能由此带来长端美债利率的上行压力。

　　景顺全球市场策略师团队预计，欧洲40%天然气、一半的固体燃料（包括煤炭），约四分之一石油供应来自俄罗斯。对乌克兰和俄罗斯的经济损害最为严重，其次欧洲受影响最大，美国和亚洲受影响较少，许多新兴市场受到中度影响。对世界其他地区的经济影响来自大宗商品价格上涨，或将推高通胀而损害增长，出现轻微滞胀。但是，如果冲突和紧张局势升级到俄罗斯被排除在西方支付和快速通讯系统之外的地步，就像伊朗一样，能源供应中断可能会导致严重的滞胀冲击。

　　主要央行的节奏被打乱

　　无论对美国通胀水平的影响如何，市场对美联储3月份加息50基点的预期降温已非常明显。

　　据芝商所美联储观察工具（Fed Watch Tool）显示，市场预期美联储3月份加息的概率为100%，25-50个基点的概率则进一步降至78.9%，加息50至75个基点的概率降至21.1%。

　　景顺全球市场策略师团队亦预计这一事件的后果将稍为舒缓主要央行的鹰派立场——美联储倾向于在3月份加息25个基点，欧洲央行将保持观望。 

　　中金公司研究部倾向于认为，虽然俄乌关系恶化会推升能源价格推高通胀，但局势恶化可能造成金融条件的收紧，投资和消费信心的恶化。在主要央行里，欧洲央行放弃紧缩立场的概率更高一些。如果局势在下周仍无好转，欧央行可能会改变鹰牌立场。一方面，欧洲距离俄国地理位置近，与俄国经贸关系更密切，严厉制裁对欧洲经济利益的影响更大；另一方面，能源价格的抬升虽然推高欧洲的通胀，但对欧洲居民的消费投资信心影响更大。美联储在3月份加50基点的概率下降了，但市场仍然维持3月份加息25个基点，全年加息5-6次的预期。美国一方面地理位置上离得远、与俄乌之间的经济利益交集小，另一方面是产油国，油价上涨对美国不完全是坏事。相比之下，欧央行3月会议上加速缩减购债的可能性却因为俄乌关系恶化而降低了。如果事态进一步恶化，欧元可能会朝着1月末的低点进一步下探。

　　后续风险将如何演绎？

　　景顺全球市场策略师团队认为，在欧洲发生公开冲突显然是对国际体系的重大冲击。然而，鉴于北约对西欧国家的保护，预计冲突将集中在乌克兰领土上。

　　不过，中金公司研究部提到一个潜在的风险是，如果后续大宗商品价格持续上行使得通胀回落比预期的更慢更晚、甚至有上行风险的话，那么将会推升远端的美联储加息预期，也会增加市场对于未来增长更快回落的担忧。这不仅将增加“滞胀”的风险，也会加大美联储货币政策操作的难度。从1994~1995年加息周期中加快加息、上世纪70年代石油危机，以及近期的几次地缘冲突导致油价上涨后的利率走势都可以看出其传导影响的影子。

　　中金公司研究部从预期角度指出，当前资产价格已经通过剧烈动荡计入了已经发生的局势，因此后续判断是否有进一步影响，取决于两个方面：1）短期，局势是否进一步升级。局势的进一步升级体现在如爆发进一步全面战争、甚至北约和俄罗斯之间的冲突；对俄罗斯的制裁是否进一步升级并扩大；2）中期，连锁和连带损失的影响程度，例如通过石油、天然气和农产品价格对于全球价格和货币政策的掣肘。

责任编辑：王珊珊