中金：解读俄乌局势的潜在影响

　　来源 中金点睛

　　俄乌局势急剧恶化，对各类资产有何影响？传导路径是什么？未来可能如何演变？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

　　宏观

　　乌克兰局势急剧恶化。俄罗斯总统普京决定在顿巴斯地区发起特别军事行动，乌克兰全境进入战时状态。根据新华网消息，普京声称俄罗斯没有占领乌克兰的计划，会以高精度武器打击乌方军事基础设施。拜登回应，将于24日与七国集团领导人举行会谈，随后将对美国民众发表讲话，宣布美国及其盟友对俄罗斯的进一步制裁措施。

　　未来交火可能性仍存，可能引发西方加大制裁。此前，白宫22日宣布的对俄经济制裁措施中，制裁对象包括为俄经济发展和军队建设提供资金的两家大型国有金融机构及其附属机构、俄主权债券市场等。货物贸易方面，俄罗斯是对欧洲最大的天然气、原油和煤炭供应国。目前拜登已宣布制裁负责“北溪-2”天然气管道项目的公司及其高管。军事冲突升级，乌政府出于安全原因可能不得不关闭部分甚至全部输气网络，导致天然气供应紧缩，价格高企。如果乌克兰的紧张局势进一步升级，俄罗斯经济下行压力将加大，而部分大宗商品（石油、农产品）短期供给受限，增加全球通胀的阶段性上行风险。

　　大宗商品价格上行阶段性加剧全球通胀上升风险，但俄乌紧张局势对中国经济的直接影响有限。我们之前在多个报告里面谈到，2022年中国经济增速前低后高。中长期增长驱动力处于本世纪以来第二次切换（从人口红利到金融周期再到科技创新），相应地，中国本轮稳增长模式从传统的二元模式（主要依赖房地产和基建）转换到多元模式（新老基建、绿色经济、科技创新、消费等）。这种切换意味着政策发力重点有所变化，我们知道房地产具有金融属性，对货币政策相对更为敏感。货币政策对基建、绿色经济、科技创新固然重要，但是财政政策的重要性相对提升，我们预计货币政策仍有宽松空间，而财政政策力度也将进一步加大，大宗商品价格阶段性上升不至于对我国政策宽松形成明显制约。

　　策略

　　俄乌局势最新进展三个关键词：局势明显恶化、制裁扩大升级、市场剧烈避险

　　俄乌局势明显恶化，大超预期。自俄罗斯承认乌克兰东部两个地区独立后，当地时间2月24日凌晨，局势进一步升级。最新的进展是俄罗斯已经针对乌克兰开展军事行动，这一变化几乎是在毫无预警的情况下突然发生的，因此大超预期。作为回应，美国、欧盟和英国等国纷纷采取制裁措施（包括主权债务、北溪2号项目、贸易等），而且有可能进一步扩大。这一背景下，全球市场的反应非常剧烈，呈现出三个特点：1）风险资产特别是成长风格大跌；2）避险资产如黄金、美元指数、债券上涨；3）有供应溢价资产大涨，如布伦特油价突破100美元/桶、小麦等。

　　俄乌局势五个影响和传导路径：风险偏好与资金流向、大宗商品与货币政策、制裁本身

　　一、风险偏好与资金流向：避险情绪先行，冲击幅度和时间取决于冲突程度。一般而言，地缘冲突具有突发性和不可预测性，因此市场没有准备和无法对未来走势做出准确预判的情况下，最直接的反应就是避险先行，历次经验无不如此。但是持续多久和幅度多大则要看冲突本身规模和程度，除非因此导致连锁反应，例如上世纪70年代因为石油危机导致的通胀压力。我们对上世纪90年代以来较为典型的局部冲突期间资产表现和资金流向进行对比后发现：1）短期都将打压风险偏好；2）新兴市场受到的影响平均看要更大，但区域直接冲突例外。3）一般不会特别显著且持续时间也相对比较短暂；4）多为脉冲式，不改变原有趋势，冲突过后迅速反弹修复失地；5）资金流向上短期也有流入债券的避险行为。

　　二、大宗商品：供应溢价带来上行风险。俄罗斯在一些资源品（能源、天然气和部分农产品）全球供应中扮演重要角色，因此如果由此引发部分资产品供给缺口的“连带损失”，而后者的影响可能远大于短期单纯因为风险偏好造成的冲击，1）原油：根据中金大宗商品组测算，如果俄罗斯石油供给减少250万桶/天，油价可能摸高120美元/桶（《石油：“站立硬币”的两面》）。我们测算或额外抬升美国CPI月环比0.1个百分点，这会加大市场对美联储紧缩担忧，也会通过抬升通胀预期（当前为2.66%，历史上沿2.7~2.8%）推升美债利率。2）天然气：北溪2号不确定性或进一步加重欧洲能源市场短缺，进而影响欧洲通胀甚至货币政策。3）俄乌局势升级或引发全球粮食价格和安全担忧，例如小麦和玉米等。

　　三、货币政策：避险与通胀压力的博弈。对美联储而言，短期金融市场动荡带来的避险情绪和中期大宗商品潜在上涨带来进一步通胀压力是两股相反的力量。我们倾向于认为，除非进一步系统性失控，否则难以大幅改变近端的加息概率，CME利率期货3月预期回落有限也说明了这一点，因此3月开启加息并给出缩表路径或仍是大概率事件，只不过加息50bp预期已大幅回落（《如果美联储一次加息50bp》）。但一个潜在风险是，如果后续大宗商品价格持续上行，那么将会推升远端加息预期，也会增加市场对未来增长更快回落的担忧，这不仅将增加“滞胀”的风险，也会加大美联储货币政策操作的难度。从1994~1995年加息周期中加快加息、上世纪70年代石油危机、以及近期几次地缘冲突导致油价上涨后利率走势都可以看出其传导影响的影子。市场对这一点的定价目前是不充分的，可能需要更大幅度的补偿。

