海通宏观国内美元资金池：规模有多大？——三议人民币汇率

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　　梁中华

　　海通宏观首席分析师

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　　选用“金融机构外汇占款+新增外汇存贷款差额-央行外汇占款”，或可以较好模拟境内银行体系美元资金池的变化情况。从测算结果看，从 2020 年开始，境内美元资金池中的“蓄水量”开始迅速增长，到 2021 年底总规模已超 7000亿美元，接近 2020 年初的 4 倍。也就是美元资金大量累积在银行体系内，成为近两年外汇市场不容忽视的因素。 

　　2021 年，不论是对比中美实际利差、还是美元指数，人民币汇率都与以往这些主导因素出现了一定的背离，而逆势走强。我们倾向于认为去年人民币的持续升值中，结汇需求旺盛是主导因素，境内美元流动性也起到了推动作用，使得人民币汇率在一定程度上偏离了基本面因素。 

　　往前看，如果接下来海外疫情对供应端的影响减少，叠加去年的高基数，我国出口增速大概率将高位回落，结汇需求或边际回落。而中美利差将重新主导人民币兑美元汇率：由于新的一年中美货币政策趋于分化，美联储加息几成定局，而我国货币政策易松难紧，中美两国的利差大概率将出现一定程度的收窄，人民币汇率预计面临贬值压力。不过由于前两年我国境内积累了异常充裕的美元流动性，将有效起到汇率波动的“缓冲”作用，人民币也难出现“急跌”的状况。而在有弹性的汇率、规范的资本管理情况下，我国政策仍将是“以我为主”。

　　此前我们写过两篇关于外汇流动的专题，意在说明为什么 2020 年以来我国境内美元资金池出现了明显的“充裕”。而且这也可以部分解释去年以来，尽管我国的基本面与美国有所错位，也即我国经济增速逐步放缓、而美国经济持续复苏的背景下，人民币汇率依然易升难贬的原因。在第三篇专题中，我们尝试构建境内美元资金池规模的测算方法，从而为观察人民币汇率变动提供更加全面的视角。

　　1、什么是美元资金池？

　　在《外汇去哪里了？——再议人民币为何偏强》中，我们曾以 100 美元的出口收入为例，描述了外汇是如何在境内流转，最后形成央行外汇储备的。我们可以再从银行体系资金流动的角度，回顾一下外汇进入境内资金池的渠道。 

　　跨境交易的主体大致可以分为居民企业和银行两类。主体通过银行进行跨境贸易或者投融资形成的外汇流入和流出，体现在银行“涉外收付款”账户中。入境后，部分外汇会产生结汇需求。不管是银行自身还是企业进行结汇，均会形成金融机构外汇占款。同样的，当有外汇支付需求时，主体又会向银行寻求购汇，从而减少外汇占款。 

　　最后，若央行给银行结汇，商业银行体系的外汇又流入央行，同时形成央行外汇占款。而没有结汇的，大部分记在商业银行的外汇存款账户中，还有一部分以现金形式留存在企业主体中。 

　　由于央行外汇储备的市场化程度并不高，而居民手上的现金占比较低，因而想要观察境内美元流动性，我们主要关注商业银行体系中的外汇资金池变化。

　　实际上，银行涉外收付外币的差额应该是描述美元资金池变化的最佳指标。但在当前公布口径中，我们仅能获得代客收付款的变化，缺少银行自身涉外收付的部分，明显降低了该指标的描述效果。

　　比如，同是资本与金融项目，对比银行代客收付款表与国际收支表的账户差额，多数时候都存在一定偏差，甚至在2020 年以来出现了方向上的背离（涉外代客收付款项目顺差、BOP 金融账户逆差）。因而，银行自身涉外交易产生的影响或并不容忽视。

　　因此，我们转而选用结售汇环节进行统计。相比之下，结售汇后形成的金融机构外汇占款则不光能够反映银行代客部分，还包括银行自身的情况。金融机构外汇占款，是银行购买外汇时的人民币成本，以历史成本计价，可以结合当期汇率来计算对应的美元外汇流量。

　　与之类似的还有银行结售汇数据，也能同时反映银行代客和自身。不过从历史数据看，外汇占款和结售汇还是有一定的差异，外汇占款代表的外汇净流入累计值更高。主因两者口径差异，比如外汇储备的收益结汇、境外机构直接进入银行间市场开展汇兑交易，都只会影响外汇占款，而不会计入结售汇。