　　四、基本面层面：地缘局势导致的全球需求特别是欧洲相关的需求波动，是否通过外需及进出口贸易影响中国经济增长。由于欧洲首当其冲，因此后续欧洲国家的反应较为关键。

　　五、制裁本身：俄罗斯外债和汇率的风险敞口、及有敞口企业。针对俄罗斯金融体系（如主权债务）制裁和出口减少对经常账户的压力，可能加大外债偿付和汇率压力。俄罗斯外债占比并不高（占GDP比例25%，集中在非金融企业19%），但汇率贬值和主权债务CDS大涨也体现了市场的担忧。此外，对俄罗斯有敞口的企业是否会受到波及也值得关注。

　　未来可能演变：短期以避险主导，中期看连锁反应

　　短期俄乌局势的走势依然是最主要变量，判断后续进一步影响取决于两个方面：1）短期，局势是否进一步升级，体现在是否爆发进一步全面冲突，以及美国和欧洲各国对俄罗斯制裁是否进一步扩大；2）中期，连带损失的影响程度，如通过石油、天然气和农产品价格对于全球价格和货币政策的掣肘。

　　对于基本面受其直接影响不大的市场，如中国，单纯因避险情绪不加区分的抛售在一定意义上反而释放了在其他方面的压力，因此一旦局势缓和或提供更好再介入机会，尤其是估值已经很低的港股，中国自身政策力度才是关键（《再论中美政策周期反向的含义与启示》）。对美股而言，美联储政策路径依然是主要变数、目前又叠加地缘风险，因此造成了较大波动，但这等于也提前释放了一部分对于紧缩担忧压力。短期在突破关键支撑位后能否稳住而不因为下跌本身触发更多风险是关键，但中期而言，盈利依然稳健是市场最主要的支撑。对于美债利率，短期会有避险需求，但会受到紧缩预期的约束，我们维持1.8~2%的区间判断，如果加息50bp可能摸高2.3~2.4%（《如果美联储一次加息50bp》）。

　　固定收益

　　近期乌克兰局势升级，俄罗斯对乌克兰采取军事行动，引起国际金融市场动荡。短期来讲，一般战争这种地缘政治事件会导致国际资本避险行为，通常会有利于债券，这次中长端美债下行超过10BP。不过后续来讲，西方国家可能加大对俄罗斯制裁，而俄罗斯也可能利用手中的能源牌进行反制，这可能进一步推升原油和天然气价格，当前美国通胀本来就处于历史高位，如果能源价格进一步上升，美国通胀压力会进一步加大，可能使得美联储不得不进一步加快货币紧缩，尤其是可能会以更快的速度缩表，这可能会使得风险资产承压，美债收益率面临上行压力，美债收益率曲线可能进一步平坦化。

　　在海外局势动荡情况下，中国可能成为相对避风港，结合全球疫情仍在延续，使得人民币债券具有一定避险属性。由于乌克兰局势升级可能进一步扰动供应链，叠加新冠疫情影响仍在继续，这可能使得全球经济承压，外需走弱风险也会加大。在外部不确定性较大情况下，为支撑国内经济，货币政策需要更多放松。近期债券投资者担心房地产放松可能冲击市场，不过截止目前仅限部分城市局部放松，房地产放松力度较为有限，尤其是住建部关于房地产调控总基调并没有明显变化，而按揭贷款利率下调幅度也较小，这些政策还不足以促使房地产市场明显回升。在房地产市场仍然较弱背景下，短期基建和财政发力过后，稳增长可能更多还是要靠货币放松。今年货币放松力度相对有限，利率层面对经济支撑不够，后续可能需要更多放松措施支撑经济，而债券收益率仍有进一步下行空间。

　　大宗商品

　　从地缘风险升级到实际供应冲击

　　我们在年度展望中曾提出今年大宗商品的五大供应风险，包括疫情“长尾”效应、环保及产业政策（海外资源保护主义）、电力紧缺、天气以及地缘政治。我们在2021年1月29日发布的研究报告《简评俄、乌局势对大宗水平市场的潜在影响》中提示了，当前，俄、乌之间的地缘摩擦是全球大宗商品当下最直接的供应风险。俄罗斯与乌克兰均是世界主要的大宗商品供应国。比如，乌克兰是谷物的出口国，俄罗斯则在有色金属、能源以及农产品市场有举足轻重的地位。从历史上看，地缘摩擦本身导致的价格上涨往往是脉冲式的，随后的供给恢复会改变预期，出现“买预期，卖事实”的脉冲行情，但如果此次局势演变涉及到可能的对俄制裁，而当前大宗商品库存普遍偏低，可能延续短缺持续时间。而对黄金来讲，短期主要是避险需求，在经济增长不受地缘政治影响的前提下，“买预期，卖事实”的行情特征应该还会延续，毕竟从历史来看，避险东风难持续，利率逆风还在路上。

　　从局势演进看，当前已经出现局部冲突，对大宗商品供应冲击可能来自两个渠道，一是地缘冲突对出口的直接影响，二是后续制裁对供应的限制。目前，西方国家对俄罗斯的制裁风险也在提升，那么能源可能首当其冲。据我们测算，如果俄罗斯石油供应受损200万桶/天以上，全年油价可能面临超过30美元/桶的溢价，而且这种影响可能是持续性的库存考验，即使后期释放spr或者新供应。其次，天然气供给也将受到影响，尤其是库存本就较低的欧洲市场，可能承受更大的供给冲击。我们看到，原本用于缓解欧洲缺气的北溪2号天然气管道也暂停审批 。而且，俄、乌冲突已经波及到农产品出口，铁矿石球团出口可能也会受影响。

　　能源市场，欧洲面临较大的供应风险

　　欧洲对俄罗斯的能源供给有较高的依赖度。2021年，俄罗斯向欧洲输送的管道气约占欧洲天然气总进口量的35%，其中约有21%需经乌克兰中转抵欧。另外，2021年俄罗斯的原油供应占据了欧洲原油进口总量中的29%。未来，俄罗斯管道气的供应中断风险可能阻碍欧洲天然气市场的平衡。就在刚刚过去的2021年四季度，俄罗斯管道气流量下降，对欧洲天然气市场造成了较大冲击，“北溪2号”管道审批暂停、叠加亚马尔-欧洲管道逆流，使欧洲气价在2021年最后两个月大幅上涨约167%。目前北溪2号也暂停审批，虽然取暖旺季结束已经使得气价大幅回落，但对俄供应担忧可能使得短期气价再次反弹，目前欧洲气价已经有所表现，今年夏季需求小高峰，可能仍有短缺风险。

　　我们把原油市场比作一枚站立的硬币，当前市场受供应风险影响很大，已经不是基本面驱动行情，短期价格高点可能取决于地缘冲突等级。在需求旺季结束之际，随着极端天气、减产风险等供应扰动结束，俄乌局势已成为决定“价格硬币”倒向的关键。如果俄乌局势波及到俄罗斯的原油出口，供给预期无法兑现，将使当前原油市场进一步走向短缺。在俄罗斯或被制裁，或反制裁的驱动下，我们假设一种情形，石油供应因此减少200万桶/天以上，那么一方面可能使得今年一季度全球石油市场50万桶/天的短缺扩大超过250万桶/天，另一方面可能扭转全年石油市场均衡，从平衡再次转向短缺，全年油价可能因此面临30美元/桶左右的供应溢价。当然，硬币的另一面则为，如果未来地缘政治风险有所降温，俄原油供应没有受影响，那么油价有回归基本面，风险溢价回落的风险。所以，当前油价已经有较多的供应风险溢价，但如果市场所担忧的减产真的实现，现在价格又没有充分反映可能的供应冲击，所以现在不确定下，原油期权更值得关注。

　　欧洲农产品市场，可能要有较大供应冲击

　　对于国际市场，我们认为，当前在全球谷物库存偏低的情况下，地缘局势作为事件性驱动因素或进一步增加谷物出口中断的潜在风险，全球农产品供给担忧再起。据USDA数据，2021/22年度乌克兰小麦和玉米出口量分别占到全球出口量12%和16%，每年有超过40%的玉米和小麦运往中东或非洲，同时俄、乌两国菜籽产量占全球总量的58%，非转大豆进口占我国非转总进口的50%左右。我们认为，地缘冲突对于进口依赖较大的国家来说或将影响较大，如果摩擦进一步升级，谷物出口受到干扰，可能加剧全球性粮食供给安全担忧。

　　对于国内市场，我们认为，乌克兰和俄罗斯是国内玉米、大麦主要进口国，但我国谷物进口依赖度较小，总体影响可控。目前的港口信息来看，两国港口运输并未出现明显停滞，也就是当前政治局势对国内粮食进口贸易尚未产生实质性影响。但我们需要注意到，后期如果两国地缘政治形势进一步升级影响到港口运输的话，那么国内进口贸易格局或可能发生变化，进口澳洲小麦、大量进口美国玉米等，这或将抬升进口成本，对国内粮食价格形成利多提振。

　　全球有色金属，可能面临直接供应风险和间接成本通胀影响

　　一方面是直接出口受限，这在有色金属市场受地缘摩擦影响的历史中并不罕见。在2018年4月，受相关地缘摩擦影响，LME宣布暂时不接受俄铝公司生产的铝锭为交割标的，潜在的逼仓风险也曾推升LME铝价 。与此同时，市场出于对地缘摩擦风险可能波及全球最大镍业公司Norisk Nickel（俄镍）的担忧，当时LME镍价也大幅上涨。根据我们测算，俄罗斯钯金、镍、铝、铜产量分别占全球的份额为40%、10%、6%、4%。我们看到，2022年1月至今，市场对地缘摩擦升级的担忧助推了短期内的金属价格以及欧洲当地的现货溢价。此外，去年俄罗斯对金属出口提高税率的政策也降低了去年八月以来的出口。而间接影响则是在欧洲能源价格再次大涨下，远期电价也在抬升，这可能使得原本预期今年初结束的海外减产风险持续，对电解铝等价格有较大支撑。

　　国内黑色金属，可能也有相应供应风险，但影响相对边际

　　根据UN Comtrade数据，2021年对中国铁矿石进口来源国中，乌克兰仅排名第五，按质量计占比约1.6%。但就球团与造球精粉而言，乌克兰是全球重要的铁矿石球团出口国，仅次于巴西和瑞典，乌克兰分别占到了中国精粉和球团进口来源的11%和17%。根据乌克兰铁矿石生产商Ferrexpo，在制铁工艺中，球团因其更高的铁品位，碳排放量较烧结更少，在100%应用球团的炼铁工艺中，比烧结工艺的平均碳排放量要低约14%。向前看，在全球绿色转型的大背景下，我们预计对球团的需求仍有可观的上升空间。乌克兰与俄罗斯之间的不稳定因素或将加剧球团出口的不确定性，放大铁矿供应的结构性矛盾，球团溢价因而可能面临上行风险，进而对铁矿石价格形成一定支撑。