　　除结售汇统计外，还需要考虑未结汇资金规模的变化。由于银行自身未结汇部分不易拆分，我们重点考虑占比更大的企业居民主体未结汇资金，其主要体现为银行外汇存贷款的变化。从结果看，外汇存贷款差额的增量与结售汇顺差数据两者之和，多数时候也与银行涉外代客收付款顺差呈现同向的变动。

　　2. 如何测算境内美元池规模？

　　综上分析，选用“金融机构外汇占款+新增外汇存贷款差额-央行外汇占款”，或可以较好模拟境内银行体系美元资金池的变化情况。其中需要注意：由于从2016 年开始，央行不再公布金融机构外汇占款数据，我们用银行整体结售汇差额来近似替代。此外，外汇占款是兑换时付出的人民币成本，需要按照当时的汇率换算成美元。

　　从测算结果看，从2020 年开始，境内美元资金池中的“蓄水量”开始加速增长，到2020 年11 月（2891 亿美元）已经超过了2017 年时的最高值（2651 亿美元）。进入2021 年资金池余额继续快速增加，到2021 年底总规模已超7000 亿美元，接近2020年初的4倍。

　　由此可见，近两年经常项目高顺差带动美元大量流入，而央行结汇量较少，我国美元流出的资本管理又比较规范，的确使得美元资金大量累积在银行体系内，成为近两年外汇市场不容忽视的因素。不过在实际操作中，商业银行会将外汇资产进行对外配置，在此我们不详细拆分，整体考虑美元迅速积累带来的较强配置与结汇需求。

　　除了数量指标，价格指标也可以很好地描述美元流动性的充裕程度。外汇掉期基差，也就是境外美元利率与掉期隐含的境内美元利率的利差，可以较准确地度量境内美元的相对流动性。对比外汇掉期基差（3 个月Libor-3 个月掉期隐含美元利率）的历史变化，我们刻画的境内美元资金池规模同样可以较好地描述境内美元流动性水平。

　　3. 人民币汇率怎么看？

　　那么充裕的境内美元流动性又会对人民币汇率造成怎么样的影响？

　　与任何商品一样，汇率的价格在本质上都是由供需决定的。银行结售汇数据，尤其是代客结售汇数据最接近货币交易层面，能够较准确地反映外汇市场供求关系。也即银行代客结售汇顺差上行，将推动人民币汇率走强，反之，结售汇顺差收窄，人民币汇率趋弱。

　　而人民币汇率又能反过来影响企业结售汇意愿，比如人民币升值预期上行，企业结汇意愿上升、购汇意愿下降，结售汇顺差就倾向于增加。因此人民币汇率升值与结售汇顺差回升往往同期出现，反之亦然。

　　从近两年的情况看，银行结售汇顺差与人民币兑美元汇率持续保持较高的一致性，2020年Q4和2021年Q4人民币汇率的加速上行，都伴随着结售汇顺差的相对扩大。

　　而在这个过程中，境内美元流动性充裕则意味着人民币需求进一步积累，使得人民币易升难贬。比如对于企业主体，截至2021 年境内外币存款已接近1 万亿美元，一旦人民币汇率有所贬值，企业便可以趁机结汇，从而重新推升人民币汇率。回顾历史，在境内美元资金净流入边际回暖阶段，人民币汇率也往往出现走强。

　　2021 年，不论是对比中美实际利差、还是美元指数，人民币汇率都与以往这些主导因素出现了一定的背离，而逆势走强。我们倾向于认为，去年人民币的持续升值中，结汇需求旺盛是主导因素，境内美元流动性也起到了推动作用，使得人民币汇率在一定程度上偏离了基本面因素。

　　那么往前看，如果接下来海外疫情对供应端的影响减少，叠加去年的高基数，我国出口增速大概率将高位回落，带动结汇需求边际减少。而中美利差将重新主导人民币兑美元汇率：由于新的一年中美货币政策趋于分化，美联储加息几成定局，而我国货币政策易松难紧，中美两国的利差大概率将出现一定程度的收窄，人民币汇率预计面临贬值压力。不过由于前两年我国境内积累了异常充裕的美元流动性，将有效起到汇率波动的“缓冲”作用，人民币也难出现“急跌”的状况。而在有弹性的汇率、规范的资本管理情况下，我国政策仍将是“以我为主”。

责任编辑：陈悠然