　　综合来讲，在当前2022年2月24日俄乌局势下，与乌克兰有关的农产品供应可能已经受到直接影响，而与俄有关的油气和有色金属则更多是供应担忧，如果未来预期兑现过程中，价格可能还有继续表现空间。而贵金属则可能是非常典型的地缘政治风险行情，要注意短线交易的风险，我们认为这可能不是长期行情的开启。

　　外汇

　　我们认为俄乌局势影响汇率总体上有三个渠道：1、风险情绪渠道：主要一国汇率与股票等风险资产相关性；2、对俄经贸关系渠道：主要看对俄双边贸易占经济的比重；3、原油进口渠道：主要影响能源净进口国的进口成本。

　　总体上，“进口能源”、“与俄罗斯经济关联度高”、“与股票走势相关性高”的经济体货币可能更多受到俄乌局势恶化的影响。从汇市走向的结构看，东欧货币和土耳其里拉首当其冲，其次是欧元等欧系货币，亚洲国家中，韩元、新加坡元可能会收到更多负面影响。在避险货币中，日元或将成为获益最多的品种。

　　人民币可能会受到两方面因素的影响：一方面，中国是能源进口国，和俄罗斯之间有较密切的经贸往来；另一方面，俄罗斯受制裁后可能会分散外储配置，增持人民币资产。但是考虑到卢布大跌之后俄罗斯央行需要消耗外储稳定汇率。因此，风险情绪下行，能源进口成本增加等因素可能在短期内给人民币汇率造成的负面影响可能会盖过俄罗斯外储增持人民币资产的正面影响。我们认为总体上冲突加剧对人民币汇率的影响偏负面。但考虑到中国的经济体量很大，与俄罗斯之间的经贸占比较小，人民币汇率对于该事件的敏感性可能会小于其他亚洲货币。

　　俄乌局势恶化是否会影响主要央行的加息预期？

　　我们觉得会，虽然俄乌关系恶化会推升能源价格推高通胀，但局势恶化可能造成金融条件的收紧，投资和消费信心的恶化。在主要央行里，我们认为欧洲央行放弃紧缩立场的概率更高一些。如果局势在下周仍无好转，欧央行可能会改变鹰牌立场。一方面，欧洲距离俄国地理位置近，与俄国经贸关系更密切，严厉制裁对欧洲经济利益的影响更大；另一方面，能源价格的抬升虽然推高欧洲的通胀，但对欧洲居民的消费投资信心影响更大。美联储在3月份加50基点的概率下降了，但市场仍然维持3月份加息25个基点，全年加息5-6次的预期。美国一方面地理位置上离得远、与俄乌之间的经济利益交集小，另一方面是产油国，油价上涨对美国不完全是坏事。相比之下，欧央行3月会议上加速Taper的可能性却因为俄乌关系恶化而降低了。如果事态进一步恶化，欧元可能会朝着1月末的低点进一步下探。

　　有色金属

　　黄金

　　1． 美国加息预期强劲，导致实际利率上行，从理论上是并不支持金价上涨的，近期金价上涨主要源于俄乌战争的避险需求。年初至今，美国十年期国债利率上升了47bp，其中，实际利率上行50bp，十年期通胀预期下降了3bp。

　　2． 金价真正持续的系统性上行需要完成三个环节的过程，就是“胀—滞—松”。目前美国的通胀已经是过去三十年最高水平，引发强劲的加息预期，驱动实际利率上行；未来金价上行本质上仍是需要实际利率下行，即美国的经济复苏在通胀的扰动下、紧缩预期的压制下出现边际放缓，从而引发货币政策的边际宽松。

　　3． 当前的俄乌战争是否会导致美国进入到经济放缓、美联储边际宽松，目前还没有看到明确的趋势。但是，由于本次俄乌战争的本质是美俄战争，对美元霸权构成直接的冲击，所以也具备较强的避险配置价值，但这种避险需求的持续性需要关注俄乌战争的具体进程演化。

　　4． A股黄金以390元/g均价测算，2022年的PE在10x-20x+的水平，估值水平处于历史极低，对金价的估值弹性系统性增强。

　　铝

　　一、俄铝是中国之外最大的电解铝生产商，电解铝、氧化铝产量全球占比分别是5.6%、10.7%，面临制裁风险，导致销售端出现阻滞

　　市场担忧18年美国制裁俄铝后的情况重演。2018年4月6日美国宣布对俄铝制裁之后，占全球每年铝供应约7%的交易受到阻碍而引发供应担忧，随后伦敦期货交易所暂停俄铝原铝锭交割。俄铝股价当日下跌50%。在之后的10个交易日内伦铝价格上涨27%，沪铝价格上涨12%。

　　据俄铝公告，公司2021年铝产量为376万吨，全球占比5.6%；2021年氧化铝总产量830万吨，全球占比10.7%。其中，布局在乌克兰的氧化铝产量为174万吨，占俄铝20.1%。2018年受到制裁后，市场对于俄铝的减产预期达到50%，这是造成铝价大幅上涨的主因，但最终2018年俄铝实际电解铝产量总计375.3万吨，同比增加1.3%；铝销量同比减少7.2%，主要的影响是在销售端。我们认为，此次事件中，如果美国再次对俄铝发出制裁，预计影响主要仍是在销售端，从而造成全球本已紧绷的铝供需再次造成冲击，有望推升铝价创出历史新高。

　　二、俄乌局势紧张进一步刺激能源紧张，有望进一步推升油气价格，西欧电解铝关停风险加剧

　　俄罗斯是欧洲重要的天然气进口国，2020年欧洲天然气消费量3799.4亿立方米，当年进口数量占到消费量的85.84%。在进口结构中，俄罗斯是欧洲最大的天然气供应国，销售到欧洲的天然气占其出口量的三分之一，占欧洲进口天然气数量的近一半。俄乌局势紧张进一步刺激能源紧张，有望进一步推升油气价格。

　　据SMM统计，西欧电解铝运行产能326万吨/年，目前减产超过80万吨/年，占全球1.1%。我们认为，如果当前油气价格进一步推升，欧洲铝厂的减产范围有望进一步扩大，从而导致电解铝供给端进一步抽紧。

　　三、国内复产与停产同步进行，考虑电力并未完全恢复，供给端仍偏紧

　　一是百色疫情引发电解铝厂减产。据SMM调研，百色市实际关停产能42万吨/年，占国内运行产能1.1%。二是国内电力紧张缓解，今年以来累计复产达到105万吨。我们认为，当前欧洲铝厂减产是支撑铝价中枢的主要因素，国内虽有复产，但考虑当前处于枯水期和采暖季，电力未完全恢复，电解铝供给端仍处于偏紧状态。

　　四、国内稳增长政策持续落地，电解铝需求企稳回升。

　　房地产市场有望边际回暖。一是1月以来各地基建项目开始发力，各省公布重大项目总投资已超3万亿元；二是京沪热点城市二手房贷提速，房地产信用宽松有利于房地产市场回暖；三是1月社融规模增量6.17万亿元，单月增量创历史新高。

　　五、成本端三大项自高点集体回落，短期氧化铝涨幅有限，煤价价格受政策稳定，上涨相对温和，吨铝利润有望创出历史新高，且稳定性强。

　　电解铝三大成本项煤炭、氧化铝、阳极自2021年10月底以来开始依次回落，截至2月18日，煤炭高位回落62%，氧化铝回落16%，阳极回落5%。我们认为，尽管近期国内氧化铝四大主产区同时减产，但由于提前有预期，价格上涨相对温和；煤炭持续受发改委稳价影响，我们预计未来难以再大幅上涨，电解铝成本端难有大幅上升空间。

　　短期看，考虑供给端国内外均出现收缩，且国内稳增长政策持续落地，电解铝需求企稳回升，当前铝板块具备较好配置价值。长期看，碳中和推进对电解铝供给端压制产生深远影响，电解铝供需有望持续处于偏紧状态，看好电解铝板块的中长期配置价值。

　　建议关注，一是氧化铝自给率高、自备电比例高，能够受益于煤价企稳和氧化铝价格上行；二是产能有成长性，国内有扩产指标以及海外扩张有预期的公司；三是未来受益于碳中和，绿电比例高的公司。

　　镍

　　一、俄镍镍产量全球占比7.1%，如遭到美国制裁，对全球镍供给风险上升

　　一是冶炼产量端，俄罗斯主要贡献来自于俄镍Norilsk Nickel，2021年其镍产量为19.3万吨，占全球镍产量份额7.1%，其中自俄罗斯本土Kola矿山镍产量14.58万吨，占全球产量份额5%。考虑俄镍基本贡献俄罗斯80-90%镍冶炼产量，如果俄镍发生经济制裁，对镍供给端将产生较大扰动。

　　二是出口端，2020年俄罗斯原镍出口量13.6万吨，约占世界镍消费总量份额的5.5%。尤其是对欧洲来说，从欧洲镍消费情况看，一是欧洲镍矿产量较低，欧洲镍矿年产量约7-8万吨，占全球产量份额3%；二是对进口依赖较为严重，欧洲对镍年消费量在25-30万吨，自有镍矿供给率较低，对外进口依赖将近15-20万吨，且大部分进口来自俄罗斯；

　　三是俄乌局势紧张对油气等能源供给也会产生扰动，影响欧洲电镍生产，不过欧洲电镍的产能比较小，对全球镍供应的扰动并不大。

　　二、4680量产加速高镍化进程+印尼政策不确定性推波助澜抬升镍价

　　近期镍价走强，我们认为除了俄乌事件以外，也需关注以下两点事项：一是4680电池量产进程加速，特斯拉宣布4680电池已经开始量产，并预计在1Q22交付搭载4680电池的车型，同时主流电池厂商松下、LG、三星、宁德、亿纬均加快了4680开发节奏，加速高镍化进程推进；二是印尼近期疫情反复较严重，供给端放量仍有扰动，同时印尼政府在禁矿、出口方面也是动作频出，加大镍价波动性。

　　三、短期基本面支撑镍价维持偏强走势

　　在供需基本面上，如果没有俄乌危机的发酵，镍价短期也将维持偏强走势。一是由于菲律宾雨季等因素，每年12月-2月为镍矿进口量季节性的低位周期，原料供给仍偏紧，截至2月18日LME+SHFE交易所镍库存仅8.7万吨，处于历史低位；二是菲律宾1.5%镍矿价格83美元/吨的高位，国内RKEF镍铁成本周环比平均+1%，维持在1300-1400元/镍的水平，折约18000-19000美金左右；三是近期冬奥对部分镍铁厂产能有所限制，镍价价格走势偏强，本周高镍铁价格周环比+2.7%，对镍价仍有支撑。

　　镍建议关注资源属性较强的品种，而新能源车相关钴镍公司的盈利受益于涨价，但由于镍价高企会导致新能源车下游成本压力增加从而导致三元材料需求受到抑制，估值有压制。

　　建材

　　近期建材板块回调明显，我们认为主要还是俄乌战争预期持续推高原油价格带来的情绪冲击，消费建材是典型的中游制造业，主要原料基本是沥青、乳液等化工品，市场此前的预期是化工原材料价格2022年涨幅大概率会明显放缓，甚至部分企业的预期是与原油相关的化工品价格下半年会明显回落，因此在油价持续上涨、全球通胀预期抬升，但国内地产和基建基本面数据暂未看到明显起色的背景下，市场开始担忧消费建材今年的成本压力是否能够充分传导给下游，盈利是否能够兑现。加上市场之前也就在担忧稳增长政策对建材需求的拉动不及预期，部分地产商可能继续暴雷，综合导致了近期板块估值的下杀，目前板块估值已经比较充分反映了市场的担忧，性价比逐步显现。

　　我们此前写建材年初两周调研的反馈，给消费建材的小标题叫短期的弱不掩成长的强，虽然市场的担忧很多，但从基本面上看，B端消费建材龙头最差的时间段是已经过去的，4Q21各消费建材企业多已计提了较大比例的信用减值，有望在2022年轻装上阵，原材料、燃料疯涨的压力今年仍然客观存在，但我们认为相对可控，例如沥青占防水上市企业的成本平均在20%，即使沥青价格中枢涨30%，对应毛利率的下滑仅在5ppt左右，考虑提价和企业自身的成本控制后对净利率的影响我们估计在1-2ppt，仍属可控范围。

　　在去年行业很多中小企业元气大伤、龙头的实力仍然相对完整的情况下，消费建材龙头继续依托自身的渠道优势实现收入快速增长、在基建非房领域快速扩大市场份额的逻辑，我们认为仍然是成立的，消费建材龙头中长期的成长逻辑仍然没有改变，而且一旦原材料价格出现回调，2023年可能释放出可观的盈利弹性。随着政策稳增长力度继续加码、我们认为短期的回调可能会带来比较好的配置机会。

　　另外我们提示关注水泥的估值修复机会。水泥是传统的稳增长打靶标的，在外部环境的不确定性增大的情况下，市场对稳增长的预期可能有所改善，对全年水泥需求的预期有可能会边际上修。

　　我们走访交流的水泥企业多反馈节后复工进度（按农历算）偏慢，我们认为主要是由于近期南方多雨雪天气和疫情多地复发等多重影响，项目开工有所受限。元月十五后1-2天，企业出货在两三成到五成不等（另据数字水泥网，上周全国出货率平均恢复20%左右，需求启动偏慢）。企业多预期全年水泥需求下滑在5-10%，对行业的冲击总体可控。但全年来看，随着行业自律错峰的有效实施，近年来全国大部地区的市场协同正在改善，无序竞争减少。我们了解到云南省将由省工信厅、环保部门牵头，在2022年执行不少于100天的错峰限产，或将缓解西南地区的市场无序竞争，改善市场格局；此外，其他省份的错峰力度亦稳中有升，我们预期供给端2022年将继续迎来积极变化。

　　综合供需面来说，我们预期中个位数的需求下滑有望通过自律错峰的力度加码有效对冲，2022年全年来看，无需对需求滑坡、供需失衡过多担忧。我们认为行业下半年有望在基本面和项目落地共同加持下走出高景气行情，全年龙头盈利仍有望维持高位，关注龙头估值修复机会。

　　交运

　　我们认为俄乌之间的军事行动导致原油供给受到冲击，后续如果俄罗斯的能源出口成为制裁的目标，将可能导致原油价格继续上涨。

　　对交运运输板块的物流企业来说，运输成本或面临上升，为其盈利带来负面影响。比如美国的卡车运输企业协会统计过，因为原油成本的上涨，今年1月份和与去年同期相比，卡车企业的运输成本上涨了18%。

　　对航空企业来说也是成本侧的负面作用，航油成本约占航空公司总运营成本的30%，是航空公司最大的成本单项，国际布伦特油价每上升1美元/桶，大航的净利润水平将下降约3-4亿元。

　　而对于航运企业来说，我们认为正向的作用将大于负面影响，对干散货的正向影响或大于油运大于集运，我分别阐述一下：

　　对干散货的影响主要是需求侧带来的波动，我们认为俄罗斯乌克兰冲突会影响黑海区域的干散货运输，进出口贸易将转向其他国家，带来平均运输距离的增长，从而导致运价进一步提高。黑海地区是干散货大宗商品的主要出口枢纽，2021世界第二大粮食出口地区，运输着超过1.11亿吨的货物，乌克兰和俄罗斯在黑海的港口是粮食和煤炭的主要出口枢纽，该地区的贸易限制将导致进出口贸易转向其他国家，我们认为中国、中亚、阿拉伯与北非等谷物需要转从南美进口，航线距离拉长，干散货的运价涨幅将会更高。

　　对油运的影响主要是大型油轮的运输需求或将提升。2021年俄罗斯的原油出口量大约430万桶每天，其中大概一半左右的石油出口销往欧洲，且其中的大部分需要通过管道输送。我们认为俄罗斯遭受制裁后，欧洲炼油商将转向中东国家寻求替代，运输中东原油到欧洲的超大型原油运输船VLCC将取代目前从俄罗斯运输相同原油量的小型油轮和管道运输，因此冲突升级会对VLCC的需求将上升。俄罗斯将不得不为其原油寻找替代客户，比如中国，因此从波罗的海和黑海进行的长途运输也将增多，带动了整体原油油运市场周转量需求的提升。

　　对集运的影响主要是供需两方面的作用：从需求侧看，面临战争带来的断供，欧洲或将加大物资囤货，带动整体吨海里的运输需求提升；从供给侧来看，如果西方国家的制裁，俄罗斯很可能会以网络攻击作为回应，比如针对港口码头在内的关键基础设施的攻击，现在全球集运的供应链本身非常紧张、港口已经处于超负荷运转阶段，如果面临网络攻击而瘫痪，将因为牛鞭效应造成全球更大范围的拥堵局面，而吞噬有效运力，集装箱海运费或继续冲高，主要上市公司的盈利的持续性或进一步超预期。最后，虽然燃油成本是集运公司最大的成本之一，但最终会通过调整燃油附加费的方式转嫁给货主，我们认为对主要公司的盈利本身的边际影响不大。

　　食品饮料

　　海外资金避险引发板块调整，白酒基本面稳健向好；关注大众品成本边际变化。

　　白酒

　　俄乌冲突升级，海外资金避险引起板块调整。本周至今白酒板块回调明显，我们认为主要系受到海外投资者悲观情绪影响所致。白酒板块的外资定价权相对较高，截至2月24日，白酒板块外资持股比例为5.4%，其中“茅五泸”外资持股比例为6.3%，在A股各版块中处于较高水平。受俄乌武装冲突影响，海外投资者对新型国家的投资信心降低，并逐步减少全球风险资产配置，本周至今白酒北上资金净流出30.3亿元，占A股北上资金净流出的23.7%，白酒板块受此影响而回调幅度较大，尤其高端白酒。

　　白酒基本面仍然稳健，呈现结构性繁荣。长期看，我们认为白酒板块将延续结构性繁荣，高端、次高端有望持续量价齐升，且随着白酒消费回归品质与品牌，行业呈现出向高价位集中、向龙头酒企集中、向大单品集中的趋势。短期看，春节旺季白酒消费整体符合预期，集中分化凸显，其中高端白酒礼品需求刚性，保持稳健增长，尤其茅台基本未受疫情影响；次高端白酒消费氛围略优于去年；地产酒表现最好，受益于今年春节返乡人口多于去年，以及当地经济活跃，安徽、江苏地产龙头的各价位产品均动销旺盛，享受当地消费升级红利。

　　高端白酒龙头经营边际向好，次高端增长基础更加坚固。高端白酒具备社交属性，需求长期稳健，我们认为仍有广阔的增长空间，预计未来4-5年收入规模有望达到3，200亿元，复合增速13.5%，销量有望达到12万吨，复合增速8.4%。短期看，高端龙头经营边际向好，其中茅台公司治理改善明显，产品结构持续完善，营销改革稳步推进，我们预计22年业绩增长有望提速；五粮液人事稳定，我们预计普五批价将企稳上涨，并驱动千元价位加速扩容，而高端酒价格上升后，也将打开次高端成长空间。我们认为本轮次高端的增长与2012年和2018年不同，300-500元价位的扩容主要源于宴席场景消费升级、剑南春提价后打开价位整体发展空间、以及酒企精细化管理水平提升，增长基础更加牢固，因此我们预计长期可实现持续的量价齐升。

　　食品

　　我们认为俄乌冲突或进一步推高大众品原料价格。当前大众品原材料价格处历史高位并仍处于上行通道，公司提价以应对成本上行为当前大众品板块主线之一，俄乌冲突爆发或刺激大众品成本进一步上行。

　　因俄罗斯在全球能源供应中的重要地位，与原油、煤炭等能源联系紧密的包材影响或较大且较直接；PET在饮料中应用广泛，为石油产业下游产品，PET1月价格处于2015年来68%分位，同比上升34%；啤酒中使用的玻璃等包材生产耗用煤炭，也有受到冲击的可能，1月玻璃价格处于历史84.5%分位，同比下降8%；此外，运输成本也可能受到影响，1月公路物流价格处于历史61.9%分位，同比持平。

　　其它细分子板块，如速冻食品虽然供应链未受到冲突的直接影响，但是原料成本也处历史较高位置，速冻食品中的油脂当前处于2015年来的最高位，同比增长18%；以及休闲食品及调味品也均受到成本上涨影响。因此我们建议持续关注大众品原材料价格走势，以及板块龙头的提价举措及提价传导进程。

　　黄金珠宝

　　中国是世界第一大黄金消费国，占全球黄金需求量的30%。黄金类产品为中国珠宝市场上需求量最大的品类，以零售额计，黄金占整个珠宝市场的60%。黄金原材料的贵金属性质也让黄金饰品具备一定投资价值，消费者出于避险、保值等需求，对黄金首饰的购买热情会根据金价波动，黄金珠宝销售额与金价之间多数情况下为“顺周期”关系，在金价上涨期间存在买涨不买跌的心态。我们认为日前的黄金价格上涨将会刺激终端黄金首饰的销售。

　　春节以来，黄金珠宝销售景气度高，据中国黄金协会，1月31日至2月6日，全国黄金消费同增13%。我们认为在金价上涨的预期之下，黄金珠宝行业将再次迎来催化剂。

　　短期来看，黄金销售占比高、直营占比高的公司业绩弹性较大，一方面需求增加刺激收入增长，另一方面金价上涨、黄金库存成本与实际销售价格的差异也将带来毛利率的提升。长期来看，头部品牌加速渠道下沉和引领行业从一口价黄金向克重转变，将会促使小品牌出清、大品牌获得市场份额，行业向寡头垄断发展，头部品牌长期受益。

　　家电

　　稳增长是家电基本盘，海外需求走弱

　　家电板块自2021年10月开始全面反弹，2022年初以来面临调整。目前市场主要的不利因素是大宗原材料价格再次上涨，改变了之前市场对于成本下降的预期；同时美国通胀超预期，海外居家类耐用品需求下行引起市场担忧。国内市场，政府推动“稳增长”战略部署，特别对地产的边际放松政策在持续，地产后周期目前的基本面较好。

　　从零售端数据看，近期家电整体需求表现较为平淡，其中春节假期错位对数据存在一定扰动，尤其是安装属性较强的大家电数据扰动可能会更加明显：

　　1）白电方面，根据产业在线，1月空调内销出货量同比-9.4%，略低于排产计划；出口出货量同比-2.1%，低于此前排产计划4.7ppt，主要由于春节错位影响。美的、海尔1月空调内销市占率继续提升。厨电方面，根据奥维云网数据，近四周（01/24-02/20）大厨电（不包括集成灶）线上、线下零售额分别同比+5%、-32%；新兴品类集成灶维持高增长，线上零售额同比+90%；洗碗机行业增速有所恢复，其中老板洗碗机线上线下零售额增速远远领先于行业。建议关注由于“稳增长”政策预期带来的市场情绪回暖，从而带动板块龙头公司估值修复。推荐美的集团（ToB战略清晰化）、老板电器（第二增长曲线）。

　　2）品牌出海面临回落。海关统计，中国家电出口额（按美元）2021年11月/12月分别同比+1%/-3%，考虑到通胀因素，则出口量均同比下降。同时，2021年报显示，惠而浦（维权）、伊莱克斯、iRobot、SEB等欧美家电公司自3Q21以来在北美、欧洲地区的收入增速均环比放缓。同时叠加成本、海运费用上行，导致利润率同比下降，其中小家电企业波动明显高于大家电企业。近期全球欧美居家类耐用品需求标的普遍下跌，短期市场情绪偏弱。东欧市场虽然不是家电品牌出海的重点地区，但是一部分企业在东欧有小规模产能布局，会受到一些影响。

　　3）新兴品类方面，智能微投市场中，坚果、当贝在本周纷纷推出新品，推动行业增长。据生意参谋数据1月投影仪市场销售额同比+8%。清洁电器方面，根据奥维云网，1月扫地机器人、洗地机线上零售额同比分别+18%/+89%，春节错位影响下，数据环比略微走弱。科沃斯、新宝等公司推出新品，持续加码清洁电器赛道。

　　当前市场环境下，我们看好“稳增长”预期提升带来的市场情绪回暖，从而带动厨电、白电板块龙头公司估值修复，同时建议关注新兴品类、家电跨界的结构性机会。

　　轻工美妆零售

　　坚守景气赛道，布局优质龙头

　　行业中长期趋势：整体增长仍有韧性，新旧业态分化，新消费变革、国货崛起、线上化是大势所趋。我们预计中国社零消费中长期有望持续增长，并成为全球最大消费市场，当前阶段新消费变革与消费升级仍是主旋律，国货崛起与品牌出海将成为重要趋势，线上渗透率持续提升。分赛道看，我们预计美妆医美、潮玩、电子烟等新消费赛道有望持续高景气，未来3-5年双位数增长可期；家居、家用轻工、文具等传统消费赛道有望在稳健增长的同时迎来行业整合、龙头崛起机遇。

　　近期俄乌局势对于零售轻工美妆的企业的影响首先可能在原材料价格上一定体现。原油价格波动可能会带动像家居中的海绵，包装中的塑料等一些轻工日化的原材料成本有所波动，其中品牌公司可能通过终端提价转嫁一部分成本压力，但是制造代工类等产业链中议价权较弱的企业可能受到影响较为明显。

　　其次从需求端来看，对于家居及家用轻工企业部分出海业务有一定影响。欧洲也是较为重要的出口地区之一，地缘政治的不稳定可能带来海外需求的波动，影响未来出口订单情况；同时从海运费来看，如果船运价格上涨也会对于出口企业有一定成本上的增加。

　　后疫情时代消费持续复苏，多数品类增速前低后高，各赛道龙头有望强者恒强。尽管当前零星疫情对居民收入及消费的影响仍未完全消除，但明年经济与人均可支配收入的恢复将带来消费端的持续改善，我们预计2022年社零有望中高个位数增长，考虑基数等原因，多数消费品类增速或将前低后高。从供给端看，板块内各行业均面临内部或跨界竞争加剧的挑战，但具备核心竞争壁垒的优质龙头有望市占率持续提升。我们继续看好美妆医美、潮玩、电子烟等新消费龙头，在行业高景气环境下持续高成长势头；对于家居、家用轻工、文具等估值性价比高的行业，我们认为龙头公司有望凭借品牌、渠道、规模优势实现份额持续提升，强者恒强

　　我们认为消费品龙头，尤其是以国内市场为主的优质企业，未来随着公司竞争优势逐步增强，能够逐步消化短期地缘政治所带来的波动影响，实现强者愈强。重点推荐两条主线：一是看好持续高景气的新消费赛道龙头，如美妆、电子烟、潮玩、培育钻石等；二是关注经济稳增长下，基本面有望得到改善的低估值高性价比龙头，如家居、家用轻工、文具等。

责任编辑：王涵